非常规货币政策的实践及对我国央行的启示

■ 蔡苗苗（武汉理工大学经济学院 武汉 430070）

非常规货币政策的相关概念

（一）常规货币政策

常规货币政策是指货币当局通过宣布基准利率来传递其政策立场，通过信贷规模影响市场的流动性，进而对中长期利率乃至实体经济产生影响。对于一般的经济下行周期来说，降息行为的效果是明显的。然而，当金融市场甚至实体经济受到严重冲击，央行仅仅通过常规手段的下调名义利率行为不足以支撑市场的反弹，常规性货币政策遭受“流通性陷阱”的制约，在这种情况下，非常规货币政策就成为了央行进行危机救助的主要工具。

（二）非常规货币政策

1.非常规货币政策的含义。非常规货币政策是指在几乎没有降息空间或利率的市场传递机制严重受阻的情形下，央行通过改变自身的资产负债表规模和结构来影响流动性的货币政策，直接向市场注入流动性，继续维持市场的流动性。非常规货币政策一般分为三类：流动性宽松，即央行在整个金融市场上提供流动性支持。一方面，央行可以扩大交易对手的范围、延长融资期限、降低抵押品要求等方式向金融市场注入流动性；另一方面，央行还可以通过双边或多边互换的方式提供外汇流动性。定量宽松，主要是在基准利率趋于零的情况下才被采用，是通过央行买入政府债券的方式来降低国债收益率，进而促进实体经济的恢复。信贷宽松，主要是向特定的借款人提供直接或间接的信贷支持，扩大贷款规模，降低并且放松贷款条件，从而刺激信贷市场。信贷宽松可以和定量宽松同时进行来促进资产组合。

2.非常规货币政策产生的背景。2007年的次贷危机不但重创了美国的金融和经济体系，而且波及到世界范围的金融市场，使全球的经济遭受了不同程度的打击。危机爆发之初，各国都采取了相对宽松的货币政策。但随着金融危机的加剧，常规的运用名义利率的货币政策已无法发挥作用了，因而各国的货币政策开始突破传统的思路，纷纷采用了非常规的货币政策来应对这场危机。非常规货币政策首次登上世界舞台，已经并将继续对世界经济金融产生重要影响。

美国非常规货币政策在次贷危机中的实践及效果

（一）美国非常规货币政策的实践

自2007年次贷危机爆发以来，美联储采取的措施主要为以下三方面：将联邦基金利率维持在0-0.25%的水平，并宣称“鉴于低迷的经济形势，联邦基金利率的反常低位很可能且有理由维持一段时间”。继续实施扩大资产负债表规模的非常规货币政策策略。这是指中央银行的资产负债表的规模膨胀以至超过维持超低利率水平所需要的规模。

主要体现在：2008年推出7000亿美元的不良资产缓解基金 （TARP），用于向银行注资、购买不良资产、提供担保以及为住房贷款者提供服务等；2009年3月推出公私联合投资计划（PPIP），又称“排毒计划”，旨在从金融机构手中收购问题贷款和其他资产；从2009年3月开始至2010年6月底，推出2000亿美元定期资产支持证券贷款工具 （TALF），重振消费者和小型企业贷款。实施改变资产负债表结构的非常规货币政策。通过这一措施，能影响证券与货币市场上各种证券、票据和债务工具的相对供给量。如2009年3月18日，美联储决定将在之后6个月内购进最多3000亿美元长期国债；同时进一步购入7500亿美元抵押贷款相关证券和1000亿美元房贷公司债券。

（二） 美国非常规货币政策实施的效果

1.美联储资产负债表规模效应。到2009年末，美联储资产负债表规模为22783亿美元，与2008年末相比缩小了0.97%，但是较2007年6月末仍膨胀了152.4%；名义GDP升到15.97%的历史最高水平。危机期间，美联储资产负债表规模的极度膨胀一定程度上反映了美国货币市场的流动性状况有了明显改善；2009年末美联储资产负债表规模趋于稳定则说明当时美国货币市场的流动性趋于稳定。

2.美联储资产负债表结构效应。资产方面，2009年末，美联储购买的政府长期债券为7076.49亿美元，与2009年3月末相比增加了2947.35亿美元。美联储购买的以房屋抵押贷款为支持的证券（MBS）达到9082.57亿美元，增加了8429.65亿美元。这两项措施的总资产占比分别为31.1%和39.7%，合计占比达70.8%，说明这两项措施已成为美联储缓解货币市场流动性紧张的最重要手段。负债方面，联邦储备余额在2009年末为10248.48亿美元，比2008年和2007年分别增长了19.7%和103倍，名义GDP占比分别为0.07%和7.2%，提高了102倍，储备余额的变化能更准确地反映流动性的供求状况以及对金融体系的影响。

3.LIBOR-OIS利差效应。LIBOR-OIS利差常被用来衡量货币市场的信用风险、流动性状况和压力情况，利差增大表明货币市场缺乏流动性、利率趋升和银行间的信心缺乏，利差减小则相反。由于LIBOROIS中的OIS相对稳定，因而利差增大主要是因为LIBOR上升，而LIBOR上升又源于银行的风险意识增强及对对手金融机构信用评估下降等因素。美国的货币市场LIBOR-OIS利差的正常水平大约在10个基点，但在2008年10月雷曼公司破产后不久，美元3月期的LIBOR-OIS利差猛增到363.875个基点，达到历史最高水平。这一数据说明了美国的货币和信贷市场陷入困境。2009年初以来，美元LIBOR-OIS利差不断减少，9月减少到10-15个基点，2010年4月减少到5.65个基点，这说明美国货币市场的信用风险呈下降趋势，流动性状况也有改善，银行的信心也增强。

另外，美国金融市场上有很多信贷利率和证券收益率都与LIBOR挂钩，LIBOR的上升会对经济产生更大的收缩作用，因而LIBOR-OIS利差减小有利于降低借贷成本，刺激企业与居民的消费和投资，这有利于美国经济的复苏。

欧洲中央银行非常规货币政策的实践及效果

（一）欧洲中央银行非常规货币政策的实践

1.实施标准货币政策，即调节主导利率。2009年，欧洲中央银行举行了12次议息例会，最终将主导利率下调为1%，并在此后的几次例会上欧洲中央银行决定将主导利率维持在1%的水平，这是欧洲中央银行成立以来的最低利率水平。但是与美联储的做法不同，欧洲中央银行并不做承诺，而是利用经济与货币分析，对经济和通胀前景进行分析和预测。

2.实施非标准货币政策，即强化的信贷支持政策。主要包括：在2007-2008年多次增大流动性供给规模并延长供给期限后，欧洲中央银行于2009年6月将较长期融资的期限从6个月延长到1年；扩大抵押资产的范围，并降低抵押证券的信用等级；增加与美联储和瑞士中央银行的货币互换规模，增加外汇流动性；2009年7月提出“有资产担保的债券购买计划”。

（二） 欧洲非常规货币政策实施的效果

1.欧洲中央银行资产负债表规模效应。欧洲中央银行资产负债表的规模在2009年末为18525亿欧元，与2008年末和2007年6月末相比分别收缩10.8%和增长53.3%；名义GDP为20.6%，与2008 年末和2007年6月相比分别降低1.7%和提高7.1%。欧洲中央银行资产负债表规模的变化显示了欧元区货币市场近些年的流动性供给状况从紧缩到充足再逐步正常化的过程。欧洲中央银行的资产负债规模收缩程度比美联储大，表明了2009 年末欧元区货币市场的功能与效率均已有好转，欧洲中央银行充当货币市场中介的作用在减弱。

2.欧洲中央银行资产负债表结构效应。资产方面，2009年末，较长期再融资额达到6693亿欧元，与2008年末和2007年6月末相比各增长8.5%和346.2%，但较2009 年6月末减少8.1%，总资产占比为36.1%， 较2007年6月末的占比高 23.7%个百分点。2009 年末，主导再融资额为592亿欧元， 较2008年末减少75.3%，总资产占比为3.2%，较2008年末的占比低8.3 个百分点。2009年末，“为货币政策目的而持有的证券”和“其他证券”的规模分别为285亿欧元和3010亿欧元。

负债方面，欧洲中央银行2009年末的储备余额是 3686.8亿欧元，与2008 年末相比减少25.1%，但是可以看到它与美联储储备余额大幅增长形成鲜明对照。名义GDP占比为4.1%，与2007年末相比高1.25%，明显低于美联储的占比比率。其中活期存款和存款便利规模出现大幅缩减，这主要是因为2009年初以来主导再融资的规模和2009年6月后较长期再融资规模的下降造成的。

3.LIBOR-OIS利差效应。2009年末，欧元3个月期LIBOR-OIS利差缩小至25.1个基点，较2008年末缩小88.6个基点，较2008 年10月10日194.3个基点的历史最高水平缩小169.2个基点，这表明欧洲中央银行实施的非常规货币政策措施在降低信用风险、增强银行信心、改善欧元区货币政策传导机制和加快经济走出衰退等方面亦取得一定的成效。

非常规货币政策对我国中央银行的启示

（一）应该注重经济的发展状况以防患于未然

金融危机会给波及的国家带来社会不稳定和经济的严重破坏，因而我们要注意社会的变化，把可能出现的隐患矛盾控制在可控范围内，减少金融危机对经济社会发展的破坏。

（二）应该根据市场环境的变化及时调整货币政策

央行应该在经济增长和控制通货膨胀两者中寻找一个平衡点，要保证金融市场的流动性和信贷市场的正常运行，维护人民币币值的稳定并保持金融市场的稳定。在保证金融市场流动性前提下维持货币信贷总量的稳定，进一步加强窗口指导和政策指导发挥债券市场融资功能。

（三）应该加强对非常规货币政策的创新使用

在应对次贷危机中，美联储创新使用了大量的新型货币政策操作工具，主要是针对存款机构、货币基金市场、大型证券交易商以及企业和法人，为金融市场与实体经济注入大量流动性，防止存款机构由于资金紧张而引起信贷收缩，防止金融市场由于缺乏流动性而崩溃。实践证明，危机发生以来，M1和M2的增势很明显，这说明了非常规货币政策对货币供应量的作用是显著的。

（四）应该注重非常规货币政策的推出时机

当经济复苏开始可持续性的显现时，可以运用保持通胀预期在良性范围内的方式实施宽松货币政策退出策略。要关注经济形势的发展变化，综合考虑各方利弊后及时调整政策，实现刺激政策的平稳退出。同时在政策退出的过程中，货币当局要注意强化与稳定社会公众对经济复苏的信心。因为一旦市场参与者的信心受到打击，则可能对经济复苏带来不利影响。因此非常规货币政策的退出应该是在综合考虑各个市场参与者承受能力的基础上，循序渐进的一个过程。

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