试析美联储新一轮量化宽松货币政策对中国宏观经济的冲击效应

■ 刘 波 博士（北京市社科院外国问题研究所 北京 100101）

作为全球美元储备和大宗商品交易货币供应国，美国在其经济己经复苏的情况下，于2012年12月13日推出第四轮量化宽松货币政策（QE4），以每月采购450亿美元国债替代扭转操作（OT），加上此前第三轮量化宽松货币政策中购买的400亿美元抵押贷款支持证劵，每月资产采购额达到850亿美元。美国新一轮量化宽松货币政策出台后，进一步加速了美元的贬值，加大全球通货膨胀的压力，刺激国际市场热钱向中国、印度等新兴经济体流动，对中国宏观经济运行和宏观经济政策将带来不可避免的重大影响。

大量资本进入中国导致国内资产泡沫加剧

美国的宽松货币政策致使全球美元流动性增加，加上巨量资产致使美元在一定程度上的主动性贬值，刺激逐利性较强的短期投机资本流向投资收益高的包括中国、印度等在内的新兴市场国家，这就加大这些国家货币升值压力，而这些国家为了维持汇率的稳定而不得不购买外汇储备而投放本币，为了抵御随之而来的通货膨胀又不得不提高利率，这就进一步刺激了投机资本的趋利欲望，形成了恶性循环，从而客观上导致了该国基础货币（外汇占款）的增加。对于中国来说，量化宽松政策伴随人民币强烈的升值预期和国内利率的不断提高必将吸引大批国际资本以各种方式进入中国。

中国投资渠道和市场成熟度有限，如果对境外热钱流入控制不力，加上国内游资推波助澜，巨额游资很容易集中在某一个市场或者某一个板块，兴风作浪，助推国内资产泡沫不断膨胀。在量化宽松货币政策下，美国把联邦基金利率维持在0-0.25%的历史低位，而中国的利率则维持在2.25%，出现严重的利率差，国际资金会从利率低的国家流向利率高的国家，因此注入美国的大部分资金会通过各种渠道流入中国等发展势头强劲的新兴市场国家。据国家外汇管理局2012年10月公布的数据显示，银行代客结汇1250亿美元，售汇1172亿美元，结售汇顺差78亿美元，境内银行代客涉外收入2088亿美元，对外付款2142亿美元，银行代客涉外收付款逆差53亿美元。2012年1-10月，银行代客累计涉外收入20961亿美元，累计对外付款20223亿美元，银行代客累计涉外收付款顺差738亿美元，国家外管局外汇储备增幅和人民银行外汇占款数据清楚表明：量化宽松货币政策正在刺激国际投机资本加速流向中国。

当前国内很多地方民间高额借贷不断爆出崩盘消息，国外热钱的涌入，将会加剧国内资产泡沫，金融借贷的风险将进一步提高。中国政府许多主管部门负责人坦承：投机资本流入房地产市场和其他市场，是中国房地产价格持续上升和通货膨胀预期恶化的重要推手。此外如果实体经济投资效益长期追不上短期金融投资的财富效应，大量产业资本会加速变成金融资本，导致整个经济卷入到“一个由投机资金推动的财富创造活动之中”，一旦资产泡沫破灭，很可能会导致中国经济陷入一个长期“滞胀”状态。

中长期来看，美国的经济迟早会步入全面复苏阶段，美联储也会逐步收紧银根，全面退出量化宽松。届时，美国亦会进入一个加息通道，美元会持续走强，那么投机逐利的资本就会平仓，刺破泡沫后套利而走，资本流回美国，引发金融市场的动荡。这样的一幕曾发生在二十世纪九十年代，开始美国由于经济衰退而实行的宽松货币政策令大量资本流入了亚洲等国，而当美国开始加息之后，大量的资本快速回流引发了当时的东亚金融危机。所以应该警惕短期国际资本造成的资产泡沫化。

推高货币价格并减弱人民币政策自主性

改革开放以后，为了能够发展经济，中国采取了出口导向型的战略，由于中国出口贸易产品附加值较低，大部分属于加工贸易，所以这就需要人民币的汇率是基本稳定的。但中国加入世界贸易组织之后，中国货币政策已经紧密的与世界经济保持高度关联，中国的加息效应或将被美国新一轮量化宽松的货币政策所抵减，致使中国宏观经济政策的预期效果无法充分发挥。

美国新一轮宽松的货币政策，会迫使中国亦采取宽松的货币政策。这是由于为了防止国际市场上的资本将狙击目标锁定在预期升值的人民币上，在中国进行巨额的套利活动，防止中国资产产生较大的泡沫，央行不得不将利率维持在一个较低的水平上，这样就会使得流通中货币数量增加，可能会造成通货膨胀。但如果央行不采取宽松的货币政策，而选择进行加息，那么将会加大与美国的利率差，这将会加速国际资本流入中国，进而对人民币的升值产生更大压力，市场预期人民币升值，外汇储备会进一步地提高，这亦会增大人民币在市场上的投放，造成人民币的流动性过剩。因此，在中国资本项目尚未完全开放的情况下，热钱的大量涌入将引起人民币升值预期加大，为维持汇率稳定，央行被迫吸收外汇，导致外汇储备急剧增加，严重影响了央行货币政策的操作空间和实施效果，制约了货币政策的独立性。面对量化宽松政策下美国不断减息和美元竞争性贬值的状况，中国只能被迫跟随美国步伐进行调整，这不仅加大了宏观调控的难度，而且还大大压缩了中国政府的政策选择空间。由此可见，不论中国如何选择货币政策，其独立性毫无疑问受到重大影响。

与此同时，美国前三轮的量化宽松货币政策已使美元走入一种涨跌互现、没有规律可循的态势，其第四轮量化宽松政策毫无疑问将会导致世界各国货币币值会随着美元走势，陷入难以预期的“混沌状态”。此外，“量化宽松”举措使美元大幅贬值，必然导致我国的美元资产损失严重。据美国财政部数据显示，中国在2012年8月继续增持美国国债，保持了美国国债最大外国持有者的地位，中国在2012年8月增持美国国债43亿美元，截止8月底的总额是1.154万亿美元；中国在7月净增持美国国债23亿美元。美国实行第四次量化宽松货币政策后，相对于美元，人民币逐渐升值，使外汇储备的购买力下降，中国的美元资产不断缩水，中国作为美国国债最大持有国，若在某个时间美国量化宽松货币政策退出，美联储必将大量抛售国债，美国国债价格下跌，中国将遭受更惨重的损失。由于现在世界经济整体低迷，我国暂时很难找到替代美元的其他货币投资渠道，面对国民财富被迫主动投资美元的尴尬选择，中国会陷入“有苦难言、难以选择”的境地。另一方面，美国货币放水将导致人民币被迫升值，进而推高我国出口产品价格，削弱产品国际竞争力，很有可能会加剧我国沿海和内陆地区一些出口加工型民营企业陷入停工停产状况。例如，我国东南沿海地区，聚集有很多中小企业（如东莞），这些企业生产规模不大，进行出口导向的生产，人民币的升值首先会对这些资产并不雄厚的中小企业以毁灭性的打击，造成大量企业破产，失业人口增加。

推高国内物价并增加我国通货膨胀调控压力

货币在商品交换过程中充当着交换媒介的角色，在理想的情况下货币供给数量的增长应当与市场上商品数量的增长相一致，这样物价才能稳定，如果货币供应量过快增长，过多的货币追逐相对较少的商品，就会出现通货膨胀。美元作为国际贸易的主要货币，美元贬值的直接后果就会引起农产品以及能源等大宗商品期货投机性需求，使其价格不断攀升。一般而言，需求对大宗商品的价格有着更大的影响力，短期内需求的变化会令大宗商品的市场价格产生波动。由于大宗商品具有一般商品属性，是用于工农业生产和消费使用的大量买卖的物质商品，所以大宗商品的市场需求反映着整个经济基本面的需求。作为同质化、可交易、被广泛作为工业基础原料的大宗商品，如原油、农产品、有色金属、各种矿石等，也染上了金融投资产品的色彩，带着某种投资、投机的属性。在这种情况下，大宗商品价格的波动性更强，而大宗商品价格的集体上涨和下挫更多的与整个经济趋势以及整个市场的预期联系到一起。

中国对铁矿石、石油、铜铝等产品的进口量以及消费量很大，占全球的比重也很高，这说明中国的经济更易受到国际大宗商品波动的影响。如果国际市场上资源商品的价格处在高位，那么，进口产品的价格上涨会导致以此种进口产品为中间产品或者原材料的国内商品的价格上涨，从而引发国内的价格上扬，促成了成本推动型通货膨胀。可见，这些大宗商品的波动涨价直接引起中国的输入性通货膨胀。

同时，大宗商品价格的大幅上涨及热钱流入带来的通胀风险将进一步强化国内的通胀预期，由于通货膨胀具有“预期自我实现”的特点，美国持续量化宽松货币政策还可能通过影响市场预期，产生通胀的自我实现效应，从而对中国经济产生恶性影响。此外，由于中国居民储蓄率居高不下，随着输入型通胀加剧国内物价上涨，目前的负利率政策会进一步蚕食普通居民的财富。

中国的应对策略

中国应当充分重视利率的作用，通过实施稳健的货币政策，逐步建立以利率为中介目标的货币政策传导机制，采取综合措施，避免全球流动性泛滥进一步对我国经济的冲击。

充分发挥利率的作用，减少货币供给量。继续保持适度宽松的总体基调，着力提高政策的针对性和灵活性，适时实施动态的预调和微调。通过提高中央银行利率的方式来迫使商业银行和非银行性金融机构同步提升自己的存贷利率水平以及各种金融产品的收益率水平，不断完善应对国际金融危机的一揽子措施，寻求信贷规模调整与信贷结构优化的平衡点；当经济恢复全面增长势头并形成内生性增长机制后，适度宽松的货币政策应考虑加快退出，将适度宽松的政策调整为中性或稳健。

扩大外汇储备增量的适用范围，提高汇率管理的灵活性。要把握好人民币国际化的“度”，警惕在进口贸易结算中，越来越多的贸易伙伴愿意用人民币结算的风险。美联储购买国债的行为将使我国所持美国存量国债升值，如果美元先贬后升的判断成立，则外汇储备仅在短期会有名义损失；而且，保持外汇储备存量的基本稳定还可以在政治博弈中保持较多的主动权。

调整出口结构，促使国内有条件的企业加快产业转型升级。美国实施的第四轮量化宽松货币政策将推动人民币升值，传统外向型企业生存压力陡增，低端中小企业正迎来转型机遇期。利用倒逼机制，鼓励企业进行产业升级，增加产品的附加值，提高企业核心竞争力，使之能够在国际市场上具备比较优势。通过财政政策的倾斜，引导产业逐步升级。逐步降低外贸依存度，扩大国内市场，注重发展核心经济竞争力，转变经济增长模式。

采取差异化治理策略，增强金融分散风险能力。要根据资金的不同特点加以甄别，采取差异化的策略，扬长避短。有效的金融市场是分散风险的重要渠道，要稳妥增加金融品种和交易平台，增加居民财产性收入和规避财富缩水渠道。

加强热钱监管，保持宏观经济平稳。加强热钱的监管应主要针对利用货物贸易、服务贸易、直接投资、个人等开放度较高的渠道向境内渗透资金的行为。加强监管协作，着眼于当前监管中的重点渠道、重点环节，严厉打击各类违法违规外汇交易活动。在加强资本流入监管的同时，逐步放松对资本流出的监管，鼓励金融机构与居民外出投资。

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