公司控制权配置机制研究述评

周 军，欧旭东

（武汉理工大学，湖北 武汉 430070）

一、引言

公司控制权的安排和行使直接关系到公司治理的状况和公司资源配置效率的高低。可以说，公司控制权是理解公司制度的一个核心概念。到目前为止，关于公司控制权的含义，学术界尚存在不同的看法[1]P46-51。我们认为，从本质上说，公司控制权是一种资源配置权，即整合公司内资源、协调公司运行的权力。

现代企业理论把企业看作是一组合同的连接。而仅从投入的角度看，企业可以说是一组生产要素的集合。企业从市场购入生产要素时，生产要素的所有者各自与企业签订合同，但他们之间却并不存在合同关系。这样，在权力缺失的情况下，企业中的生产要素并不能彼此自行合作而有效地进行生产。按照Coase的思想，在企业内部，资源配置不是由价格机制而是由权力来协调[2]。科斯曾明确提出：“企业问题的重要性在于，在一定范围内，雇主有权控制雇员的行动……雇主在企业行使控制权是协调生产要素的行为。为了完成这个任务，要将要素引入管理结构中，包括将它的层级、它的规则和它的管制引入管理结构中。如果要这样做，就存在一种控制权”[3]P95。

在以所有权与经营权分离为基本特征的现代公司中，公司控制权通常由不同的行为主体拥有或掌握，这些行为主体之间相互作用、相互制约，形成了公司控制权的各种配置机制。各国在长期发展中形成了各种富有特色的公司控制权配置机制，解决了公司治理中的许多问题。然而，从各国公司治理的实践来看，公司控制权在不同行为主体之间有效配置的问题并没有得到有效的解决。长期以来，企业理论中的一些流派或分析思路对公司控制权的配置机制作了不少探讨，取得了许多理论成果。本文围绕公司控制权的配置机制问题，对相关理论进行综述并作简要的评议。

二、代理成本理论中的控制权配置机制

持代理成本理论分析思路的学者认为，对于作为委托人的股东而言，要想不费分文就确保代理人按其利益行事是不可能的，因为存在着代理成本，如委托人的监督活动支出，代理人支出的签约费用，代理人的决策与追求委托人最大化的决策之间存在偏差对委托人产生的剩余损失，等等。在代理成本理论看来，最佳的控制权配置应使得这些代理成本最小。

早期代理成本理论强调的是控制权在股东与管理者之间的配置问题。代理成本理论的代表人物Fama和Jensen就此进行过分析。Fama和Jensen考察了所有权与控制权分离的股份公开发行公司的决策经营与决策控制问题。他们按照决策程序，把公司的决策分为决策经营和决策控制。决策经营指最初决策方案的提议和方案被批准后的执行；决策控制包括对决策方案提议的批准和方案被批准后的监督。为了减少代理费用，他们认为决策管理权应配置给管理层，而所有者应拥有决策控制权[4]。

在现代公司中，对管理层直接进行监督和约束的主要是董事会。这样，在董事会与管理层之间，也形成了一种控制权的配置关系。Fama强调过董事会在减少代理成本方面的作用。他认为，董事会是企业中一组合同的最高内部监督者，其职能是督导企业内部的实际决策者。董事会的作用在于提供一个成本相对较低的替换或调整高级管理者的机制[5]。对于董事会的作用，Jensen和Ruback也进行过分析。Jensen和Ruback认为作为一个管理团队，董事会握有雇佣、解雇以及设置高层经理人员薪酬的权利。在他们看来，高层经理人员负责具体的资源管理活动，管理团队掌握了高层经理的选用权，从而也就掌握着公司的控制权[6]。Jensen还提出，作为管理团队的董事会能通过合并不同公司的资产来创造收益，能以更有竞争性的策略来支配公司资产，具体方式包括分散资产、改进组织结构和奖金激励、改变投资的组成和水平等[7]（P638）。

尽管董事会赋有法律规定的对管理层进行约束的使命，但从实际情况来看，董事会往往不能履行这种职责。一些学者对这一问题进行了探讨。Patton和Baker认为，由于CEO在设计和领导董事会上发挥了重要作用，因而董事会长期以来沦为CEO的傀儡[8]。正因如此，萨蒙等提出要提高董事会的功效，加强董事会相对于CEO的权力。例如，要限制扩大董事会的规模，增加外部董事数量，转变董事会各委员会的职能，等等[9]（P3-22）。

当然，作为股东的代理人，董事会也要受到股东或股东大会的监督与约束。这样，在股东与董事会之间，也存在着控制权的配置问题。Jensen提出，尽管董事会掌握着公司的实际控制权，但公司的最终控制权仍属于作为委托人的股东。Jensen认为，管理团队在竞争公司资源管理权中谁能胜出，还是要取决于股东。当法定和政治秩序允许兼并时，股东在管理团队间的竞争中充当着仲裁者的角色，他们把目标公司资源的管理权给予出价最高的团队[7]（P637）。目前，学术界也十分强调股东大会对董事会的制衡关系。如Becht等提出，股东的权利包括股东的投票权，这种投票权是用于选举董事的一种重要工具，同时也能批准年度报告和预算[10]。Ertimur等认为，即使股东在股东大会上的投票不具有法律上的约束力，那些赢得大多数投票的决议在许多情况下最终还是要由董事会来贯彻落实[11]。

三、不完全合同与产权理论中的控制权配置机制

由Hart等创立的不完全合同与产权理论，是企业理论中十分重要的一个分支。不完全合同与产权理论认为，控制权来源于合同的不完全性。用Hart的话来说，“企业产生在人们无法拟定完全合同，从而控制权的配置变得十分重要的地方”[12]（P1）。Hart等认为，有必要通过剩余控制权的适当配置，来解决由于合同不完全导致的事前投资激励不足的问题。

Grossman和Hart以企业甲收购企业乙时订立收购合同的情况为例，提出了特定控制权和剩余控制权这两个概念。他们将在合同中列明的所有对资产的特定权利称为特定控制权，认为企业甲购入企业乙后，企业乙的原所有者作为一个新分支机构的管理人员而拥有的权利就属于这种情况；而将企业甲购入企业乙的资产时拥有的合同中未曾列明的全部权利称为剩余控制权，认为它是那种不能事前明确界定的权力。他们把剩余控制权定义为所有权，认为拥有重要投资的一方应当拥有剩余控制权[13]。Hart还明确提出，剩余控制权是“可以按任何不与先前的合同、惯例或法律相违背的方式决定资产所有用法的权利”[12]（p35）。

Hart和Moore就剩余控制权的归属作了进一步的分析。他们提出，由于当事人当前行动的未来收益的分配取决于其谈判地位，而谈判地位又与资产所有权的分配高度相关，因而，当前资产所有权的配置决定了当事人当前行动的未来收益，从而直接关系到当前行动的效率。这样，应把资产所有权配置给不可或缺的当事人。他们还指出，一项资产所有者拥有的独一无二的权利是其排斥他人使用该资产的能力，对一项物质资产的控制可以间接地导致对人力资产的控制[14]。Hart还明确提出，在其他情况不变时，有重要投资一方应当拥有剩余控制权，高度互补的资产应置于共同所有权下[12]。

上述由Hart等人创建的基于不完全合同的控制权配置理论通常被称为 GHM 模型。这种理论一般来说只适用于当事人不受财富约束的古典企业中的情况。值得注意的是，Hart等在较晚近的文献中，讨论了现代公司中控制权的配置问题，从而对早期的 GHM模型进行了扩展。与过去仅仅强调物质资产所有者才有权作出决策不同，Hart指出，在大多数大型组织中，法定的控制权被授予董事会，而不是作为所有者的股东或股东大会，董事会总是有在某一时刻作出决策的法定权利[15]（P107）。Hart和Holmstrom还把现代公司中的控制权分为名义控制权和实际控制权。他们指出，控制权的安排能在完全集中与完全不集中之间达成一种折中，从而在老板与下属之间形成良好的控制权配置框架[16]。

中国学者借鉴不完全合同与产权理论，也对公司控制权的配置机制进行过分析。如史玉伟提出，企业剩余控制权应当成为企业所有权的核心，虽然它的效率需要剩余索取权来保证，但这并不影响它在企业所有权中的支配地位。在企业整个存续期间，无论是企业生产要素的组织、生产，还是资产增值的分配，所有合同的签订自始至终掌握在具有控制权的企业相关者手中。如果信息是完全的、对称的，合同是完全的，则剩余控制权和剩余索取权就处于至关重要的位置，剩余索取权也有其意义，剩余索取权和剩余控制权的对称分布是控制权安排的基本原则[17]。

四、公司金融理论中的控制权配置机制

公司金融理论是近20年来新兴起的一种理论。这种理论强调在公司所有权与经营权分离的情况下，公司的融资模式和财务结构对控制权配置具有重要的影响。其代表人物是Aghion、Tirole等。

Aghion和 Bolton把控制权看作是一种决策权，并以当事人财富有限为假设前提，分析了控制权在投资者和企业家之间的安排和转移问题[18]。Aghion和Tirole则区分了名义控制权和实际控制权，认为名义控制权是一种作出决定的权利，而实际控制权是对决策的有效控制。他们比较了把名义控制权委托给代理人的得失：一方面，这会促进代理人在组织中的参与，同时会提高他获得相关信息的激励；另一方面，对委托人而言，这种代理可能使他们丧失对决策的控制而导致损失。所以名义控制权的配置应由决策本身的性质来决定：如果这种决策对于委托人而言不重要，或者是委托人可以信任代理人的，或者对代理人很重要，亦或是委托人没有获得相关决策能力的时候，应当将名义控制权委托给代理人[19]。

Tirole以企业家个人财富不足、从而需引进外部投资人为假设前提，分析了控制权在投资人和企业家之间的分配问题。他指出，将控制权配置给投资人有两个条件：有利于提高企业的价值和增加企业的可保证收入。若满足上述两个条件，投资人拥有控制权是最优的；否则，控制权应由企业家掌握。在将现代公司中的控制权分为名义控制权和实际控制权的基础上，Tirole还对实际控制权的行使主体作了较为细致的考察。他指出，管理层能够作出一些重要决策，如决定长期投资、红利和留成利润，发行新债及其他证券，挑选CEO的接替者，进行接管防御等等。由于管理层具有信息上的优势，因而他们能对决策产生重大影响，并往往掌握着公司的实际控制权。董事会的一个重要职责是进行监管，其目的在于转变公司的行为方式，使其更有效率。由于董事会对公司运营具有重要影响，因而，管理层所掌握的实际控制权并不是绝对的。Tirole还指出，公司的名义控制权掌握在公司的投资者特别是股东手中。在Tirole看来，管理层在公司经营中更多的是受到投资者特别是股东的限制或约束。基于账面数据的安全激励和基于市场指标的股票选择激励，都会促使管理层为实现股东的利益而行事[20]。

公司金融理论的分析思路在学术界有一定影响。与Aghion等一样，Xu等也把实际控制权看作是对决策的有效控制，而把名义控制权视为决策权，并据此分析了中国国有企业改革中控制权的变动。他们指出，20世纪80年代初之前，中国国有企业差不多完全由政治家控制，他们掌握着几乎作出所有决策的权力。80年代将许多决策权授予国有企业经理的改革，可视为将一些名义控制权分配给经理人员。管理上的自治使国企经理人员掌握了更多关于商业决策的信息，结果使他们享有更多的实际控制权。另一方面，政治家仍对关键的人事和投资决策拥有名义控制权[21]。

朱冬琴则从资本结构的角度考察了公司控制权的配置问题。她认为，企业控制权随着投资者对企业的资本投入而形成，谁投入资本，谁就拥有与之相匹配的控制权。投资者的资本投入有股权和债权两种方式，在一个企业的资本总额中，股权和债权各自所占有的份额并不相同。企业的长期债务资本与股权资本之间，债务资本和股权资本各项目占总资本的比例，股东和债权人对企业资本投入的股权资本与债务资本内容就构成了企业的资本结构。企业的资本结构决定了控制权在两类投资者之间的分配。具体而言，股权资本的结构决定股东的控制和干预方式；债务资本的结构决定债权人的方式；债务资本与股权资本的比例决定股东对企业债务数量的控制[22]。

五、公司治理理论中的控制权配置机制

公司控制权的配置涉及到股东大会、董事会、监事会、管理层等各自的作用及相互关系，而这正是公司治理理论关注和讨论的一个重要问题。

按照经济合作与发展组织（OECD）的规定，股东有参加股东大会并投票选举和罢免董事会成员以及分享利润的权利；董事会拥有对公司管理层的任免权，并通过聘任独立董事、制定管理层报酬和设立审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会等对经理人员进行监督和激励；监事会是股东大会领导下的公司常设监察机构，对股东大会负责，独立行使对董事会、管理层及整个公司的监督权[23]（p18-70）。

国内学者也对股东大会等的职责及相互关系进行了研究。如李维安（2009）认为，股东大会是公司的权力机构，行使决定公司重大问题的权力，决定公司关于合并、分立、解散、年度决算、利润分配、董事会成员等重大事项，并按照股东持有的股份进行表决；董事会是执行股东大会决议的常设机构，其主要职能是重大决策和对管理层进行监督，而不涉及公司的日常经营管理；监事会主要是对董事会及管理层实行监督和约束（德国、日本的公司内部常设此机构，而美国的公司内部无此机构，相应的监督职能由独立董事发挥）；而管理层的职能是从事日常的经营管理活动[24]（p62-178）。

六、几点评议

从以上所述可以看出，学术界对公司控制权的配置机制已作过不少研究，取得了许多成果。实际上，这一领域的一些研究成果广受瞩目。如代理成本理论关于控制权在委托人与代理人之间分配的研究，以及不完全合同与产权理论关于剩余控制权的性质与分配的分析，就产生了广泛的影响，有些已成为经典的企业理论。公司金融理论关于最终控制权与实际控制权的划分，以及公司治理理论对各控制权行使主体及其相互关系的研究，在公司控制权配置机制的研究中也具有十分重要的意义。

然而，现有公司控制权配置机制方面的研究也还存在一些问题。首先，现有理论对公司控制权这一概念的内涵尚存在着不同的认识和看法。如代理成本理论一般把公司控制权看作是对公司资源的“管理权”[6]，不完全合同与产权理论和公司金融理论往往把公司控制权视为关于公司资产用法的“决策权”[13]，而公司治理理论常把它看作是一种对公司行为过程的“影响权”[20]。这种情况，易导致在研究中形成种种歧义或混淆。实际上，如果把公司控制权的本质看作是一种资源配置权，则“管理权”、“决策权”、“影响权”等只是其各种具体的表现形式。在此基础上来考察公司控制权的配置机制，无疑有助于深化对这个问题的认识[25]。

其次，现有研究从理论上看考察的只是一种单层的控制权安排方式，即最终控制权与实际控制权之间的配置关系。尽管Jensen[6]、Tirole[20]认为管理层和董事会同为实际控制权的拥有者，但他们都没有对实际控制权作进一步的细分。这种情况，不利于对公司控制权的配置机制作具体深入的研究。从理论上说，公司中的实际控制权可进一步细分为间接控制权和直接控制权。间接控制权由董事会、监事会等掌握，以集体决策的方式来行使，这种权力并不介入日常资源配置活动；而直接控制权由管理层掌握，以个人决策为主的方式来行使，这种权力从事的是公司日常资源配置活动。构建公司控制权双层安排方式的理论模型，有利于对公司控制权配置机制作更深入的研究。然而，这方面的研究尚付厥如。

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