融资约束与中小企业投资行为分析——基于常州市中小企业研究

赵红梅，韩於憬

(常州大学经济管理学院，江苏常州213164)

目前，我国规模以上中小企业个数已达431，110家，占全国规模以上工业企业总量的99%以上，中小企业已经成为我国经济发展中的一支重要力。随着全球产业结构调整与我国产业结构的升级，中小企业投资行为的正确与否，直接关系着它的生存与发展。影响企业投资行为的因素很多，在不完善的资本市场上，外部融资约束对企业的投资行为有着明显的抑制作用。

本文试图通过分析2006年至2011年不同外部融资环境下常州市规模以上中小企业总数量的变化、不同行业中小企业数量的变化，了解常州市中小企业投资方向和行业分布的情况，并评价和分析外部融资环境与内部融资能力对企业投资领域和投资方向的影响作用。同时，本文也试图为进一步研究如何优化常州中小企业投资行为促进其产业升级，以及如何构建科学合理的融资机制引导常州中小企业产业升级打基础。

一、研究文献和理论回顾

在国外，关于外部融资对企业投资行为的影响，已有大量的文献对其进行了理论与实证研究，早在1957年，John·R·Meyer和Edwin Kuh强调企业投资中融资的重要性［1］;但从20世纪60年代开始，大量的研究对“融资对投资影响的重要性”持不同的态度，其中 Franco Modigliani和 Merton Miller明确提出在完善的资本市场下，企业融资结构与政策与投资无关［2］;Steven·M·Frazzri和R ·Glenn Hubband(1988)通过实证研究指出:在非完善的资本市场上，外部融资不能完全替代内部融资短缺，外部融资约束对公司投资行为有明显的抑制作用［3］;Rajan(2008)发现对那些主要依靠外面融资的企业，金融危机 (外部融资约束)对其投资增长的抑制作用更显著。Campello，Graham和Harvey(2009)通过调查公司经理并发现，在金融危机期间由于外部融资约束导致公司放弃许多收益较高的投资项目。但这此文献研究的侧重点主要是探讨外部融资与企业投资是否关以及是否影响企业投资规模与投资效率等问题，对于外部融资是否对企业投资领域或产业调整产生影响的研究并不多。［4］

根据中国知网显示的文献，国内关于外部融资与企业投资问题的研究在2004年之前基本是属于空白。从2005年起，国内学者开始关注并研究此类问题，尤其最近5年，研究该课题的文献与学者逐年递增，到目前共为163篇。

从研究内容上来看，国内学者主要关注的是融资与企业投资规模与效率的关系，以及企业投资活动中风险防范意识和国家政策的导向作用。关注外部融资环境与企业投资领域或产业结构调整升级之间关系的文献不多，主要代表文献有:董明欣(2002)认为我国金融政策没有较好的支持产业结构调整，亟待加快金融体制改革;叶耀明、纪翠玲(2004)将长三角城市群作为研究对象，用实证的方法得出长三角城市群的金融发展能有效促进该区域产业结构升级的结论;蒲祖河 (2005)对温州与苏南产业发展模式进行比较分析，揭示温州民间金融对区域产业结构升级作用的不足。惠晓峰、沈静 (2006)对东北三省金融发展与产业结构升级关系进行了实证研究与比较，得出结论认为东北三省金融发展对产业结构升级有一定影响。［5］

但这些研究成果很少专门针对“外部融资环境对中小企业投资行为的影响进而促进中小企业产业结构的调整”的角度来研究，也没有对中小企业投资领域的拓展问题做出研究和探讨。

二、中小企业投资现状与外部融资环境描述——以常州中小企业为例

2009年，常州市委、市政府启动实施了《常州市振兴五大产业行动计划 (2009—2011年)》，利用金融政策支持和引导优质产业发展，5大产业的投资受金融危机的影响，虽然增速有所减缓，但总体依然呈现逐年上升的趋势。

(一)中小企业投资现状描述——以常州规模以上中小企业为例

1.中小企业投资现状或产业结构分布情况

在投资产业总体方面，2011年常州市中小企业投资方向主要集中于制造业 (占53%)、房地产业以及水利 (占24%)、环境和公共设施管理业(9%)，其中制造业和房地产业的投资总额达到1641.9亿元，占中小企业投资总额的78%。而投资于文化、体育娱乐业所占比重仅为1%。这说明常州的产业结构还有待于进一步的优化与升级。

2.中小企业投资变化情况——以常州市五大行业规模以上中小企业为例

选取常州市2006—2010年总体中小企业和5大行业中小企业数量变化来描述中小企业投资领域或者产业结构的变化，用研发支出来描述投资行业与行为。

在投资行业方面，2006—2010年，常州中小企业由4206家增加到6339家，显现出一个逐年增长趋势，但不同行业的变化各不相同。具体来说，5年间纺织服装分别为886、1021、1047、1119、1063家，化工行业分别为518、578、587、697、693家，机械行业分别为:1641、1849、1997、2952、2916，冶金行业分别为:221、241、263、319、329，电子行业分别为:215、243、278、324、322。其中纺织服装和化工行业增长较慢，且占中小企业总体的比例呈下降趋势，特别在金融危机期间，下降幅度较大;而机械和冶金行业增速较快，且占中小企业总体的比例也呈逐年增长趋势。这表明外部融资环境对纺织服装和化工行业有一定的抑制作用，或者说外部融资约束对中小企业的投资方向或领域为有一定的影响。

在投资行为方面，中小企业研发支出占资产比例较低，2006年到2010年分别为:0.16、0.19、0.18、0.39、0.47(单位%，下同)。5年间，纺织服装行业分别为:0.0225、0.0173、0.0169、0.081、0.0823，化 工 行 业 分 别 为:0.221、0.2069、0.2056、0.5494、0.4221，电子行业分别:0.4039、0.2999、0.1896、0.8718、1.184，机 械 行 业 分 别:0.2026、0.3015、0.3046、0.4304、0.5697，冶 金 行 业 分 别:0.1691、0.1681、0.1600、0.3875、0.2711。从数据可以看出，金融危机期间，除了机械行业外，其他4大行业的研发支出比重都有所下降，其中电子行业下降幅度最大;而金融危机后，中小企业研发支出比例不管是总体还是各行业都呈现出上升的趋势，但纺织服装行业研发出支出比重最小，这说明外部融资约束对不同行业的中小企业投资支出或行为有一定的约束和影响，不同行业的研发支出对外部融资环境的敏感程度也不一样。

(二)中小企业外部融资描述——以常州5大行业中小企业为例

选取2006—2010年中小企业的资产负债率和银行信贷占负债比率作为外部融资环境的主要描述指标。在总体上，2006—2010年，中小企业资产负债率分别为:64.55%、63.44%、62.59%、60.75%、59.67%，总体呈下降趋势，但在金融危机期间 (2008—2009年)下降幅度较大;在不同行业方面，5年间，纺织服装行业分别为: 68.14%、66.16%、66.28%、63.18%、65.00%;化工行业分别为:64.14%、61.51%、59.90%、 58.63%、58.38%;电子行业分别为:55.43%、57.68%、49.98%、54.18%、54.23%;机械行业分别为:63.28%、63.52%、61.71%、59.29%、57.28%;冶金行业分别为:70.88%、71.34%、71.47%、63.33%、65.58%。冶金行业资产负债率最高，其次是纺织服装行业，最低的是电子行业。这说明不同行业对外部融资的依赖性不同，可以合理利用外部融资来抑制高污染、低附加值的行业发展和升级。

在中小企业银行信贷占负债比 (%)方面，2006—2010年分别为:32.30、32.73、32.19、33.09、34.29。在金融危机期间有明显的减少，危机后 (2009年)有所提高。从不同行业上看，金融危机期间，化工和冶金行业银行信贷比减少幅度最大，这表明随着中小企业的外部融资环境的变化，中小企业外部融资能力受到一定的约束。

综上可知，外部融资约束对中小企业的投资领域有一定影响，在金融危机期间，利润率低、污染重的纺织服装与化工行业不管是企业数量增加速度还是产值所占的比重有明显的减少。

三、外部融资环境与中小企业投资相关性分析

(一)数据来源

本文主要以年为期间单位进行数据分析，选取常州市2006年至2010年的中小企业为研究样本，数据主要来自于常州市统计局和常州市统计年鉴。

(二)模型设计

本文主要选择3个自变量:资产负债率、银行贷款占负债的比例和资产利润率。用资产负债率来反映不同行业的融资能力，用银行贷款占负债的比例来反映不同行业受外部融资约束的影响作用，用资产利润率来反映不同行业内部积累的融资能力和获利能力。具体模型如下:

模型1:Yt=α+β1×ALRt+β2×BLRt+β3× ROAt+ε

模型2:It=α+β1×ALRt+β2×BLRt+β3× ROAt+ε

模型1和模型2包括不同行业中小企业的资产负债率、不同行业中小企业的银行贷款与负债比率和资产报酬率3个自变量和反映不同行业中小企业投资领域或数量增减变化因变量与反映投资方向的不同行业研发支出占总资产的比例。

(三)回归结果分析

利用SPSS分析工具，根据上述模型对5大行业外部融资和内部积累能力或行业业绩对其企业数量比例与研发支出的影响进行回归分析，其分析结果如下:

表1 模型1的回归结果

如表1，资产负债率和银行贷款占负债的比例(外部融资约束)对5大行业企业投资数量的变化都产生一定的影响，从资产负债率的角度分析，纺织服装和化工行业受到的约束最大;从银行贷款占负债的比例来看，其中影响较大的是化工行业和机械行业，影响最小是冶金行业;而资产报酬率(内部积累能力或业绩)对5大行业投资数量的影响并不大，也没如理论那样产生推动作用。这说明常州市，较内部积累，外部融资对企业的投资方向产生更大的影响，外部融资环境能引导社会资金的流量，科学的融资机制能引导产业结构的合理调整。可以通过外部金融政策来引导或抑制化工行业和纺织行业中污染严重的中小企业转型升级或关闭停产，使资金流向资源配置更有效的行业。

表2 模型2的回归结果

如表2，外部融资约束在一定程度上能促进纺织服装、电子和机械行业的研发支出投资，但对于化工和冶金行业没有任何正向促进作用;内部积累能力或业绩对化工行业的研发支出投资产生较大的促进作用，但电子、机械和冶金行业的内部积累对其研发支出投资没有任何的正向促进作用。

四、结语

通过上述现状与实证分析，可以得出以下几个结论:(1)外部融资约束对中小企业投资领域选择有一定影响，对纺织服装、化工、电子和机械行业的中小企业数量的发展有一定的抑制作用。这说明科学的融资机制能引导中小企业投资方向进而促进产业结构的合理调整。(2)外部融资能力增加在一定程度上促进和引导中小企业的投资行为，特别是纺织服装、电子和机械行业的研发支出投资，但中小企业自身的积累和业绩对其研发支出并无促进作用。这说明中小企业的研发投资主要依赖外部融资的支持。［7］(3)金融危机使一些污染严重、附加值低的中小企业数量增幅下降。这说明金融危机期间外部融资约束加强，致使大量企业关闭，但同时也能促进中小企业投资领域的变化进而能引导升级。

基于研究结论的建议分析:发展优势产业固然重要，优化产业结构更是常州市经济发展的重中之重。(1)构建一个良性的、科学合理的中小企业融资机制来引导和支持常州中小企业的产业升级。中小企业融资机制的构建应从政府、金融和企业3方面着手，利用外部融资约束的影响，该融资机制一方面为中小企业融资服务，另一方面要能引导中小企业产业升级。［8］(2)完善中小企业研发投资政策支持，引导中小企业合理利用外部融资和内部积累进行研发项目，实现中小企业自主创新与产业升级。(3)引导中小企业进行区域配置，实现行业配套和规模经济。首先，要解决环境污染问题，污染较为严重的重化学工业的过度发展有违城市的性质和功能;其次要合理配置资源，把重工业转向资源丰富、成本合理的周边地区;另外，要按照专业化分工的规模经营化思想来引导中小企业优化升级。

［1］赵自强，王莉.上市公司投资规模与现金流量关系的实证研究［J］.经济与管理研究，2008(3):66－71.

［2］F Modigliani，Merton Miller.The cost of capital，corporation finance and the theory of investment［J］.The American economic review，1958:261—297.

［3］Steven M Frazzri，Glenn Hubband.Financing constraints and corporate investment［J］.NBER Working Paper，No.2387，1988 (9):2387—2448.

［4］ Campello，Graham，Harvey.The real effects of financial constrains:evidence from a financial crisis［J］.Journal of Financial Economics，2010(3):470－487.

［5］Toni M Whited，Guojun Wu.Financial Constraints Risk［J］.Review of Financial Studies，2006(2):531—559.

［6］惠晓峰，沈静.东北三省金融发展与产业结构升级关系的实证研究与比较［J］.哈尔滨工业大学学报:社会科学版，2006(2):88－91.

［7］陈一洪.试论小微企业行业供应链金融模式——城市商业银行小微金融服务模式探析［J］.重庆邮电大学学报:社会科学版)，2012(5):107—109.

［8］孙亚南，陈国平.伦理视角下中小企业关系型融资的可行性分析［J］.江苏技术师范学院学报，2010(1):27—30.