论我国企业资本结构的优化与相机治理

杨晓峰，陈淑珍

（山西大同大学商学院，山西 大同 037009）

论我国企业资本结构的优化与相机治理

杨晓峰，陈淑珍

（山西大同大学商学院，山西 大同 037009）

资本结构问题是公司理财的核心问题，资本结构的安排实际上就是企业控制权的安排，它不仅直接决定着公司控制权掌握在谁手中，而且决定着公司控制权在不同主体之间的配置格局，公司治理结构模式的选择和融资决策事关企业的运营效率和对股东权益的保障程度，有助于实现资本结构的优化。本文以市场时机资本结构理论为依据，探讨了我国企业资本结构的优化和相机治理结构、融资方式的配置问题。

资本结构；最佳资本结构；融资决策；相机治理结构

一、引言

资本结构是指企业资本的构成要素与比例关系，在企业理财活动中，它具有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成极其比例关系，它不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成极其比例关系，尤其是指长期的债务资本与股权资本的构成极其比例关系。一般的资本结构主要针对的是长期资本结构，实质上就是债务与股权的比例问题。债务与股权的比例关系决定了控制权的归属和转移问题，所以，资本结构的安排实际上就是企业控制权的安排。同时，从产权意义上来讲，企业的资本结构体现了企业治理主体的权利基础，而企业的治理结构又直接决定企业的运营效率和对股东权益的保护程度，从而决定企业的价值。

企业理财的目标是追求企业价值最大化，要实现企业价值最大化就必须优化企业的资本结构。资本结构的优化即是寻找最优资本结构的过程。因为最佳的资本结构意味着企业融资的综合资本成本是最低的，同时企业价值是最大的。最佳的资本结构应该是有个性化的、动态的组合。企业的资本结构决策不应该是预先制定一个最佳的资本结构，而应该是在不确定的竞争环境下的可供选择的最佳资本结构。因此，资本结构就存在动态调整问题，与此相对应，企业的治理结构也应是动态的，而相机治理结构模式有助于企业资本结构的动态优化。

所谓相机治理结构就是考虑企业发展的可能性，通过对企业控制权的适时转移来改变企业既得利益格局，使企业中利益最先受损的一方暂时获得企业的控制权，有效治理企业，提高企业的运营效率，保持企业的可持续发展，实现企业价值最大化的目标。

二、资本结构理论与我国企业的融资决策

（一）资本结构理论延展 资本结构问题由来已久，而且始终被视为企业理财的核心问题。从资本结构理论的发展来看，主要经历了早期资本结构理论、MM理论和新资本结构理论等传统资本结构理论以及市场时机资本结构理论。资本结构理论的延续和发展过程体现了人们对资本结构认识和研究的深化过程，也体现了资本结构理论的重要性程度。早期资本结构理论只是对资本结构问题的一些初级认识，存在着片面性和明显的缺陷，还没有形成系统的理论；MM理论从数量上揭示出资本结构的最本质问题即资本结构与企业价值相关；新资本结构理论扩大了考虑问题的范围并承认企业筹资活动中存在最佳的资本结构。市场时机资本结构理论突破了传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设，从市场参与者的角度探讨市场时机对公司融资方式选择的影响，为公司融资决策开辟了全新的视野，为解决资本结构异化问题提供了一个全新的视角。

（二）资本结构与融资决策 所谓融资决策即是对融资方式的选择和配置，融资方式的配置情况决定着企业的资本结构。资本结构与融资方式是两个不同的概念，两者从不同角度分析企业的资本构成问题。企业的融资方式是指所有资金来源项目之间的比例关系即自有资金和借入资金的构成态势。自有资金形成企业的股权资本；借入资金形成企业的债务资本。由此可见，不同的融资方式决定了企业资本的构成要素和比例关系。所以，最佳资本结构的实现离不开融资方式的选择与安排，不同的融资偏好会导致资本结构的异化，使企业的资本结构无法达到最佳，从而影响企业的运用效率。

（三）我国的企业融资决策 新资本结构理论认为：公司首先倾向采用内部融资，比如留存收益，因之不会传递出任何可能的对股价不利的信息；如果需要外部融资，公司将优先选择债务融资，再选择其他股权融资，这种融资顺序的选择也不会传递对公司股价不利的信息。这种理论观点被广泛认同。但我国企业的融资决策对融资方式的选择则表现为两个极端：一方面由于国有企业与国有银行之间的特殊关系，一些国有企业首选银行贷款方式融资，致使其债务资本比重极高，大大加剧了企业的财务风险和银行的金融风险；另一方面则表现为许多企业热衷于发行新股，而很少选择银行借款或发行债券，尤其是上市公司。这种股权融资的偏好导致了企业奢侈的资本结构，使股票市场沦为上市公司“圈钱”的基地。无论是哪种情况都是资本结构的异化，都与最佳资本结构背道而驰。由此可见，我国的企业管理者根本无法按照传统的资本结构理论选择融资方式进行融资决策，最佳资本结构的目标，因此，有必要引导企业利用股票市场窗口机会选择融资方式，利用市场暂时出现的低融资成本优势，合理配置资本，实现资本结构的优化。

我国的资本市场仍然处于发展阶段，属于新兴市场，股票市场的三大沉疴即“设计越位、政策错位、监管缺位”短时间内很难得到修正，资本市场的融资功能和投资功能难以得到协调发展，企业资本结构的异化问题亟待解决，因此，市场时机资本结构理论对我国企业的融资活动有一定的适用价值。市场时机资本结构理论认为，理性的管理者在公司股价被高估时，会选择股票融资，以利用股权融资的低成本优势；相反，当公司股价被市场低估时，则会选择债务融资或回购股票，以避免股权融资成本过高而造成损失，以此，可以实现企业价值最大化。美国成熟资本市场和世界各国不同资本市场的实证研究结论都表明，市场时机对公司的融资决策具有一致性，市场时机是公司制定融资决策时需要考虑的重要因素，市场效应会对公司的资本结构产生实质性影响。

当然，在应用市场时机资本结构理论时，应根据我国的具体情况利用市场机会适时引导公司的融资决策，重在避免过分倚重股票融资导致的“圈钱”现象，避免企业一哄而上盲目作出利用股票市场融资的决策，纠正资本结构的异化，提高资本的配置效率；特别是当股票市场持续低迷时，公司管理者应该有回购股票的意识，主动配合市场对股票市场进行纠偏，减少股票市场的剧烈动荡，一方面保护投资者的利益；另一方面强化资本结构优化意识。

三、资本结构与公司治理及我国公司治理现状

（一）资本结构与公司治理 公司的资本结构与公司治理既相互影响又相互制约。公司治理是界定企业中最主要的利益主体的相互关系的有关制度安排。公司治理的制度安排决定了企业为谁服务、由谁控制以及风险和利益如何在各利益集团之间分配等一系列问题。公司治理是企业制度高效运行的源泉，也是现代企业制度稳定的基石。其核心是要形成决策、监督与执行之间相互制衡关系，保证治理公司的权力不被滥用，即建立有效的法人治理结构。消费者愿意为公司治理水平高的企业产品提供溢价，所以，公司治理高低直接决定企业价值的大小。

公司的资本结构直接决定着公司控制权的转移和配置情况，因而决定着公司治理结构。股东与债权人对公司都拥有控制权，其根本区别在于股东和债权人对公司行使控制权的时段不同。而不同的治理结构模式旨在从制度的角度规范各利益团体行使公司控制权的时间表。控制权的掌控在公司治理中占有举足轻重的地位，并直接影响企业价值的实现。

（二）我国公司治理现状 我国的企业不同于发达市场经济国家的企业，是在一种不健全的环境中成长起来的企业。主要表现为外部的资本市场、产品市场和职业经理人市场不健全，制约条件较多但缺乏硬约束力机制，另一方面由于国有股权所有者缺位、董事会治理机制和外部法律证券监管体系尚不完善，各利益集团的机会主义倾向严重，且经常处于博弈状态。就企业内部而言，目前，我国多数公司还没有形成股东会、董事会、监事会，经理层组成的决策机构、执行机构、监督机构既相互制衡又相互配合的有效的公司内部治理结构。因而，企业控制权的掌控就出现了两种情况：一种情况表现为控制权的游离状态，决策的随机性大，出了问题，互相推诿责任；另一种情况是企业的控制权掌握在政府任命却并不拥有企业所有权的内部管理者手中，其决策行为极易背离股东和债权人利益，严重影响了公司的治理效率。所以，通过优化公司治理结构和融资决策对控股股东和内部管理者实施有效约束和激励是提高我国公司治理效率的关键问题。

四、资本结构优化的现实选择——相机治理模式与可转换型证券的配置

企业资本结构的优化问题即选择最佳资本结构的过程，而最佳资本结构的选择源于资本结构的动态调整。所以，资本结构的优化实质上就是管理者根据企业内外环境的变化作出的相机抉择。

相机治理结构是一种动态治理模式，即站在不完全契约理论和金融契约多样性的视角，通过对决策权（控制权）的动态配置来形成各利益主体之间互惠互容、相互制衡的激励机制和约束机制，进而达到保护投资者利益的目的。相机治理的理论依据是企业所有权是一种“依存性的所有权”，而这种依存性是市场机制作用的结果。在企业正常运行时，股东对企业具有控制权；当企业无法履行债务而出现财务危机时，企业的控制权转移到债权人手中；当企业破产清算时，企业的控制权又转移到企业内部人手里。这种控制权的相机转移是以债务人不能还本付息为条件的。相机治理结构最大的优势是，始终把企业的控制权授予最有积极性把企业治理好的利益集团，使投资者风险控制权在特定条件下从“潜伏”状态变为“活跃”状态，以改变既得的利益格局，最大限度地保护投资者的利益。这种相机抉择的过程是一种动态的演变过程，也是一种渐进的过程，控制权的转移是一种“软着陆”过程。由于我国企业所有权的归属性，决定了其选择相机治理结构的模式更有利于企业的长期稳定发展。

为了保证相机治理模式的有效运行，在进行资本结构决策时，就应该合理配置融资方式，留下相机抉择的空间，为未来资本结构的优化提供可能。

过去，企业在融资方式的选择上主要关注标准的债务和股权的搭配，很少应用衍生金融工具来融资。相对于股权的“软约束”，债权人对企业内部管理者具有“硬约束”，但纯债权约束效应的滞后性往往无法诱导企业内部管理者采取最优行动，从而大大降低了企业的运营效率。因此，企业可以选择发行“可转换债券”和“可参与优先股”或“可转换优先股”来融资，这样既可以保证股权和债务配置比例，又有助于动态调整资本结构，能够有效克服股权的软约束性和债权硬约束的滞后性，对各利益团体产生有效的约束效应，也便于控制权的相机转移。

“可转换债券”和“可参与优先股”或“可转换优先股”都属于混合型的融资方式，兼具债券和股票的双重特点，持有人通过对市场机会的把握进行转换决策，能够有效降低契约的不完全程度，适度规避风险，无论对我国的企业来说，还是对投资安全和风险防范意识淡薄的投资者来讲，都不失为一种很好的保护工具。

结束语

企业的资本结构决定公司治理结构和融资方式的选择，而企业资本结构的优化离不开有效的公司治理结构和融资决策，它们之间是一种相互依存、相互制约的态势，因此选择恰当的公司治理结构模式和融资方式，有助于实现企业资本结构的动态调整和优化，相机治理结构这种公司治理模式以及“可转换债券”、“可转换优先股”、“可参与优先股”等融资方式为实现企业资本结构的动态优化提供了可能。当然，要实现资本结构的优化和相机治理结构的有效运行，必须进一步完善我国资本市场，建立充分的经理人市场以及有效的监管体系，强化市场对企业的约束机制，优化企业内部治理环境，真正实现企业的高效运行和可持续发展。

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〔责任编辑 赵晓洁〕

Optimization and Discretionary Governance on Capital Structure of China＇s Enterprises

YANG Xiao－feng，CHEN Shu－zhen
（Business School，Shanxi Datong University，Datong Shanxi，037009）

s：The problem of capital structure is the key of corporate finance，and the arrangement of it is actually the arrangement of control rights of enterprises.Capital structure not only directly decides who owns control rights of enterprises but also decides the configuration of theirs in different owners.The choice of models on corporate governance structure and the decision on financing attach importance to operating efficiency of enterprises and degree of ownership＇guarantee.And they help to optimize capital structure.Based on the theory of market timing，the paper discusses optimization and discretionary governance on capital structure of China＇s enterprises and configuration of financing manners.

capital structure；the best capital structure；the decision on financing；the structure of discretionary governance

F275

A

1674-0882（2013）03-0104-03

2013-03-28

杨晓峰（1967），女，山西大同人，硕士，副教授，研究方向：企业财务管理及企业理财；

陈淑珍（1962－），女，山西左云人，教授，研究方向：企业投资管理及企业理财。