从货币政策与资产价格互动关系中看货币政策调整——基于中国股票与债券市场的实证分析

周 华 周 晖

(中南财经政法大学，湖北 武汉 430064；浙江财经学院，浙江 杭州 310018)

货币政策是否需要盯住和干预股票债券等资产价格，理论与实务界有不同的争论。中国股票市场和债券市场是政府主导的制度创新和资本市场自身发展共同推动成长的新兴市场，股票、债券资产价格的上涨及波动除了受到宏观经济及各项制度变革的基础性因素影响以外，还受到以货币政策为代表的一系列宏观经济政策调控和政府针对资本市场自身发展政策调控的影响。注周晖：《货币政策、股票资产价格与经济增长》，《金融研究》2010年第2期。货币政策是否需要关注资产价格，是否需要时时盯住股票债券等资产价格的波动，如何发展股票与债券市场，对这些问题的探讨具有重要的现实意义。

一、问题的提出与相关文献

传统理论认为，股票、债券、房产等资产价格会通过多种传导机制影响实体经济，如通过财富效应影响消费，通过托宾q效应影响投资，通过“金融加速器”效应影响实体经济，等等。也有学者从微观角度，根据资产定价模型对货币政策与资产价格关系进行理论解释。但是，这些传统的传导机制，在理论基础和实证研究上并没有达成一致意见。至于资产价格在货币政策传导中可能发挥什么样的作用，这种作用的大小如何？货币政策是否应考虑资产价格？目前在学术界乃至中央银行都存在争议。

从已有的研究文献来看，对货币政策是否应关注资产价格，存在两种不同的观点。一种观点认为，货币政策不应该关注资产价格或有条件地关注资产价格。这一观点的主要代表人物是本·伯南克(Ben Bernanke)和马克·哥特勒(Mark Gertler)。其理由是，基本面的变化和资产价格泡沫很难被中央银行所区分，中央银行在资产价格估值的合理性方面并无信息优势；货币政策的目标越多，中央银行的操作难度越大；另外，中央银行难以改变影响资产价格的长期利率，考虑到货币政策在挤破“非理性预期”泡沫方面的能力有限，中央银行没有必要对资产价格变动作出直接反应。Mishkin(2007)认为，由于资产价格泡沫鉴定的困难和货币政策对资产价格影响的不确定性，货币政策制定者不应该将目标盯住资产的任何特定价格水平，而是在资产价格影响到通货膨胀和产出水平以及经济预期时，才应对资产价格的变化做出反应。祝晓峰(2005)认为，中国的利率政策不经意间放纵了股市泡沫的出现，因此我国的货币政策应把资产价格纳入到货币政策框架中，中央银行应采取积极主动的货币政策响应资产价格的波动。李峥(2009)则认为，我国的货币政策、货币政策目标与资产价格之间相互影响，资产价格能影响到中央银行政策的制定，同时货币政策在一定程度上也能对资产市场起到调节作用，并由此对货币政策最终目标产生影响，从而起到调控国民经济的作用。苏瑜(2010)认为，货币政策对资产价格波动有直接的影响，但是货币政策不能从根本上消除资产价格泡沫，货币政策可以对资产价格泡沫进行适当的干预；干预的手段有法定资产准备金和法定杠杆率两种新的货币政策工具。刘一(2011)也认为，央行在制定货币政策时应考虑到货币政策的资产价格传导机制的存在，对房地产市场的调节应较多的使用与货币供应量相关的政策手段，而对于股票市场的调节应较多的采用与利率相关的货币政策。

另一种观点认为，货币政策应该盯住资产价格。这一派的主要代表人物是Borio and Lowe(2002)，他们认为货币政策应采取“事前货币政策”(preemptive monetary policy)，假如仅盯住通货膨胀，将错过发现金融结构失衡，而这将对银行与企业的资产负债表产生不利影响，后者反过来又会进一步加剧金融结构失衡，产生恶性的产业循环周期。Ahearne(2005)认为，货币政策对资产价格做出一种先发制人(preemptive)的反应有利于控制随后实体经济发生更大的危机。而且，由于先前采用了货币政策，这样在资产价格下跌后，就会减少动用货币政策去“清理残局”(cleaning up the mess)，从而避免资产价格的大幅波动。朱思·冈萨雷斯·帕拉莫认为，应采取“逆风向行事”的方式，即在金融周期中货币政策的实施应当具有“对称”性。换言之，就是资产价格在下降时，货币政策应是适应性的，而在金融市场繁荣时期，则应是限制性的。因此，一旦发现潜在资产价格出现上涨趋势时，货币政策应比价格稳定目标略微紧缩一些。这样，中央银行就可能避免有害的资产价格上涨-下跌周期。

中国资本市场是政府主导的制度创新和市场自身发展共同推动的新兴市场，股票、债券资产价格的上涨及波动除了受宏观经济及各项制度变革的基础性因素影响以外，还受到以货币政策为代表的一系列宏观经济政策调控和政府针对证券市场自身政策调控的影响。本文将通过建立GARCH均值方程模型和BEKK波动相关模型，对中国股票市场与债券市场进行实证分析，从而得出货币政策是否需要关注资产价格水平，是否需要盯住股票、债券资产价格波动的相关结论并提出相关政策建议。

二、模型的建立

(一)GARCH均值方程模型

为考察经济增长、货币供应量对资产价格的影响，我们建立资产价格的GARCH条件均值模型。

(1)

其中，y3t为资产价格增长速度，y2t为经济增长速度，y1t为货币供应量增长速度。如果系数δ显著，说明货币供应量增速对资产价格增长速度存在明显的相关性；如果系数ξ显著，则说明经济增长速度对资产价格增长速度存在明显的相关性。

(二)MGARCH—BEKK模型

金融市场中不同因素之间是相互关联的，并受到相同的可获得信息集的影响，单个金融市场受到自身过去波动的影响，而不同市场之间，也往往存在着相互的波动影响。这种市场间收益率和波动的传导关系被称之为“波动溢出效应”。[注]张瑞峰:《金融市场波动溢出研究》，中国社会科学出版社2008年3月版。既然市场间可能存在波动溢出效应，那么在货币政策进行调控，保证我国经济快速发展的同时，该如何去保证经济发展速度的平稳和资产价格水平的平稳呢？用于刻画多元变量和多个市场间波动溢出效应的模型主要有：VECH模型和BEKK模型。这两个模型都是多元GARCH模型，在这两个模型中，Engle and Kroner(1995)提出的BEKK模型解决了保证协方差矩阵的正定性问题，而且需要估计的参数较少。本文选用三元对角BEKK模型对资产价格和经济增长的波动效应进行分析。

本文通过AIC和SC准则的综合判断，确定最优滞后阶数是1，故本文将选择三变量对角BEKK(1,1,l)模型。我们设定i,j=1,2,3，1代表货币供应量增长率，2代表资产价格增长率，3代表经济增长率。

rt=μ+εt

(2)

(3)

将式(3)展开成联立方程形式(式略)。其中，μ是rt的期望值，εt是序列在t时刻的扰动或新息，W是一个下三角矩阵，A和B都是N×N参数矩阵，且是对角矩阵。矩阵A的元素ai反映了波动的ARCH效应，矩阵B的元素bi反映了波动率传导的持久性(Persistence)，即波动的GARCH效应。σii,t表示变量i的条件方差，σij,t表示变量i和j之间的条件协方差。aiaj表示变量i和j相互作用的ARCH效应对未来协同波动关系的影响，bibj表示变量i和j相互关联的波动持久性对未来两个变量波动的关联影响。在扰动项服从正态分布的假定条件下，对角BEKK模型的参数通过最大化似然函数(4)进行估计：

(4)

其中，θ表示所有待估计的未知参数，T是观测值的数量。

三、实证研究

(一)货币政策与股票市场价格波动情况分析

1997年以前的中国股票市场容量很小，因此我们选取时间段为1997年第一季度到2008年第四季度，考察了GDP，M2和上证指数的增长率，每个变量共计48个样本(本部分数据来自中经网统计数据库)。统计结果显示：上证指数收益率(SZZS)的变异系数是最大的，说明在这十年间上证指数的波动非常剧烈。GDP增长率的波动最小，显示这10年我国经济呈现出又快又稳的增长。那么近10年货币供应量、经济增长是如何影响股票市场的呢？通过SC和AIC准则，我们建立了合理的GARCH均值方程模型来考察股票市场增速、货币供应量增速及经济增长速度之间的关系：

SZZS3t=α+βSZZS3t-1+γμ3t-1+δM21t+ξGDP2t+μ3t

(5)

结果显示，我国的货币政策和股票市场有着正的相关性，由此我们可知货币政策应该要通过货币供应量关注股票资产价格水平。那么，货币政策是否适合直接调控股票资产价格，是否会引起资产价格和经济增长的剧烈波动呢？对上证指数、GDP和货币供应量三个变量的波动率，我们进行了MGARCH—BEKK模型的实证分析。分析显示：

1.货币供应量、上证指数和经济增长之间相互影响，具有持久性。货币供应量是影响经济增长的重要因素，当期的上证指数和货币供应量的相互作用能够影响到未来上证指数和货币供应量的相互关系，这说明货币供应量是影响上证指数的重要因素。当期的上证指数和经济增长的相互作用能够影响到未来上证指数和经济增长的相互关系，也说明经济增长是影响上证指数的重要因素。上证指数波动对货币供应量、经济增长波动都有实质性影响，但当期上证指数、货币供应量和经济增长的波动对它们自身的冲击并不强烈。

2.从货币供应量、上证指数和经济增长的变动趋势来看，经济增长率的波动在样本期间几乎没有变化，而货币供应量增长率和上证指数增长率的波动变化较大。另外，货币供应量增长率的波动与上证指数增长率的波动有相似性，但小于上证指数增长率的波动，且上证指数增长率的波动反应滞后于货币供应量增长率的波动，滞后期大约在两个到四个季度之间。上证指数增长率对货币供应量增长率的滞后反应似乎暗示中央银行的货币供应量一直盯着上证指数的波动，或者货币供应量已经自然平抑了上证指数的波动，如果是后者，则说明中央银行无需盯住上证指数资产价格的波动。

3.进一步分析，货币供应量增长率与经济增长率的联动以及上证指数增长率与经济增长率的联动变化较少，而货币供应量增长率与上证指数增长率的联动变化非常剧烈，这说明货币供应量增长率与上证指数增长率分别和经济增长率之间存在稳定的相互影响，而货币供应量增长率与上证指数增长率的相互影响却存在剧烈的波动。由于股票市场受到经济增长、货币政策、股票发行步伐、佣金与印花税政策、投资者教育、资本市场建设、信息披露、法律法规建设等因素的影响。所以，虽然从波动性分析中我们发现上证指数和货币供应量的波动存在溢出效应，但是两者联动性表现得不够稳定，变动较为剧烈。因此，货币政策不需通过货币供应量盯住股票资产价格波动。

(二) 货币政策与债券市场价格波动情况分析

银行间10年期国债收益率曲线是从2000年10月份开始公布，我们选取时间段为2001年第一季度到2011年第一季度，每个变量共计41个样本。其中，BOND代表国债指数的增长率(wind数据库)。统计数据显示，货币供应量的变异系数最大，说明在这10年间货币供应量的波动比GDP和国债指数的波动要大，GDP的变异系数最小，显示这10年我国经济呈现出又快又稳的增长。为了分析国债市场增速、货币供应量增速和经济增长速度之间的关系，我们按照SC和AIC准则，建立了合理的GARCH均值方程模型：

BOND3t=α+βBOND3t-1+γμ3t-1+δM21t+ξGDP2t+μ3t

(6)

实证分析：货币供应量和经济快速发展对国债市场发展过程中起到了重要的作用，我国的货币政策与债券市场间存在着明显的相关性。由此，我们可知货币政策应该要通过货币供应量关注债券资产价格水平。

货币供应量增速和国债指数增速都对经济增长起着非常大的作用，而且三者之间存在明显的相关性，因此我们对国债指数、GDP和货币供应量三个变量的增速建立了MGARCH—BEKK模型来分析货币政策直接调控债券资产价格会否引起经济增长的剧烈波动。结果表明：

1.货币供应量在经济增长中扮演重要的角色。当期的国债指数和货币供应量的相互作用能够影响到未来两者的相互关系，说明货币供应量是影响国债指数的重要因素；当期的国债指数和经济增长的相互作用能够影响到未来两者的相互关系，也说明经济增长在国债市场发展中发挥着重要的作用。当期国债指数、货币供应量和经济增长的波动对它们自身的冲击并不强烈。国债指数波动对货币供应量、经济增长波动都有实质性的影响。

2.从货币供应量、国债指数和经济增长的变动趋势来看，经济增长率、货币供应量增长率和国债指数增长率的波动在样本期间都比较大。尽管我们无法知道是中央银行的货币供应量一直盯着国债指数的波动，还是货币供应量已经自然平抑了国债指数的部分波动，如果是后者，则说明中央银行无需直接干预国债指数资产价格的波动。

3.进一步分析，国债指数增长率与经济增长率的联动几乎在零值附近不发生变化，货币供应量增长率和国债指数增长率之间的联动非常剧烈。由于债券市场受到经济增长、货币政策、监管体系、债券交易制度、债券相关产品推出的影响，所以，虽然从波动性分析中我们发现国债指数和货币供应量的波动存在溢出效应，但是两者联动性表现得不够稳定，变动较为剧烈，因此货币政策不需盯住债券资产价格的波动。

四、政策建议

(一)发展股票市场的政策建议

1.要实现我国货币政策目标，央行的货币政策应关注股票资产价格水平，但不需要时时盯住股票资产价格波动。央行也可以通过货币政策调控经济增长，因为经济增长与股票资产价格指数的增长具有比较稳定的联动性，能间接地调控股票市场的资产价格。由于货币政策调控经济增长的逆周期特征隐含了货币政策对资本市场调控的对称性，即在资产价格下降时期，货币政策应当是适应性的，而在金融市场繁荣时期，则应当是限制性。

2.央行可以通过多种方式直接调控我国的股票市场。比如，调控股票的供求关系来影响资产价格走势。在股票供不应求，大盘出现暴涨趋势时，主管部门可以通过扩容或扩板(如国际板)增加新股发行、配股与增发，通过增加股票的总供给，以达到供求相对均衡的目的。当股市走熊时，则要通过减少总供给来调节股市。调控股票供求关系的作用机制就在于通过影响总供给来调节股市。因为直接调控政策在波动较大的新兴股市中作用直接而有效，所以直接调控应当成为管理层调控股市最主要的策略。又如，通过佣金与印花税政策、股市稳定基金、投资者风险教育、建立多层次产品体系、完善投资者的司法保护制度、加大信息披露、加大对内幕交易、市场操纵的打击力度等方式来调控股票市场，减少我国股票市场的波动。

(二)发展债券市场的政策建议

央行的货币政策同样应关注债券资产价格水平，也不需要盯住债券资产价格的波动。货币政策应该确保和调控经济平稳增长，通过调控经济平稳增长间接地影响债券市场的资产价格。货币政策制定和执行应当具有前瞻性。2006年以来，我国债券市场波动较大与央行货币政策的转向有很大关系。具有前瞻性的货币政策既可以避免政策超调的风险，又可以避免对债券产生不必要的波动。