大股东控制理论研究综述

龚志文 熊 伟

（景德镇陶瓷学院工商管理学院 江西 景德镇 333403)

分散的股权结构曾经被视为现代企业制度和公司治理机制必须遵循的金科玉律（Berle和Means，1932）。传统的委托代理理论认为，公司治理要解决的主要问题是所有权分散模式下股东与经理人之间的利益冲突和经理人的自利行为。这种研究体系假设股东具有同质性，即所有股东的目标利益函数都保持一致。但实践和理论成果不断表明，企业所有权结构呈现出集中的趋势。La Porta（1999）股权结构集中度进行了国际比较研究（以49个国家最大10家公司为样本）表明，股权结构在世界范围内都呈现出集中趋势。随着实践中大股东问题的不断显现，所有权集中条件下的大股东控制问题逐步成为理论界研究的热点。

一、所有权集中、大股东成因及控制权私有收益的实现途径

（一 ）所有权集中、大股东成因 股权集中和大股东现象目前的研究主要集中在经济因素和法律因素两个方面。（1）经济因素。Grossman和Hart（1988）的研究发现，控制权收益的存在是大股东出现的首要经济动因。他们认为控制权收益是指控制性股东通过对控制权的占有和使用所获取的全部价值之和。在市场化条件下，当控制权收益超过分散投资的利益时，所有权集中和投资者成为公司大股东就成为必然现象。大股东有动力获取小股东无法分享的控制权私有收益（Private Benefit）。他们的研究起源于公司接管过程中的金钱收益，所以将控制权私有收益定义为收购者获得的协同效应溢价，包括以低于市场价格排斥小股东的能力、额外的控制权以及对公司资源的转移权。Demsetz和Lehn（1985）的研究表明，控制权私有收益包括货币收益和非货币收益（职员的任命、与雇员的人际关系、社会地位和声誉等），并进一步认为非货币收益也是企业股权集中的动因。Bebhuk&Kahan（1990）和Coffee（2001）等人也认为，控制权私有收益是“控制公司的人”获得的排他性的收益。Shleifer和Vishny（1986）从企业利益的视角进行了研究。他们认为大股东有动力和能力来监督、激励管理层，甚至更换管理层，从而降低代理成本，提高公司绩效。而且大股东控制有利于解决中小股东“搭便车”的问题。因此，他们认为控制权收益符合企业利益相关方的共同利益，是股权集中和大股东出现的经济动因。Grossman和Hart（1988）将这种因大股东控制和监督所增加的收益称为控制权共享收益。综上所述，控制权私有收益和控制权共享收益是所有权集中和大股东出现的两个主要经济动因。（2）法律因素。La Porta et al.认为，股权集中和大股东的出现除了微观层面上的经济动因外，还与宏观层面上一个国家的法律对投资者的保护程度密切相关。La Portaet al.（2000）对五个西欧经济体、Stijn Claessens et al.（2000）对九个亚洲经济体的上市公司分别进行研究，发现当投资者法律保护程度低时，投资者有的动机谋求自己成为大股东，追求控制权私利，从而导致出现股权集中和大股东控制趋势。La Portaet al.（2002）发现，与普通法系的国家相比，民法系国家对中小投资者的保护程度相对较弱，这些国家的上市公司的大股东“隧道”行为也相对更加严重。

（二）控制权私有收益的实现途径 Cofee（2001）指出，控制权私有收益是控股股东转移公司资产行为所获得的收益，其控制权私有收益的具体实现形式包括低价转移资产、过度报酬和关联担保等。La Portaet al.（2002）以27个发达国家公众公司为样本，对大股东获取控制权私有收益的途径进行了研究，他们发现大股东获取控制权私有收益的途径包括资产买卖、内部关联交易、收购、信用担保、转移定价和过高的管理层报酬等经济交易形式，通过这些经济交易转移资产。由于这些交易行为是大股东操纵下的自我交易，因此具有很强的隐蔽性。Johnson et al.（2000）形象地把控制权私有收益表示为“隧道效应（Tunneling）”。而Claessens，Djankov，Fan和Lang（2002）认为，控制性大股东通过企业的控制权和现金流权分离，来实现这些转移性交易。国内相关研究也发现，我国上市公司的大股东获取控制权私有收益的主要途径是转移性交易行为（主要包括资产替代和转移、内部关联交易和转移定价等）。

二、大股东控制、控制权收益对公司治理的影响

（一 ）大股东控制公司治理的影响 大股东参与治理的行动可以解决中小股东的集体行动的难题，消除了股权分散下的小股东“搭便车”现象，并弥补有效监督供给不足的问题。Grossman和Hart（1980）较早关注分散股权下监督供给不足问题。Shleife和Vishny（1986）的研究进一步表明，在股权集中下，大股东依靠其投票权和控制权，可以控制或者影响公司的决策，从而获得监督带来的好处，所以，大股东有较强的动机提供监督。Gorton和Schmid（1999）的研究也表明：大股东的存在不仅可以改善企业绩效，而且可以解决股权分散条件下中小股东“用脚投票”和“搭便车”问题，从而克服股东集体行动的难题，在企业绩效不良时，甚至可以更换不称职的经理人。另一方面，大股东参与治理同样带来了新的问题。大股东对控制权私有收益的追求有可能产生更为严重的公司治理问题和代理成本，甚至对小股东直接侵占（Shleife和Vishny，1986）。在控制权与现金流量权分离的情况下，大股东以较少的现金流量权就可以获得公司的控制权。大股东在掌控了公司的控制权后，就可以各种渠道和手段侵占公司的资源。Bebchuk，Kraakman和Triantis（1999）分析了控股股东分离控制权和现金流量权的三种方式：金字塔结构、交叉持股结构和二元股份结构。在现金流量权和控制权分离的情况下，控股股东以较小的股权（现金流权）就可以牢固地掌控公司的投票权。大股东常常通过关联交易和转移利润等方式侵占小股东财富，非效率地选择投资项目、投资规模和非效率地进行控制权转让。LLSV（2002）研究表明，控股股东的现金流权与对小股东的掠夺负相关，与企业价值正相关；法律对小股东权利的保护与小股东的掠夺负相关，与企业价值正相关。相对于直接侵占而言，大股东基于控制权私有收益的追求而产生的非效率财务决策行为，尤其是非效率的资本配置行为，对公司价值和对小股东利益带来的损害，可能更为严重和更值得关注（Martin和Peter，2007）。如Dyck和Zingales（2004）指出，大股东掌握的控制性资源的规模越大，就越有动机和能力进行有利于自身利益的财务决策，从而越有利于大股东获取控制权私利。由于法律的限制以及侵占成本，控制性股东对中小股东的直接利益侵占行为一旦被发现，其声誉将遭受损失，这将加大控制性股东的外源融资成本（Gomes，2000），从而使利益直接侵占行为受到一定的节制，致使大股东愿意通过非效率的财务决策追求控制权私利。

（二 ）控制权收益对公司治理的影响 基于控制权私有收益的大股东非效率财务决策行为，主要表现为过度投资和投资不足行为。Albuquerue和Wang（2008）的研究发现，在投资者保护程度薄弱的情况下，由于控制权私有收益与公司规模正相关，控制性股东趋于过度投资。Erwan和Neng Wang（2004）的研究发现，相对于最优投资时点，控制性股东会提前投资，这样大股东可以更早地获得控制权私利，这是另一种形式的过度投资行为。Filatotchev etal.（2007）认为，控制权私有收益导致所有权集中度与外部股权融资之间呈现出“驼峰型”非线性关系，而这种非线性关系是导致企业投资不足问题的原因。刘星等（2011）发现，当地方政府作为上市公司终极控制人时，控制权与现金流权分离表现出“堑壕效应”，但是当地方政府持有的现金流权较大时，以过度投资攫取控制权私利的成本加大，这种“堑壕效应”会有所收敛。杨柏，彭程和代彬（2011）以2001年至2009年附属于企业集团的中国上市公司为对象，结合上市公司产权特性，实证检验了内部资本市场对公司投资行为的影响。研究发现，国有企业内部资本市场会加剧过度投资，同时也会对投资不足起到缓解作用；而民营企业的内部资本市场会弱化过度投资问题，也会导致投资不足变得更加严重，从而表明内部资本市场运作在不同的产权特征下会表现出不一样的经济后果。郭胜、张道宏（2011）考察了股权分置改革后上市公司大股东控制与非效率投资及公司治理之间的关联。研究表明:中国上市公司非效率投资现象严重，且总体表现为投资不足；控股大股东与非效率投资之间呈现非线性关系；第二大股东能抑制过度投资行为，但也进一步导致投资不足；股权集中度与非效率投资呈正向关系。综上可见，大股东参与治理改变了传统公司治理问题的本质。大股东的积极监督，有利于缓解股东和经理之间的代理问题，但大股东出于对私人收益的追求，带来了新的代理问题，即对公司和小股东利益的侵占。因此，基于控制权收益的的大股东行为特征，越来越受到理论界的关注。

三、大股东掏空行为与支持行为

（一）大股东掏空行为 控制性股东为了对控制权私利的追求，可能将企业的资源和利润转移到自身，从而损害中小股东的利益的侵占行为被Johnson et al.（2000）形象地称为“掏空”（Tunneling）。（1）掏空方式。国内外文献主要从大股东并购行为、资金占用、关联交易和现金股利等角度研究大股东掏空行为。Bae et al.（2002）研究发现，在1981年至1997年间韩国集团公司并购活动中，资源从并购发起方转移到了集团内部的其他公司中，从而验证了韩国企业集团控制性股东内部通过并购活动实现掏空行为。Chang（2002）则发现，韩国上市公司的大股东常常分离所有权和控制权，通过关联交易的形式将上市公司的资源转移到持股比例更大的公司里，损害上市公司业绩，侵害小股东利益。李增泉等（2004）把关联交易中的资金占用作为掏空行为的替代变量实证分析了所有权安排与掏空行为之间的关系。Jiang，Lee和Yue（2010）把关联担保和关联借贷作为中国企业集团最终控制人侵占上市公司的主要形式，发现大股东资金占用已成为我国资本市场上的普遍现象。此外，控制性股东通过股利政策来掠夺小股东，甚至投资于那些产生负收益的项目来榨取高额的控制权收益（La Porta et al.，2000）。阎大颖（2004）通过对我国上市公司的派现行为研究发现，股利政策倾向与公司股权结构集中度具有显著联系，非流通的控制性股东利用现金股利进行“圈钱”。杨颖（2010）利用2003年至2008年的数据研究发现，现金股利的支付与公司价值成负相关关系，现金股利政策成为最终控制人谋利的工具。（2）影响因素。关于大股东掏空行为的影响因素，国内外学者主要从投资者法律保护制度和大股东持股比例和性质等方面来研究。La Porta et al.（1997，1998）发现，投资者法律保护是影响大股东掏空行为的一个主要因素。他们发现投资者法律保护程度越高，大股东掏空程度越低。我国学者沈艺峰等（2009）分别建立了中小投资者法律保护指数和投资者保护执行指数，对中小投资者法律保护与控制权私利关系进行实证检验，都得到了La Porta类似的结论。投资者权益保护的法律制度越完善，政府干预越少，大股东的掏空程度也越低。除投资者法律保护程度外，大股东持股比例是影响大股东掏空行为的重要因素。La Porta et al.（2002）的研究均证实了控股股东的现金流权越大，其掏空程度就越低，公司价值就越高。贾明等（2010）的数理模型表明，控股股东的掏空程度与其持股比例、违规成本、社会声誉水平及约束机制等因素相关。刘峰和贺建刚（2004）的实证结果也证明了控股股东持股比例越高，其通过资金占用和非正常关联担保方式侵害中小股东利益的倾向性就越低。李增泉等（2004）的实证分析发现，控股股东对上市公司的资金占用与第一大股东持股比例之间存在先升后降的非线性关系，与其他股东的持股比例却表现出严格的负相关关系。刘运国等（2009）和Jiang et al.（2010）关于控股股东性质对掏空行为影响的研究发现，当最终控制人性质为自然人时，上市公司被掏空较为严重；当最终控制人为国家控股时，掏空有所缓解。（3）经济后果。对于大股东掏空行为的经济后果，Johnson et al.（2000）认为，控股股东的掏空行为是导致1997年亚洲金融危机的重要原因。Morck et al.（2000）的研究证明，大股东“掏空”行为会降低资本市场的资源配置效率。类似地，Bertrand et al.（2002）研究也认为，大股东的“掏空”行为可能加剧信息的不对称程度，进而降低了整个经济的透明度。姜国华等（2005）研究表明，大股东占用上市公司资金越严重，上市公司未来股票回报率就越差；大股东资金占用程度和上市公司未来年度的盈利能力和持续性呈显著的反比关系，表明资金占用对上市公司经营有显著的负面影响。Jiang et al.（2010）研究表明，大股东资金占用比例越大的公司被ST的可能性越大，其市场价值也越更低。冉茂盛和钟海燕等（2011）运用通径分析方法，就大股东控制对投资效率影响的作用”机制及其效应进行实证分析。结果表明:大股东控制对投资效率具有“激励效应“和“损耗效应”的两面性，并且其“损耗效应”大于“激励效应”。

（二）大股东支持行为与“掏空”行为相对应的，Friedman etal.（2003）通过构建支持行为的动态模型，提出了“支持（Propping）”行为，即公司大股东通过各种手段（包括正式的和非正式的、合法的和非合法的、公开的和隐蔽的向上市公司转移资源的各种行为）向上市公司转移各种资源，以支持上市公司的行为。如当上市公司遇到财务危机时大股东也会注入资产予以帮助。当然，他们认为出现支持行为的原因是控制性股东希望公司持续生存以保留未来掏空中小股东的机会。类似地，Riyanto和Toolsema（2008）也认为，控制性股东的支持行为为小股东的投资提供了激励，实际上为小股东提供了一种保险机制。控制性股东对公司的“支持”这种行为在中国的资本市场上很普遍，当配股和增发需求，或者面临退市风险时，其控股股东通过非正常的关联交易支持上市公司（Jian和Wong，2008）。

四、结论与展望

本文对大股东控制理论的相关文献进行了回顾。目前关于大股东控制问题的研究仍处于不断完善和发展之中，未来可以从以下三个方面展开研究：第一，由于中国公司控制权市场不完善，大股东对公司控制权转移的研究还不多见。结合中国特殊的制度背景，尝试对大股东控制权私利方式、控制权私有收益的度量、影响因素、经济后果的研究是今后研究值得关注的一个问题。第二，大股东控制对企业决策行为和企业价值的影响路径和机理、大股东控制权配置等问题的进一步探究，是非常有必要的，对我们全面的认识大股东在公司治理中的作用极为重要。第三、针对我国特殊的制度背景下，从投资者法律保护机制角度去探讨大股东出现的深层次原因，建立一个全面的大股东约束机制是中国目前一个迫切而现实的问题。

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