中国“差异化”的金融服务模式探讨

■ 孙立坚 复旦大学

从计划经济重视“产业金融”的低效率模式，一下子跳跃到高度市场化的“市场金融”(工具创新主导)的美国模式，根本无法解决中国经济发展到现阶段所凸显出来的“多元化”金融服务的需求。所以，探索“差异化”的金融服务模式是中国经济发展到今天这一阶段的必然选择。而且，这种服务模式已经产生了相互之间很好的互补效果。如果我们无视这种多元化的需求，还是依然如故采用我们过去那套标准化的银行服务模式，中国股市的造血功能还仍会受制于我们制度缺陷的约束，那么，实体经济的“钱荒”和虚拟经济“钱多”的两立格局就无法打破。发展“差异化”的金融服务模式，主要有以下几方面：

一、“企业家 (科技创新)金融”的服务模式

现有的中国银行业的贷款模式根本无法胜任差异化业务特征的小微创新企业的融资需求。中国的创业板和中小企业板，虽然形式上也能为中小企业和小微企业服务，但是，它的金融收益回报形式，是通过资本市场的上市来完成的，而不像在很多发达国家中，支持这类创新企业的融资方式主要是来自天使基金的扶持。而且，它们多数选择的“盈利模式”，不是通过资本市场的上市来实现，而是通过对知识产权的参股形式来获取一个较长周期的高回报，于是，这种投资方式的关键就在于要利用自己的“专业化嗅觉”去打造一个有成长潜力的小企业进入到未来一个和微软与苹果那样的靠“专利盈利”的强盛时代。中国今天很需要的是这种靠把企业做强的“所得盈利”模式，而不是刻意去挖掘概念、包装企业，来获得一个较高的IPO价格，通过这种谋求“资本盈利”的金融服务模式，一定会穷途末路，同时还会导致其他等待上市的中小企业陷入融资机会减少和资金成本增加的困境。幸好中国还有一个“政策红利”的概念，很多私募股权基金就是放大这一概念的影响力，来弥补已经上市的“坏公司”给他们的盈利所造成的麻烦。

当然，日本企业的创新还依靠了另外一种金融服务模式，那就是通过大企业和中小创新类企业建立一种“供应链金融”合作机制，来摆脱银行参与到创新项目所造成的高风险问题。这种企业内部服务模式和硅谷金融相比，缺陷就在于知识产权的使用效率没有硅谷金融这种开放模式来得高。与此相对应的是，今天中国大企业主要集中在受政府保护的资源型行业的央企和擅长基础设施建设的国有企业，而参与和日本大企业以及拥有国际知名品牌的欧美企业竞争的是中国大量缺乏知识产权竞争力的民营企业。所以，中国民营企业只能狭缝中找生存，以自己随机应变的“多面手”能力，来应对残酷的市场竞争，这也是中国民营企业长不大的根源所在。

作为政策建议，我希望缺乏人力资源和资金优势的民营企业家，应该调整自己的盈利模式，从一个成功的“企业家”向支持青年人才的“慈善家”转变(而不是自己不擅长的银行家！)，以自己积累下来的、宝贵的产业资本和当下最称职、最专业化的金融团队相结合，然后再努力去寻找最有创新精神和才干的青年企业家——三者的有机结合，一定会让中国的高收益债券市场和“硅谷金融”等“直接金融”的服务平台，能够很好地去为创新驱动的转型需求提供最专业化的长期金融支撑。当然，要达到上述直接金融平台服务的理想效果，政府一定要强化产权界定和产权保护等相关的金融制度改革，一定要放松利率等资产价格的管制，一定要大力发展和拓宽专业化的债券市场，一定要在税收上给予为创新企业提供专业化金融服务的机构收益以优惠的减免待遇，否则，上述的金融创新效果就会大打折扣。

二、“关系性金融”服务模式

中国因为有大量中小民营企业的存在，如何确保市场的公平竞争，如何提高中小企业根据市场需求调整业务结构的能力，银行的专业化服务将发挥非常重要的作用；而不是靠国家来过度推行产业投资的方向，来促使银行在提高对中小企业的风险承受能力基础上进行放贷。因为后者的做法会带来两种可能的负面效应：一是企业在融资可能性上虽然有所改善，但是高昂的资金成本已经无法让他们在实业中的薄利盈利能力可以接受，结果在缺乏其他更为关键的人才和市场的情况下，最终他们选择了放弃融资或被迫“转行”(带着产业资本走向虚拟经济)；二是出现在高附加价值领域的低端制造环节的恶性竞争，结果像光伏产业那样的产能过剩问题日益浮出水面，日后银行的中小企业的不良贷款也会越来越多，所以，这种“行政式”的中小企业金融服务模式，未来会越走越窄。

与之相对应的，也是我们非常建议的是，学习德国中小银行为中小企业发展的服务模式，各个银行和各个企业之间，建立在专业化平台的基础上，形成了长期深入的金融服务关系：不仅是商业项目投资的前期贷款，而且是今后与利润相关的任何金融需求，比如，汽车按揭贷款等，中小银行都会根据客户个性化的需求，及时提供最专业化的服务。之所以大家保持稳定的“关系性金融”服务模式，是因为监管部门也会遏制靠息差调整来争抢客户的现象。这种讲“规矩”的好处，不仅没有削弱企业的竞争力，而且，也避免了企业过度融资的问题 (因为银行对企业的了解完全超过了纯粹靠抵押贷款的标准化模式，任何过度的投资都同样有可能会威胁到银行的贷款质量)。当然，在这种集中度较高的服务模式中，全方位的金融支持不仅企业客户需要，中小银行出于利益的考量也需要混业经营的服务模式，比如，银行除了贷款服务以外，还会帮助客户销售它们发行的股票以获取必要的佣金。德国中小银行业服务中小企业所产生的综合竞争力，值得产业结构相似的中国好好学习和借鉴。

目前关于“关系性金融”服务模式是否有利中资企业“走出去”，还没有定论。至少我们看到当年日本企业走出去就和自己的金融服务平台发生了“脱钩”现象，而走出去的日本银行军团却热衷海外的金融投资，结果，造成日本海外的金融投资全军覆没。而本国的金融机构也因为企业走出去出现了国内产业空心化问题，最终也没有逃过房地产和股市投机所带来的厄运。

三、“财富金融”服务模式

今天大众财富收入的增长比工资性收入增长对消费的促进作用更明显，因为中国中低收入阶层的行为方式，一定会和发达国家当年处于同样的发展阶段所表现出来的“原始财富积累”为主要动机的金融投资格局一样，多元化的投资产品和专业化的机构投资方式以及投资者利益保护的制度建设，都会显得越来越重要。“财富金融”服务模式的完善和发展必须当成今天重中之重的任务来抓，从中国股市换手率如此之高的现象中，我们可以看出，中国散户投资者对风险的厌恶程度远远超过了成熟市场的平均水平，而绝不是意味中国股民赌博心态浓重的象征！它更进一步提醒我们中国需要大量的安全资产以满足广大投资者的需要，但是，遗憾的是，由于固定收益类资产的金融市场发展不成熟，所以，中国市场缺乏健康投资的安全资产。越来越多的人把自己闲钱投资到了一、二线城市的房地产市场中，利用土地资源相对于货币的稀缺性，又观察到政府对房地产市场那种“避免硬着陆”的调控方式，来做出房价今后只涨不跌的“安全性”判断。于是，这更加会导致这些社会大众把长期的闲资放在房地产市场中进行“储蓄”的后果。这样一来，中国货币今天使用的低效率问题就会为明天的市场风险放大埋下了极大的后患。

权益类资产一直过于重视它为企业和政府的融资功能，而忽略了它为社会大众创造财富的必要性。所以，今天无论是股票发行机制还是股息分配机制，无论是信息披露机制，还是退市或收购机制，监管部门都应该重点考虑确保上市公司的质量问题和投资者财富增长的可能性，否则，中国股市因为企业的业绩恶化而没有了稳定的财富效应，也同时失去了投资者对它的长期信任；这不仅会直接影响到今天上市公司的融资环境，而且更会因为消费不足而影响到明天上市公司的盈利能力。如此下去，恶性循环，中国市场的活力就会越来越黯淡。

总之，中国金融体系的繁荣，应该以大众财富收入增长为目标，以制度建设和完善为切入点，以对上市公司的质量追求的改革方向，来替代今天靠“资金市”和“政策市”救市所造成的资源错配的格局。

四、“消费金融”服务模式

中国今天消费金融发展存在的问题不是表面上的信用问题和流动性问题，而是隐藏在后面更深层次的金融机构和消费者共同推动的“双重道德风险”问题。一是金融机构会利用政府推动内需的这一“政策红利”，大力拓展这一目前看似“高收益”的业务，可一旦未来高风险发生，他们坚信：政府会因为它们善良的动机和大而不倒的铁律而不得不出来救助。于是，当下会更加追求收益而把风险留给政府 (事实上留给了无辜的纳税人和存款人)。二是消费者当下首要的任务是追求财富收入的投资方式，但由于负债能力有限，很多人就开始通过信用卡透支来做理财产品或支付房贷的首付，来寻求可观的“利差收入”。当然，更有一部分年轻人是恶意投资、过度消费，而消费品又大多数是舶来品。他们违约对实体经济造成的负面影响远远超过他们消费给中国企业带来的商业利润。

消费金融的发展一定要注意“度”，要为真正有能力消费的群体提供便捷，而不是在没有征信和资产证券化能力的前提下，打着刺激消费的旗号，无视系统性风险，而贪图暂时的高回报，有意把未来可能的违约风险，留给了目前鼓励金融服务刺激消费的中央政府。很多擅长做“产业金融”的制造业国家都因为消费金融服务模式的扭曲，而出现过严重的金融危机。比如，上个世纪80年代后期日本房地产泡沫危机和本世纪初韩国LG集团信用卡业务危机，甚至最擅长做差异化金融服务的美国，也出现了08年次级住房抵押贷款危机等。当然，最近的这场美国金融危机和日韩消费金融业务危机有所不同，它的根源在于华尔街金融机构的“道德风险”所造成“金融创新滥用”的结果。

五、“政府金融”服务模式

解决百姓的后顾之忧也是要释放内需力量，政府必须承担的责任。养老金的管理除了优化人口结构之外，还更要发挥资本市场创造财富的经验。事实上，今天从美国的运作模式中，我们也可以看到养老金的收益来源，主要是通过股息和高收益债券回报来分享优质企业创造财富的能力，而不是通过资本市场的交易和变现能力来获取应有的投资回报。因为后者，已经在日本等国家实践中发现：一波老龄化的变现浪潮出现时，交易所产生的价格打压作用，使得实际获得的“资本利得”根本没有像预期的那么高，从而无法解决养老金空账的全球化问题！所以，科技金融服务模式的成败与否，直接影响到未来政府养老金运作的收益稳定性。

另外，不能忽视的一个问题，而又是中国经济增长方式和经济结构内生所决定的现象——即中国将在相当长的一段时间里美元外汇资产的积累无法大规模地减少。外汇储备的管理效率将直接影响到中国企业在海外投资的信用、中国货币和金融体系的稳定、中国经济分享“全球化红利”的能力。如果我们中国政府持有的是缺乏流动性的外汇资产，就像我们银行持有抵押产品来控制违约风险，但一旦房价大跌，所有抵押品都失去了“变现”的能力那样，那么，我们只好眼巴巴的看着人民币资产价值大幅缩水，社会财富被“洗劫一空”。所以，今天作为美国国债的“最大庄家”中国，可能未来面临的是外汇资产的“流动性风险”（没有人愿意出个好价格来买中国持有的大量美国国债），而不是依靠美债来规避全球金融市场价格暴跌的“市场风险”。为此，当我们判断美国政府的注资救市计划还需要较长的时间才能完成，美国国债价格还处于一个相对“高位”的状态时，分散投资(比如，买日债、欧债等)来增强我国外汇资产的“流动性”以保持今后人民币币值相对的稳定，显然是一种明智的选择。另外，我们也要密切关注在中国减持美国国债的同时，美联储却在购买美国国债(非传统货币政策的一种特征)，虽然这是出于美国自身利益的考虑，但是，它会造成我们存量美元资产的“价值”受到不可小视的负面影响。

总之，分散投资有利于规避“非系统性风险”(如美元贬值和美国降息等)给我们带来的流动性问题，而无法抗拒“系统性风险”(如欧美金融市场二次探底)所造成的麻烦。要改变这一格局，就意味着要改变“美元”主导的国际货币体系，从这个意义上讲，“人民币国际化”确实是一种非常理想的提升我们管理财富能力的战略。但要达到这一完美的目标，千万不要因为规避外汇储备的流动性风险而打乱了我们按部就班的改革开放步骤，从而导致我们像日本和东亚那样，不仅还没有来得及实现自己“本币国际化”的目标，却反而已经让自己陷入了金融危机的状态之中。

六、“全球化金融”服务模式

我们需要告诫自己的是，不能在人民币国际化的推进中，忘记了我们自己需要不断推进的“能够承受风险和化解风险”的制度建设和市场培育，否则，国际投机资本会乘虚而入，将中国经济打造的财富果实，有可能被无情的“人民币资产的集中抛售新行为”所卷走，这是1997年东南亚金融危机留给我们最大的教训。事实上，一个主权货币或区域货币能够在世界舞台上站住脚，需要围绕货币的三大功能来提高国家的竞争力：

首先是支付结算功能，这正是我们现在推进的工作。它的重要性在于能够帮助我们建立人民币国际使用的网络，提供全球贸易和投资所需要的支付便利性。这一功能是否能正常发挥取决于以下两大方面，一方面是中国经济（产品、资源要素的进出口、航运物流所提供的服务等）的竞争力，是否能提高对外贸易和直接投资外汇结算中所产生的人民币需求；另一方面，我们通过什么方式输出市场所需要的人民币，目前政府层面上的货币互换对人民币输出效果还是十分有限，启动境外人民币结算业务会成为推进人民币输出的重要手段之一。而且在中国的贸易结构中，尤其是在亚洲地区，对周边地区的贸易逆差也为我们输出人民币提供了有利条件。

其次是保值和增值功能。人民币结算业务是否能有实质性增长，取决其他两大功能的发挥情况，如果贸易结算带来的人民币盈余无法进行有效的保值，那么，我们还是无法摆脱美元主导的国际货币体系。今天外管局和证监会增加境外资金在国内市场的RQFII和QFII额度，就是为了强化人民币资产保值和增值的功能。当然，我并不认为今天资本账户开放速度要加快。这是因为整个内外的货币环境发生严重的非对称格局，它很有可能会导致大量游资流入中国，增加了我们货币政策有效实施的难度。比如说，内地和香港同步推进离岸和在岸的人民币国际化业务，但很遗憾，香港目前还是执行其货币政策的调整方向要和美国的货币政策保持完全的一致，因此，香港离岸市场也因美元处在利率下行的通道中，而大陆则相对保持的利率在一个较高的水平上，于是，当前这种非对称的货币环境所形成的内外利差，也必然会导致海内外大量游资对人民币资产进行“无风险套利”的结果。

第三是定价和记账功能。如果针对资产和商品以及服务等“标的”的市场交换过程中，以人民币本位的定价机制不成熟，那么人民币使用的便捷性和维护人民币币值稳定的货币政策有效性就难以体现，而且，人民币汇率的波动就无法具备充分的价格“对冲机制”。从这个意义上讲，完善中国金融体系的制度建设和以人民币定价的产品开拓能力，以及改善我们落后的监管模式，都会大大缓解人民币定价功能的缺失所带来的货币竞争力下降的风险。比如，随着人民币贸易结算业务的推进，利用中国目前刚性的汇率调整机制 (经济结构约束了货币政策的正常发挥)，外资企业和商社很可能就会借用他们所掌控的贸易和FDI渠道，大量增加“看涨”的人民币头寸；如果这种预期不能在人民币汇率和外汇管理市场化之前加以消化，那么，各类市场参与者，在中国出现实质性资本市场开放时，就可能出现集中抛售的现象，以获取无法持续下去的刚性汇率机制所带来的巨额投机收益，这也是人民币国际化推进过程中要密切关注的问题。

总之，“人民币国际化”是一项系统工程建设，即需要我们建立一套完善的内外风险管理体系，更需要仰仗像自贸区和离岸市场那样的平台为我们打造“天时地利人和”的整体环境。所以，在这个问题上，千万不能急功近利、好高骛远，要汲取当年日元国际化失败的教训，把握好资本账户完全开放的时机、顺序、内容和方向。具体而言，就是应该先迅速建设和完善国内产权、投资者和消费者保护的制度；然后有步骤地加快放开国内价格管制，从利率自由化到汇率市场化；接着应该促进国内金融监管的运作效率和金融产品的市场创新能力，尤其是要同步强化教育质量和科研水平的内功建设。于是，在实体经济发展繁荣的阶段，去完成最为关键也最为复杂的中国资本市场和资本账户对外完全开放的任务，进而在此基础上，争取以较快的速度，通过完善各种制度体系来协调由此带来的各类性质的内外冲突。最后，当我们具备“实力强大”、“金融发达”和“国际公认”等国际“货币锚”机制所需要的客观条件时，就会突然发现“人民币国际化”推进和目标的实现是那么顺其自然，得心应手！一句话，只有选择金融开放的合理顺序，才能避免由“政策红利”主导的、仅靠人民币单边升值和金融对外开放的短期魅力，来加快“人民币国际化”进程的那种冒险行为。