新股破发对IPO定价的影响

于丽娜　胡波

内容摘要：2010年初，A股市场爆发了历史上最严重的一次新股破发潮，市场因此发生了有趣的转变。本文利用2009年6月新股发行市盈率管制取消后的数据，对这一过程进行了实证考察。文章发现，新股破发的出现打破了A股市场上“新股不败”的神话，IPO定价开始了“理性回归”的过程。然而，在这一过程之中，市场的定价效率反而下降了：新股破发出现后，IPO定价水平不再能够反映发行企业质量和风险的信息。文章认为，之所以出现这种看似反常的现象，是因为在IPO定价向新的均衡水平调整的过程之中，市场上出现了新的风险，新股申购的信息费用大幅提高，而IPO定价效率下降的现象实际上正是市场主体减小信息费用的自发安排。

关键词：新股破发 IPO定价效率 信息费用 承销商声誉

问题的提出

2010年1月28日，中国西电上市首日破发，A股市场迎来历史上最严重的一次新股破发潮。统计数据显示，2010年A股共有32只股票上市首日即遭破发，2011年这一数字上升至84只，新股破发率达29.89%。面对这次新股破发潮，学者们都将讨论的焦点集中在破发潮出现的原因之上，而关于新股破发出现后A股市场发生了哪些变化的研究却非常罕见。

本文实证研究了始于2010年初的这次新股破发潮对A股市场的影响，文章发现新股破发潮给A股市场带来了重要转变。首先，新股破发出现后，A股市场上“新股不败”的神话被打破，市场随即进入到向下调整的过程之中，IPO定价水平开始“理性回归”。然而，在人们普遍期待一个“更加合理”的IPO定价的时候，本文研究却发现，新股破发之后，企业的IPO价格不再反映发行企业质量和风险的信息。这就是说，在新股破发之后IPO定价效率反而下降了。为什么会出现这种意外呢？什么因素导致了IPO定价效率的转变？这种转变是暂时的，还是长期的？本文实证研究A股市场上IPO定价在新股破发前后的变化；接下来考察影响A股市场上IPO定价的关键因素，并且从信息费用转变的角度来解释IPO定价效率发生转变的原因；最后给出本文的结论和建议。

新股破发后A股一级市场上IPO定价的转变

本节考察A股一级市场上IPO定价在新股破发前后的转变，并试图从两个方面来说明变化是如何发生的：第一，新股发行定价水平的变化；第二，新股发行定价效率的变化。

（一）数据与样本

本文选择2009年6月至2011年6月间在沪、深证券交易所上市的A股企业为研究样本。2009年6月，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，取消了对新股发行市盈率的限制。因此，本节选取新股发行市盈率管制取消后上市的企业为样本，以剔除行政管制对新股发行定价的影响。本节数据均来自国泰安经济金融研究数据库（CSMAR）。

（二）模型与结果

本节采用多元回归的方法实证考察新股破发对A股一级市场上IPO定价的影响，具体变量定义如下：

1.因变量：IPO定价：用发行后全面摊薄市盈率来度量新股发行定价水平。

2.自变量：发行企业质量：用上市后一年累计超额收益率（CAR）来度量发行企业质量；发行企业风险：用上市后一年超额收益率标准差来度量发行企业风险；新股破发：设置新股破发虚拟变量，并用虚拟变量与发行企业质量和发行企业风险乘积的交叉项来考察新股破发对A股一级市场上发行定价的影响。本节采用了两个虚拟变量：

第一，破发虚拟变量（破发前，破发=0；破发后，破发=1），用以考察新股破发出现后一级市场上发行定价的变化；第二，破发后一年虚拟变量（破发前，破发=0，破发后一年=0；破发出现后的第一年间，破发=1，破发后一年=0；破发出现一年后，破发=1，破发后一年=1），用以考察新股破发出现后A股一级市场上发行定价的动态变化。

3.控制变量：发行规模（取自然对数）、发行前总资产（取自然对数）、市场指数（取自然对数）、中签率、行业虚拟变量以及上市板块虚拟变量。

回归结果如表1所示，系数的线性假设检验结果如表2所示。从统计结果中，得到以下初步结论：第一，破发和破发后一年虚拟变量都与新股发行定价显著负相关。这说明，新股破发出现后，A股一级市场上IPO定价水平开始向下调整。并且，破发后一年虚拟变量系数的绝对值大于破发虚拟变量系数的绝对值，这表明IPO定价水平向下调整的速度越来越快。第二，新股破发之前，发行企业质量与IPO定价显著正相关；然而，破发出现之后，发行企业质量与IPO定价间的关系在统计上变得不再显著。第三，新股破发之前，发行企业风险与IPO定价显著正相关；但是，新股破发后，发行企业风险与IPO定价间的关系在统计上也变得不再显著。

（三）实证结果的经济含义

第一，随着新股破发的出现，A股市场上“新股不败”的神话终于被打破，IPO定价水平开始了“理性回归”的过程，并且调整速度呈现出越来越快的趋势。第二，在IPO定价水平向下调整的过程中，IPO定价效率却发生了方向相反的转变。新股破发前，发行企业质量和风险是决定企业IPO价格的关键因素；然而，新股破发出现后，这两个变量都不再能影响新股定价水平了。这就是说，新股破发之后，A股一级市场上IPO定价效率下降了。为什么在IPO定价水平开始“理性回归”的同时，IPO定价效率却下降了？这种转变是暂时调整的结果，还是一种长期趋势？在A股市场上，决定IPO定价效率的关键因素是什么？本文继续进行分析。

基于信息费用视角的IPO定价效率转变原因

（一）IPO定价效率的含义

文献中，一般从两个角度来度量IPO定价效率。其一，绝对效率标准，即以IPO抑价程度来衡量IPO定价效率；其二，相对效率标准，即以新股发行价格能够反映发行企业信息的程度来衡量IPO定价效率。本文采用相对效率标准，将IPO定价效率定义为IPO价格能够反映发行企业信息的程度。如果IPO价格中能够体现发行企业的相关信息（例如：企业质量和风险），那么，就认为IPO定价是有效率的；而如果IPO价格不能反映发行企业的信息，则认为IPO定价是无效率的。

（二）决定IPO定价效率的因素

在股票一级市场中，最重要的局限约束是投资者与发行人间的信息不对称。在信息不对称局限下，投资者没有足够的信息（或者处理信息的能力）来区分好企业和差企业。如果信息费用足够高，理性的投资者将会按照市场上企业的平均质量出价，于是好企业将不能获得高于差企业的发行价格，这就使得IPO定价水平不能反映发行企业质量的信息，最终导致IPO定价无效率。这就是说，在信息不对称局限下，信息费用是影响IPO定价效率的关键因素。

对成熟市场上新股发行过程的研究发现，股票的IPO价格能够反映发行企业质量和风险的信息，IPO定价是有效率的。这些研究进一步指出，之所以在信息不对称局限下IPO定价依然是有效率的，是因为在这些市场上承销商声誉可以作为发行企业质量的信号，向投资者传递关于企业质量的信息，降低了新股发行过程中的信息费用，从而提高了IPO定价效率。

通过上面的分析可知，一方面，在信息不对称局限下，信息费用是影响IPO定价效率的关键因素；另外，承销商声誉的信号机制可以有效降低新股发行过程中的信息费用，提高IPO定价效率。于是，下文笔者将要考察A股一级市场上信息费用、承销商声誉与IPO定价效率间的关系，并以此来探寻新股破发前后IPO定价效率发生转变的原因。

（三）A股市场上承销商声誉的作用

本节首先讨论A股市场上承销商声誉与IPO定价间的关系，重点考察新股破发前后承销商声誉与IPO定价间的关系是否发生了转变。

1.模型与变量。本节仍然采用多元回归的方法，回归的因变量与前一节相同，依旧是IPO价格（用发行后全面摊薄市盈率来度量）。在回归的自变量中，加入了承销商声誉，以及新股破发虚拟变量与承销商声誉乘积的交叉项，用以考察新股破发前后承销商声誉与IPO定价间关系的变化。控制变量与前一节相同。

承销商声誉以承销商的市场份额来度量，采用承销商声誉虚拟变量，以承销商的IPO市场份额作为区分高声誉承销商和低声誉承销商的标准，市场份额在1%之上的被定义为高声誉承销商。承销商的市场份额是从2006年累计至计算日期的市场份额。

2.实证结果。承销商声誉对A股一级市场上IPO定价影响的实证结果如表3和表4所示。回归结果显示：第一，新股破发前，承销商声誉与IPO定价显著正相关，承销商声誉越高，股票的发行定价也越高；然而，当在回归中加入发行企业质量和发行企业风险两个变量后，承销商声誉对IPO定价的影响变得不再显著。第二，新股破发后，自变量系数的符号发生转变，承销商声誉与IPO定价呈现出显著的负相关性，即承销商声誉越高，所承销企业的IPO价格反而越低。即便在回归中加入了发行企业质量与发行企业风险之后，承销商声誉与IPO定价间的负相关性依然显著（如模型6和模型7所示）。

3.实证结果的经济含义。第一，新股破发前，A股市场上承销商声誉充当了发行企业质量的信号，投资者可以通过承销商声誉的高下来判断发行企业质量的优劣，承销商声誉的存在降低了A股一级市场上的信息费用。于是，一方面，承销商声誉与IPO定价之间表现出正的相关性；另一方面，当回归中加入了发行企业质量和风险变量之后，承销商声誉与IPO定价间的相关性随即消失。这就是说，在新股破发前，承销商声誉与IPO定价间的正相关性，完全是源于高声誉承销商倾向于承销高质量的企业，从而投资者能够将承销商声誉作为判断发行企业质量优劣的信号。在这样的情形下，好企业能够以高于差企业的价格发行股票，IPO定价是有效率的。

第二，新股破发出现后，承销商声誉与IPO定价间的关系发生了转变。实证结果显示，新股破发后，承销商声誉对IPO定价产生了显著的负作用，即承销商声誉越高，发行定价反而越低。本文认为，之所以出现这样的转变，是因为在新股破发出现后，A股一级市场上的局限约束发生了转变，市场上出现了新的风险，新股发行中的信息费用随之增加。而局限的转变导致了承销商行为的变化，最终导致承销商声誉与IPO定价间的关系发生逆转。

如前一节的实证结果所示，新股破发之后，IPO定价水平开始了向下调整的过程。在这个过程中，市场上出现了新的风险，称之为“相对调整风险”。新的风险可以表述为：在IPO定价向下调整的过程中，如果企业发行价格调整的幅度慢于市场向下调整的速度，那么，即便投资于好企业，投资者依然会遭受损失。然而，投资者不具备判断企业发行价格下降速度是否快于市场调整速度的知识和能力。所以，当新股破发出现后，A股一级市场上的信息费用大幅提高了。

这时，高声誉承销商的声誉资本遭受威胁。这是因为，承销商声誉资本的实质是通过向投资者传递真实信息，来降低新股发行中的信息费用。新股破发前，市场上最重要的局限是信息不对称。在这种情形下，投资者关心的是如何分辨发行企业质量的优劣，于是好企业通过聘请高声誉承销商来向投资者传递有关企业质量的信息，从而获得高于差企业的发行价格。然而，在新股破发之后，市场上出现了“相对调整风险”，投资者不仅关心发行企业质量的优劣，更加关心企业发行价格的下降速度是否快于市场的调整速度，否则即便投资于好企业依然会遭受损失。这时，如果一家高声誉承销商把企业的发行价格确定在市场降价幅度之上（也就是企业发行价格的下降速度慢于市场的调整速度），那么，即便所承销的企业确实是一家好企业，依然会给投资者带来损失，同时承销商自身的声誉资本也会因此遭受损失。所以，在“相对调整风险”的新局限下，高声誉承销商的声誉资本将遭受威胁。这时，理性的承销商会通过将企业的发行价格确定在市场降价幅度之下的方式，向投资者传递关于“相对调整风险”的信息，降低新局限下的信息费用，同时也以这样的方式来投资于自身的声誉资本。所以，在实证结果中看到，新股破发出现后承销商声誉与IPO定价呈现出显著的负相关，即承销商声誉越高，IPO价格反而越低。

（四）承销商声誉与IPO定价效率的转变

上文对承销商声誉与IPO定价水平间关系转变的解释，也可以用来解释：为什么在新股破发之后，IPO定价效率发生了转变？首先，来看新股破发前的情形。前一节的实证结果显示，在A股市场上高声誉承销商倾向于承销高质量的企业，并以此向投资者传递关于企业质量的信息。于是，承销商声誉降低了新股发行过程中的信息费用，好企业能够以高于差企业的价格发行股票。所以，在实证研究中观察到，新股破发前发行企业质量与IPO定价正相关。

而新股破发之后，市场的局限约束发生了变化，“相对调整风险”出现，新股发行中的信息费用因此大幅提高。在这样的情形下，高声誉承销商的声誉资本受到威胁。于是，承销商出于维护自身声誉资本的动机，将倾向于将企业的发行价格确定在市场向下调整的价格之下。所以，在实证结果中观察到：一方面，高声誉承销商倾向于承销好企业；另一方面，高声誉承销商承销的企业IPO定价更低。最终，在市场进入向下调整的过程后，相较于差企业，好企业将以更快的速度向下调整发行价格。这就是说，新股破发出现后，好企业不再能够以高于差企业的价格发行股票。于是，新股破发之后IPO定价水平不再能够反映发行企业质量的信息，IPO定价效率下降了。

另外，可以预见，IPO定价效率的转变是暂时的。上文的分析已经指出，IPO定价效率的转变是A股市场上信息费用转变的结果。新股破发出现后，市场进入到向下调整的过程之中，“相对调整风险”出现，新股申购中的信息费用大幅提高，IPO定价与发行企业质量间的相关性由于承销商行为的改变而发生转变。而当市场调整至新的均衡价格之后，“相对调整风险”也将随之消失，新股发行中的信息费用将恢复到新股破发前的水平。于是，可以预期，IPO定价效率的转变是暂时的。

（五）一个简单的检验

上文中，文章从信息费用转变的角度，解释了新股破发前后承销商声誉与IPO定价间关系以及IPO定价效率发生转变的原因。这里，文章对这个解释进行一个简单的检验。新股破发出现后，如果高声誉承销商真的将股票的发行价格确定在市场平均降价幅度之下，并以此来投资于自身的声誉资本，那么，可以合理推论：一段时间之后，高声誉承销商的市场份额将出现显著提升。文章使用均值差异检验（t检验），对这一推论进行检验，结果如表5 所示。与新股破发出现后的第一年间相比，高声誉承销商的市场份额在新股破发一年之后确实出现了显著提高，推论得到验证。

结论与建议

（一）结论

本文采用2009年6月新股发行市盈率管制取消后的数据，考察了始于2010年初的这次新股破发潮给A股一级市场带来的转变，得到以下基本结论：

第一，新股破发出现后，A股市场上IPO定价水平开始了“理性回归”的过程。然而，在这个过程中，IPO定价效率却发生了方向相反的转变：新股破发之后，IPO定价水平不再能够反映发行企业质量和风险的信息，IPO定价效率下降了。

第二，新股破发出现后，承销商声誉与IPO定价间的关系也发生了逆转。新股破发前，A股市场上承销商声誉可以作为发行企业质量的信号，减小新股发行中的信息费用，承销商声誉与IPO定价间呈现出显著的正相关。然而，新股破发出现后，承销商声誉与IPO定价间的关系发生了转变，两个变量间表现出显著的负相关，承销商声誉越高，IPO定价反而越低。

第三，文章最后从信息费用转变的角度，解释了上述两个转变发生的原因。新股破发之后，A股一级市场上的IPO定价水平开始了向下调整的过程，市场上出现了新的风险，即“相对调整风险”，一级市场的信息费用大幅提高。在新的局限下，高声誉承销商的声誉资本将遭受威胁。这是因为，这时投资者不仅关心发行企业质量的优劣，更加关心企业发行价格的下降速度是否快于市场的调整速度。如果高声誉承销商把企业的发行价格确定在市场降价幅度之上，那么，即便所承销的企业确实是一家好企业，依然会给投资者带来损失，而承销商自身的声誉资本也会因此遭受损失。于是，理性的承销商会通过将企业的发行价格确定在市场降价幅度之下的方式，向投资者传递关于“相对调整风险”的信息，降低新局限下的信息费用，同时也以这样的方式来投资于自身的声誉资本。因此，在新股破发出现后，承销商声誉越高，IPO定价反而越低，即承销商声誉与IPO定价负相关。

同时，由于高声誉承销商倾向于承销好企业，并且高声誉承销商承销的企业IPO定价更低，这就使得在新股破发后，好企业不再能够以高于差企业的价格发行股票，从而在实证结果中看到，新股破发出现后IPO定价与发行企业质量不再相关。

（二）建议

本文研究加深了对A股市场运行规律的理解，同时也具有重要的政策含义。我国A股市场从1991年开市以来，不过经历了20余年的发展，各项法律法规和基础设施建设还不完善，市场还处于发展的初级阶段。在市场逐步走向成熟的过程中，不可避免地要经历波动和调整的阶段。当市场进入调整过程的时候，市场上的交易费用（信息费用）将大幅提高，市场的运行效率很可能因此而大幅下降。我国A股市场的现实情况给证券监管部门提出了要求。这就是，一方面要求监管部门时刻关注市场的波动和调整趋势；另一方面，当市场进入到整体调整阶段的时候，要特别注意市场上交易费用（信息费用）的变化，采取措施尽量提高市场信息质量，帮助降低交易费用，最终提高市场运行效率。

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