基于NPV、ROM比较拓展的企业投资决策方法优化

内容摘要：以NPV为代表的传统投资决策方法，理论设计缺陷和实践面临的困境成为其拓展、优化的内在价值驱动力。本文立足于财务战略决策视角，重点对净现值法（NPV）和实物期权法（ROM）从产生背景、实践应用等多角度进行比较，并基于五力模型，探讨了企业投资决策方法的拓展优化思路，旨在为企业应用各类投资决策方法进行科学投资决策提供理论支持。

关键词：投资决策方法 NPV ROM 五力模型 拓展 优化

不同投资决策方法的多视角比较

（一）以净现值法为代表的传统投资决策方法

1.非贴现现金流量法应用思路。一是投资回收期法。对于独立方案，当投资回收期不超过基准静态投资回收期时项目可行；反之，项目不可行。对多个投资项目，以投资回收期短的为最优项目；二是平均报酬率法。一般而言，当年平均报酬率大于或等于期望投资报酬率时项目可行；反之，项目不可行。对多个互斥项目，以年平均报酬率高的为最优项目。

非贴现现金流量法由于既不考虑资金的时间价值又不考虑投资风险，对使用寿命不同、投入时间和收益时间不同方案缺乏鉴别能力。因此，在现实投资决策中已很少被直接运用。

2.贴现现金流量法应用思路。一是净现值法（NPV）。若NPV≥0，则投资项目报酬率≥预定贴现率，项目可行；若NPV＜0，则投资项目报酬率＜预定贴现率，项目不可行；二是内含报酬率法（IRR）。若IRR≥必要报酬率，则项目可行；反之，则应拒绝该项目。在多方案互斥决策中，先确定项目可行与否，再在可行项目中以内含报酬率最大的为最优项目；三是获利指数法（PI）。如果PI＞1，则该项目可行；反之，则项目不可行。在多个PI＞1的互斥抉择中，应以获利指数最大的项目为优。

净现值法具有与股东财富最大化目标相一致优点。这一优点使大部分企业高级财务人员都普遍采用以净现值法为代表的贴现现金流量法动态评价方案。

（二）以实物期权法为代表的现代投资决策方法

1.实物期权理论的起源、内容、特征。1977年，美国麻省理工学院的斯图尔特·迈尔斯认为投资者在投资过程中具有经营柔性，经营柔性的存在使其在投资过程中具有某种选择权，这种选择权类似于金融看涨期权，可借用金融期权定价理论来评估具有经营柔性和战略作用的投资机会。后经卡斯特、马森和默顿等人努力，实物期权理论逐渐发展、成熟起来并拓展了企业价值评估方法新领域。

实物期权是金融期权在实物领域的拓展，是企业进行投资决策时拥有的、可根据决策不确定因素改变投资行为的权利。在实物期权有效期内，投资者有根据最新掌握的信息推迟或提前、扩大或缩小、进入或放弃投资的选择权。具体内容包括推迟投资期权、扩张投资期权、收缩投资期权、放弃期权、转换期权、增长期权六种形式。实物期权除具有金融期权共性外，还具有以下特征：非交易性；非独占性；先占性；关联性。

2.实物期权定价机理。实物期权法将投资过程中的经营柔性作为看涨期权，将不确定性作为项目价值的一部分。一个项目的真实价值等于项目净现值加上期权价值，即ENPV＝NPV＋C0。式中：ENPV为项目真实价值；NPV为项目净现值；C0为项目期权价值。

对实物期权定价最常用的方法是Black-Scholes期权定价模型。具体公式如下：

式中：C0为看涨期权价值，S为标的资产当前价值，X为期权执行价格，T为期权到期日，t为当前时刻，r为无风险利率，δ2为标的资产自然对数方差，N（d1）、N（d2）为标准正态分布概率函数。

（三）NPV与ROM比较

ROM以NPV为基础，两者相比较，ROM优势主要表现在：

1.决策视角优势—考虑经营柔性。投资者在项目投资过程中具有灵活性，这种灵活性被称为经营柔性。NPV法忽略了这一柔性，而ROM对经营柔性的考虑凸显出其决策视角优势。

2.决策理念优势—对投资不可逆性、可推迟性把握。传统NPV法在决策时认为投资不可推迟，项目投资后不具有不可逆性；实物期权法认为投资具有不可逆性、可推迟性。即随着时间推延，投资者可选择有利投资机会投资。

3.决策核心优势—肯定不确定性价值。传统NPV法把不确定性看作风险，不确定性越高选择的折现率也就越高；实物期权法认为不确定性是项目价值组成部分，不确定性越高，投资机会价值（实物期权价值）就越大。

4.决策原则优势—审度企业未来成长机会价值。在传统NPV法决策中，投资战略意义或间接价值及知识价值难以量化，不能为着眼于未来投资决策提供理论依据；实物期权法通过弥补这一缺陷提高了投资决策科学性。

基于NPV、ROM比较的企业投资决策方法实践

案例：某企业2004年初计划投资1000万元购买一条生产线A1，2005年初正式投入生产，2009年报废无残值。资金成本率为15%，无风险利率为5%。相关数据如表1所示。

同时，企业计划在2006年末再投入3000万元购入生产线A2，A2于2007年末正式投产，2012年末报废无残值。企业对A2的生产和销售预测如表2、表3所示。

（一）NPV法

根据表1可知，NPVA1=300×（P/F，15%，2）+390×（P/F，15%，3）+360×（P/F，15%，4）+370×（P/F，15%，5）+180×（P/F，15%，6）-1000=

950.99-1000=-49.01（万元）

根据表2可知，EI=11×0.3+9.4×0.4+8×0.3=9.46（万元）；Eo=9.6×0.3+8.6×0.4+7.5×0.3=8.57（万元）；E（I-O）=1.4×0.3+0.8×0.4+0.5×0.3=0.89（万元）； =0.356，即每件产品以35.6%的价格波动获得利润0.89万元。

根据表3可知，以2006年末为参照点A2生产线净现值NPV`A2为：NPV`A2=0.89×800×（P/F，15%，2）+0.89×1500×（P/F，15%，3）+0.89×1350×（P/F，15%，4）+0.89×1250×（P/F，15%，5）+0.89×700×（P/F，15%，6）-3000=2926.01-3000=-73.99（万元）

以2004年初为参照点，A2生产线的净现值为：NPVA2=NPV`A2×（1+15%）-3=

-48.69（万元）；NPVT=NPVA1+NPVA2=

-97.97（万元）。

由于整个项目总净现值为负，根据NPV法决策原则该项目显然不可行。

（二）ROM法

在实物期权法下，可把生产线A2这个投资机会视作一个期限为3年，期权执行价格X为3000万元的实物期权，该期权标的资产的当前价值为：S=2926.01×（1+15%）-3=1925.31（万元）；=

-0.16；

查标准正态分布表得N（d1）=0.4364，N（d2）=0.2177；该期权价值为C0=1925.31×0.4364-3000×e-0.05×3×0.2177=

278.08（万元）；则实物期权法下该项目的真实价值为ENPV=-49.01+278.08=229.07（万元）。

可见，该投资项目具备可行性，不应该被拒绝。导致结论不同的原因在于NPV法对间接收益忽视，而实物期权法投资决策可充分考虑企业发展战略、发展前景等间接收益，全面评价项目价值。

基于财务战略的企业投资决策方法拓展及优化

基于财务战略视角分析，投资战略决策的核心在于产业筛选，目的在于进行行业选择并寻找所在行业中存在威胁和机会，把握竞争态势并确定自己在行业中的地位。在此基础上做出投资进入、扩大或退出决策。本文只探讨波特行业结构分析法中的“五力模型”。

（一）“五力模型”基本机理

迈克尔·波特在其经典著作《竞争战略》中提出了行业结构分析模型—“五力模型”。即，特定产业的竞争性质可由图1所示五种力量决定，基本理念可表述为以下内容：

一是企业间竞争。只有那些比竞争公司战略更能带来竞争优势的战略才可能是成功战略；二是新竞争者威胁。财务战略的任务在于识别、监视潜在的可进入市场的公司战略，必要时进行反击以充分利用现有优势和机会；三是潜在替代产品开发。度量的最好尺度是替代产品进入市场后所得到的市场份额及竞争公司增加生产能力和加强市场渗透计划；四是供应商议价力量。优质替代原材料少或改用其他原材料的转换成本很高时供应商议价力量会影响企业竞争程度；五是客户议价力量。当客户分布集中、规模较大或大批量购货时，其议价能力将成为影响产业竞争强度的主要因素。

（二）五力模型竞争分析方法与企业投资决策战略制定

由于各产业竞争程度差异性，在与五种竞争力量抗争中蕴涵着三类成功战略思想：一是总成本领先。要求在经验基础上全力以赴降低成本及最大限度减小研究开发、服务、推销、广告等方面的成本费用；二是差异化战略。差异化战略是将公司提供的产品或服务树立起一些在全产业范围中具有独特性的东西。最理想的情况是公司在几个方面都有其差异化特点；三是专一化战略。这一战略的前提是公司业务专一化能以较高效率、更好效果为某一狭窄战略对象服务，从而超过在较广阔范围内的竞争对手。波特认为这些战略目标将使企业的经营在行业竞争中高人一筹。在一些行业中，这意味着企业可取得较高收益；而在另外一些行业中，一种战略的成功可能只是企业在绝对意义上能赢得微利的必要条件，同时波特认为每一个公司必须明确选择战略，徘徊其间必然影响公司的战略地位。

综上所述，传统投资决策方法与实物期权法最根本的区别是在投资决策过程中对待不确定性态度。事实上，不同投资决策方法只是决策过程中的一种参考，要做到科学决策，还必须基于战略视角，在整合拓展并优化不同投资决策方法基础上考虑项目的产业背景、项目的具体行业，并针对项目的不同阶段对相应方法做适当调整。

参考文献：

1.[美]托马斯·沃尔瑟．再造金融总裁：从财务管理到战略管理[M].商务印书馆，2000

2.[美]亚瑟·A.汤姆森，A.J.新迪克兰迪著.段盛华，王智慧主译.战略管理—概念与案例（10版）[M].北京大学出版社，2000

3.[英]加里·哈殷，[美]C.K.帕拉哈莱德等著.朱戎，段盛华等译.战略柔性：变革中的管理[M].机械工业出版社，2000

4.邓小军等.高级财务管理：理论与实务[M].经济管理出版社，2009