电网企业融资问题浅析

○杨崎

（广东电网公司东莞供电局 广东 东莞 523008）

按照国家电网公司制定的《国家电网“十一五”规划及2020年远景规划》，“十一五”期间，国家电网公司电网建设和改造需要投入资金总规模超过1万亿元，平均每年需投入2000亿元左右的资金，按目前电网建设投资的资本金与贷款比例为2∶8的惯例推断，电网公司每年需筹措自有资金约400亿元，外部资金约1600亿元。庞大规模的投资对于进一步加快电网建设，消除电网发展瓶颈，提升电网建设整体水平起到了至关重要的作用。然而，“厂网分开”后，随着电力格局的变化，电网企业失去电源项目收益的支持，国家也没有出台相关的政策对电网环节发生的成本费用进行补偿，使其盈利能力减弱，负债较为严重，积累的资金难以满足还贷和建设投资的需求，融资面临巨大困难。因此，积极寻求符合电网企业发展需要的融资模式，以较低的成本进行融资，以合理的回报率吸引投资者，对于电网的可持续发展具有重要的现实意义。

本文的结构安排如下：论文的第一部分对电网企业融资方面存在的问题如自有资金严重不足、融资渠道狭窄、电价机制不合理导致投资积极性不高等进行概述，然后对银行贷款、发行债券、资产证券化与股权多元化等多种融资模式进行比较分析，最后总结出解决电网企业融资困境的一些建议。

一、电网企业融资问题分析

从电网企业建设的投融资实践来看，电网企业融资存在的主要问题为：电网建设自有资金严重不足；融资渠道较为狭窄；输配电价不合理，导致资产的回报率偏低，难以吸引所需的社会资金。这些问题的存在，制约着电网建设资金的持续投入，使得电网建设严重滞后于电源建设，电网发展面临严峻的融资问题。

1、自有资本金严重不足

现阶段，电网公司自有资金的不足是电网建设融资的重大障碍。电网企业对外融资时，债务方是企业而不是某个具体的项目，因此，整个企业的现金流与资产都可用于偿还债务或者提供担保。从电网建设投融资的实际情况出发，只要电网企业的资产负债率保持在一个合理的范围内，要取得银行贷款并不难，关键是自有资金的增长能跟上新建项目的资本金要求。根据项目资本金制度的规定，企业在新建项目时，需要投入占项目总投资20%以上的自有资金。但“厂网分开”后，以往来自电源的交叉补贴已不再存在，部分电网企业已出现亏损的情况，造成电网企业自有资金的严重不足。

2、融资渠道狭窄

现阶段，电网建设的资金来源主要为企业负债、利润与折旧资金。随着电网投资规模的不断加大，财务费用与运行维护费用等成本费用不断增加，企业运营压力也在不断增大，按现有的资产回报率和折旧产生的资金远远不能满足电网建设的资金需要；目前电网企业的外部融资方式主要以银行借款为主，债券等融资方式的利用程度不高，而银行借款比例过高会造成资产负债率攀升，增大财务风险，造成企业财务状况的恶化。电网企业融资渠道过于狭窄加大其持续融资的难度。

3、输配电价不合理

我国输配电价是由销售电价扣除上网电价形成的，其中销售电价由发改委确定，上网电价与煤价联动。近年来由于电煤等燃料价格上涨，引起发电成本持续攀升，上网电价逐步升高，因此输配电价两头受挤，使得电网企业的合理利润不能得到保证。此外，现行输配电价占销售电价的比例偏低，我国输配电价占销售电价的比重仅为26%左右，而国外输配电价一般为销售电价的60%左右，国内输配电价水平远低于德国、日本等国家，导致输配电资产的回报率偏低，难以吸引电网建设所需的社会资金。最后，电网的建设投资并不符合严格意义上的商业自主原则，电网企业仍然是被动执行各种政策性投资。在现有电价体制下，电网企业投资金额越大，还本付息的负担就越大，盈利空间也就越小，因此缺乏进一步投资的积极性。

二、电网企业融资模式分析

因自然垄断和社会公益性质的特性，电网企业主要按国有独资形式设置。面对如此庞大的资金需求，继续依靠国有资本的扩张是不现实的，必须不断拓宽融资渠道。随着我国经济的快速发展，资金来源灵活多样，电网建设融资渠道也不断拓宽。目前，电网企业可采用的融资方式主要有银行贷款、发行债券、资产证券化与股权多元化等。

1、银行贷款

电网企业作为国民经济的支柱企业，其建设融资离不开国有商业银行的支撑。作为传统的融资渠道，商业银行贷款是电网企业最主要也是最可靠的融资方式。而电网企业以其良好的信誉、经营发展稳定、信用级别高等优势，成为银行争相投放贷款的优质客户。但是商业银行贷款需要相应的自有资金到位，因此仅靠商业银行的贷款无法从根本上解决电网建设的融资需求。

目前国内电网企业融资以银行贷款为主，增加了财务风险，不利于债务结构的稳定和资本结构优化。金鑫在2008年《电网企业融资模式研究》一文中对部分国外电网（或电力）企业债券、银行借款、票据占负债总额的比例进行对比分析后（详见表1）发现，银行借款在国外电网（或电力）企业中所占比例不高，日本中部电力（Chubu Electric Power）银行借款占负债总额的比例最高，但也仅占32.78%。与此同时，英国国家电力供应公司（National Grid Transco）、日本中部电力（Chubu Electric Power）和韩国电力公司（Korea Electric Power）债券占负债总额的比例较高，均超过30%。针对国内电网企业银行贷款比例偏高的情况，笔者认为，国内企业应不断拓宽其他融资渠道，降低银行贷款的占比，使企业的财务风险维持在一个合理的水平。

2、电网企业债券

电网企业债券的发行，既可以将利率设定在国债和其他企业债券之间，又可以利用电网债券具有用途明确、信用等级高、回报稳定的特点，树立电网债券品牌，使其成为民间投资组合的必要组成部分。在人民币升值的预期下，择机发行国外债券还可以减少未来还本付息的费用支出，并有利于树立良好的企业形象，增强其社会影响力。国家电网公司于2003年和2005年分别成功发行了50亿元10年期和40亿元10年期企业债券，为全国的重点电网项目建设起到了重要作用。但是，已发行的电网债券在发行频率与规模上并未充分利用债券强大的融资功能。电网企业可尝试建立滚动发债机制，逐步加大债券在企业资本中的比重。

表1 部分国外电网（或电力）企业债券、银行借款、票据情况比较表

据统计，全球大型电力企业中属于电力（包括电网）行业的公司共25家。其中，9家（包括国家电网公司）为非上市公司，16家为上市公司。国内有学者选择了其中的主要上市公司进行筹资分析，得出债券筹资在国外电网（或电力）企业中所占的比重很大，是国外电网（或电力）上市公司资金的主要来源之一。英国国家电力供应公司债券筹资是借款的主要来源，占借款（包括银行贷款及透支、商业本票及其他贷款）的比例最高，为80.11%。韩国电力公司债券占长期借款的68.35%。西班牙电力公司债券及其他债务类有价证券占负债总额的37.18%，是金融机构借款的2倍左右。日本中部电力债券占长期负债的49.89%。债券筹资方式在国外电网（或电力）公司中具有极其重要的战略地位，相比之下国内电网公司的债券筹资所占比重很小。债券融资方式具有成本低、风险小、减轻税费与调整财务结构等优势，同时不影响企业的控股权，发行债券应成为国内电网企业重要的融资方式。因此，电网企业在未来筹资方式选择上应继续加大债券融资力度。

3、电网资产证券化

资产证券化的核心原理在于其以资产可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。资产证券化成为最近中国证券市场上一个十分引人关注的话题。资产证券化作为一种金融创新，具有很多融资方面的优势。电网资产具备资产证券化的基本条件：基础资产信誉良好、现金流回报稳定、发行人资信高。我国电网公司资产规模巨大，门类繁多，但是综合利用效率不高，以至于许多资产处于闲置状态，将这一部分资产证券化进行有效利用是电网融资的一个安全且有效的渠道。资产证券化有助于改善电网企业的财务指标并降低风险，进一步提升企业的融资能力。当前与资产证券化相关的法规尚未健全，前期基础工作投入成本较高，并受到现行会计准则、税收制度以及资产证券化产品技术等因素的影响和制约。但因其融资成本低，并可解决电网企业巨额应收账款的问题，以资产证券化的方式进行融资一般比直接发行国际债券成本低，并可通过结构安排转化为表外融资，不计入公司负债，不会影响财务指标和放大财务风险，值得进一步研究与推广。

4、股权多元化

大多数国外电网（或电力）企业公开发行股票进行筹资，全球主要的25家电力公司已有16家上市，占64%。公开发行股票筹资是国外电网（或电力）企业常见的筹资方式之一。国内电网企业可在适当时机开展股票筹资方式。针对电网企业存在资本结构简单、资产负债率高、资金需求量大、时间长的特点，利用资本市场进行直接融资，是优化资本结构、有效控制风险、降低资金成本的有效手段。国发〔2002〕5号与国发〔2004〕20号等文件为电网企业实现投资主体多元化、发展股权融资提供了政策支持和法律保障。电网企业可通过市场化运作，开创股权融资途径。

随着国家农村电网“两改一同价”政策的贯彻实施，大多数县级电网公司按照《公司法》向有限责任公司和股份有限公司方面改制。城乡电网建设出现投资主体多元化和产权结构多元化的趋势，县级配电网的单一产权结构已逐步被多元化产权结构代替。随着电力市场化改革和国家对电力投资政策的调整，输配电网将对市场逐步开放，外国资本、民营资本和其他社会资本也将会通过直接或间接投资的方式进入输配电网领域。当前，县（市）级电网公司改制步伐明显加快，其产权结构已呈多元化趋势，这也为国家、网、省（市）级企业电网产权结构调整提供了有益的经验。

除上述提及的融资方式之外，还有一些其他融资方式也在研究和推广中。例如：资金信托、产业投资基金、以设施使用协议为基础的项目融资模式、BOT融资方式等。

三、解决电网企业融资困境的建议

1、积极拓宽融资渠道，促进企业可持续发展

电网企业应该抓住机会不断拓宽融资渠道，改变传统的以银行信贷为主的融资模式，逐步采用发行债券、资产证券化、资金信托、产业投资基金与股权多元化等创新融资模式。从市场经济发达国家的融资情况来看，企业融资方式主要分为两类：一种以银行融资为主；另一种以证券融资为主。从我国的市场经济发展情况来看，电网企业的融资模式应考虑近期和远期的实际需要与相关的政策支持。初期应采取银行融资模式；而随着市场的成熟与发展的需要，电网企业的融资模式应转向以证券融资为主。在远期融资模式中，除了继续发行电网建设债券之外、电网企业还应该积极争取上市。因电网项目具有投资低风险、收益稳定的特点，电网企业还应积极开拓新的融资方式，如资金信托、投资基金等。同时，国家也应制订、完善相应的法律法规，促进电网建设融资方式的转变，为电网公司拓宽电网建设的融资渠道、转变融资方式清除障碍，保证电网企业的可持续发展。

2、完善电价机制改革，充分发挥其融资牵引作用

合理的输配电价是实现投资多元化的突破点。长期而言，建立独立、规范的输配电价机制，使输配电价真正能够反映输配电真实成本，给子以合理回报，是理顺电价、改善电价结构的核心和根本，也是解决融资困难问题的关键。理顺输配电价不仅有利于电网企业效率的提高，也符合投资者和消费者的预期需求。电价改革应结合区域电力市场的建立，增加主电网还本付息的电价立项权，完善电价形成机制。在厂网分开的基础上，初步建立有利于促进电网健康发展的输配电价格机制，以合理成本、合理利润的原则核定好电网输配电价，尤其是大区、跨区送电输电电价，力争电网还本付息电价在电价方案中得到全面体现。在现阶段，尤其要注重输配电价对电网建设融资的牵引作用。

3、股权多元化以实现电网企业股权融资

电网企业通过股市融资，必将对中国股市带来深远影响，为电网经营企业融资开拓崭新前景。从我国实际出发，为了满足社会对电力的需求，电网公司必须加大电力建设投入力度。但在投资主体单一的情况下，已如前面所述，电网公司已面临资金严重短缺的问题，如果完全依靠举债筹集建设资金，那么电网公司的财务状况会迅速恶化，经营会陷入不稳定的状态之中。随着电力市场化改革的不断深化和市场体制的日趋完善，电网投资主体多元化的格局必将逐步形成。电网企业实现产权多元化的途径之一就是减持国家股，吸收多元主体的投资。由于电网企业资产规模庞大，若整体上市，市场难以承受，可以考虑将部分优良资产组合后分拆上市。

选择地方电网入市，主要原因是电网企业具有国家垄断和社会公益性质，将电网企业的股份出售给社会公众需要特别谨慎，必须确保国家对电网的控制不受影响。2004年作为首家上市的电网类企业——重庆涪陵电力实业股份有限公司（以下简称“涪陵电力”）正是通过分拆上市这一方式筹集资金，实现其持续发展。2004年2月17日涪陵电力向二级市场投资者定价配售发行5200万股股票，募集资金2.5亿元，用于电网项目收购和建设，成为沪、深两市首家电网类上市公司。

综上所述，电网企业要克服自有资本不足的劣势，突破融资方面的困境，跟上电网建设的资金需求，在拓宽融资渠道、增加资金投入时应综合考虑三个方面的影响：首先在选择融资方式时，应综合考虑国家政策与资本市场的实际情况，匹配融资规模与融资方式，以较低的成本筹集所需资金。其次要加快理顺电网输配电价体系，促进电价机制改革，充分发挥价格信号对电网建设融资的牵引作用，吸引社会资金的投资。最后是实现电网企业股权多元化会涉及经济利益最大化与投资安全的矛盾，因此现阶段可考虑将部分优良资产组合后分拆上市进行融资，在扩大融资规模的同时保证国家对电网行业的话语权。

[1]徐瑞卿、周渝慧、韩正华：我国电网企业融资方式及相关问题探讨[J].电力技术经济，2007（2）.

[2]任玉珑、陈亚禹、金鑫：我国电网企业融资模式分析及对策建议[J].技术经济与管理研究，2010（4）.

[3]李晓春、苏育军：关于电网企业融资的若干思考[J].湖北电力，2003（12）.

[4]周智勇：关于如何解决电网发展资本金短缺问题的探讨[J].电力技术经济，2005（4）.

[5]林立新：我国电网企业资本运作策略探讨[J].电力技术经济，2007（2）.

[6]高强：电网企业：上市融资寻突破[J].中国电力报，2003（7）.[7]金鑫：电网企业融资模式研究[D].重庆大学，2008.