企业人本资本结构存在价值的实证研究

丁胜红

(1.东南大学，江苏 南京 211189;2.安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030)

资本结构问题是一个关于资源配置效率的问题。以“物力资本”为中心的工业经济时代，持“资本雇佣劳动观”的经济性契约企业的使命是追求股东价值最大化。该阶段国内外学者试图探索企业物力(财务)资本结构对企业价值的影响［1－4］。其中，承袭了Fisher 提出的著名“分离定理”和早期资本结构与净营业收益假说所蕴含的“无关论”思想，美国学者Miller 和Modigliani 提出了作为现代资本结构理论、财务理论以及金融理论基石的“MM”定理，即在理想条件下的资本结构与企业价值无关。考虑到经典“MM”定理的一些结论明显与公司的资本结构实践不相符，资本结构理论学派不断放宽苛刻的假设前提，但终究未能超越以物力资本为研究对象的MM 定理的自我局限性，从而决定了诸如信息非对称、融资顺序、代理成本、市场竞争、投资决策、组织形式等花样翻新的资本结构解释理论基本上均不涉及最优资本结构的决策问题［5－6］。以“人力资本”为中心的知识经济时代，近年来国内外学者逐渐将制度资源引入到企业资本结构中，研究其对企业价值的影响。其中，许多学者引用“制度安排”的主流公司治理观点来探索资本结构问题［7－12］;还有些学者从企业与市场的非正式制度视角来探索企业资本结构对产品市场竞争的影响［13－15］。另外一些学者将人力资源纳入资本结构研究［16－19］，并且在拓展人力资源内涵的基础上研究智力资本结构，形成了二元论、三元论和多元论等流派［20－21］，但是仍未完全将企业所有资源纳入资源配置效率问题的研究之中。因此，现有研究很难完美地揭示企业资本结构及其与企业价值的关系。笔者以企业所有资源为企业人本资本结构的研究对象，通过线性结构模型来检验建构的企业人本资本结构理论模型与实际拟合与否，并且借由多元回归来分析其理论模型的价值。

一、企业人本资本结构的基础理论

人本思想溯源于反科学主义和与科学主义相互寓于其中的人本主义，这种划分标志源于马克思历史唯物史观对“人本”的判断，即人与自然、人与人关系的二重性［22］。对于企业来说，这种关系表现为人力资源、物力资源以及制度资源的捆绑形式——一系列经济性和社会性契约的集合体或契约网络。制度资源，是指企业利益相关者提供各自的编码知识和隐形知识而凝成一系列规则资源以及参与规则安排的服务型人力资源和服务型物力资源。根据制度服务对象不同或者制度资源本身计量确定性与否，将制度资源天然划分为服务于企业内部资本市场的正式制度资源和服务于企业外部资本市场的非正式制度资源。显然，上述的人力资源和物力资源均为生产领域内的驱动性资源。因此，基于产权视角，企业人力资源、物力资源、正式制度资源以及非正式制度资源的产权有效配置形式分别为人力资本、物力资本、组织资本以及关系资本［9］。其中，关系资本描述企业与供应商、客户、政府机构以及其他组织之间相互信任、相互依赖、相互关联的社会网络关系［23］。基于这种关系的杠杆作用，将企业与供应商、客户以及其他市场组织之间的关系称之为市场资本，而企业与政府机构、其他非营利组织之间的关系称之为公共资本。企业内部资本市场中，因构成组织资本的资源不同，组织资本分别表现为规则安排的服务型人力资本、物力资本以及知识资本(规则资本)。生产领域内，因人力资本所产生的边际收益趋势不同，将具有边际效应递减属性的人力资本称之为同质型人力资本，而具有边际效应递增属性的人力资本则称之为异质型人力资本。物力资本因其资源流动性的不同可划分为固定物力资本和流动物力资本。

上述基于马克思历史唯物史观对人本的判断，将与马克思主义一脉相承的科学发展观中“以人为本”的思想注入至企业的“资本丛林”之中，由企业的人力资本、组织资本、关系资本、物力资本有机耦合为企业人本资本［23］。其企业人本资本结构理论模型基本上表现为人力资本、组织资本、关系资本以及物力资本之间的组织架构。

二、企业人本资本结构存在价值的数理证明

将技术进步归因于外生变量的索罗经济增长模型，未能有效解释长期经济增长的真正来源。因为它承袭主流经济学的观点，将与代表技术水平的生产力相适应的生产关系的载体——制度作为古典经济增长模型的外生变量，所研究的经济增长实质仍为源于稀缺性资源的产权配置效率，而将另一种资源配置形式——计划徘徊在经济增长模型之外。因此，笔者将技术载体——人力资本、物力资本与制度载体——组织资本、关系资本一起纳入索罗模型，研究它们与企业经济增长的关系。

索罗模型中，定义maap(t)、huap(t)、orap(t)、reap(t)分别为物力资本、人力资本、组织资本以及关系资本的价值指数时间路径。其时间路径集为:

其中maap0、huap0、orap0、reap0为各自资本的最大边界。hor(t)=huap(t)orap(t)reap(t)，其中hor(t)为狭义的人本资本价值①指数时间路径。

黄少安(2000)、周小亮(2001)等通过实证检验发现制度具有边际收益递减性。因此，orap(t)'＜0，reap(t)'＜0。丁栋虹(2001)［24］等研究异质型人力资本具有边际收益递增效益，同质型人力资本具有边际递减效益。为了方便研究，将同质型人力资本纳入具有同样边际递减效益的物力资本，由此可见huap(t)'＞0。由于orap(t)'＜0，reap(t)'＜0，huaap(t)'＞0，决定了hor(t)的存在价值最大，同时也决定了最优狭义人本资本结构的存在。因此，只要狭义人本资本再投资率保持不变，企业广义资本结构也就相对稳定下来。

在企业规模报酬不变的情况下，有效的人本资本投资收益率为:Y(t)huap(t)orap(t)reap(t)=F［maap(t)huap(t)orap(t)reap(t)，1］，Y(t)为企业生产函数的产出时间路径。其强化式(extensive from)为y(t)=f［mhor(t)］，其中，y(t)=Y(t)huap(t)orap(t)reap(t)，mhor(t)=maap(t)huap (t)orap (t)reap (t)。y(t)、k(t)分别表示有效的狭义人本资本投资收益率指数时间路径和广义人本资本结构指数时间路径。

根据索罗理论认为，资本存量的变化主要由新增资本投资和资本折旧构成，新增资本投资恒等于产出减消费。基于索罗模型的经济增长理论，形成物力资本价值增长的时间路径为=［dmaap(t)/dt］=sY(t)－δmaap(t);人力资本价值增长的时间路径为)=［dhuaap(t)/dt］=n;组织资本价值增长的时间路径为=［dorap(t)/dt］=g，关系资本价值增长的时间路径为)=［dorap(t)/dt］=pm。其中，a ＜p ＜b，n、g、pm 分别为异质人力资本、组织资本以及关系资本的增长率，p为关系资本的概率，a 和b 为p 的取值区间。s为物力资本(财务资本)的再投资率，常用储蓄率替代。δ 作为外生变量，表示物力资本折旧率和同质人力资本的价值补偿率。经过数理推导，反映企业资本结构变量的索罗模型基本微分方程为)=sf(mhor(t))－(n+g+pm+δ)mhor(t)。

当sf(mhor(t)*)=(n+pm+g+δ)mhor(t)*时，=0，企业出现“稳态”②均衡。此时，企业最大广义人本资本价值等于企业最大价值，企业最优广义人本资本结构存在，同时也可根据(t)大于零或小于零来判断企业经济发展存在的问题。由此，可以得出企业人本资本结构的存在价值:企业不仅存在人本资本结构，而且它的优化程度将决定企业经济增长情况。

三、企业人本资本结构存在价值的实证检验

1、验证性因子分析

可以根据人力资本、组织资本、关系资本以及物力资本的描述性因子来设计可测量的外显行为变量。笔者从公司会计报告信息中选取12 个可以客观量化的外显行为变量(见表1)。

表1 外显行为变量指标选取结果汇总表

根据表1 所示，人力资本(huap)、物力资本(maap)、组织资本 (orap)、关系资本(reap)的对应外显行为变量包括生产员工薪资费用率、人力资本规模;物力资产周转率、物力资产规模;管理费用率、组织资本规模;销售费用率、关系资本规模，分别对应变量字母X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8。因此，建构因子分析的数学方程为:Xi=ΛXζj+ei，i=1，2，…，8;j=1，2，3，4。ΛX表示X 与ζ的结 构 负 荷 矩 阵，ζ1、ζ2、ζ3、ζ4分 别 表 示huap、maap、orap、reap 的因子，ei表示特殊因子。根据上述数学模型，抽取变量间的共同因子为人力资本、组织资本、关系资本以及物力资本，并采用主成分分析法进行分析。科学技术是第一生产力，作为物力技术、人力技术(技能)应该是企业生产力的集中代表，那么制度自然是企业生产关系的载体［25］。生产力水平决定了生产关系的适应程度，这种关系也就决定人本资本内各个因子具有一定相关性，因此在因子分析中可以采用斜交旋转方法。

2、样本选取与人本资本结构模型分析

笔者选择国泰安数据库以及2011 年度深户交易所的中国制造行业450 家上市公司的会计报告为截面样本数据。通过对缺失数据的剔除，最终形成有效的样本数据为420 家。

笔者从420 家样本中随机分成两份(分别为210 家)样本作对比验证之用，保留最少因子，解释最大的变异量。由于会计报表找不到折旧的列报项目，对于表1 中Δ(存货+折旧)数据，采用营业成本－生产员工年度薪资额来替代。存货是指存货、工程物资、生产性生物资产、油气资产余额之和的年平均数，固定资产是指固定资产与在建工程余额之和的年平均数。生产员工薪资，采取现金流量表中支付职工薪资以及为职工垫付资金加上资产负债表年末的应付职工薪资，再减去管理员工薪资而得。由于国家加大对公司拖欠职工薪资的监管，不妨认为生产员工薪资均为年度数据。利用SPSS软件进行因子分析，SPSS 所输出变量间的相关系数矩阵如表2 所示。

表2 Correlation Matrix(a)

通过变量间相关系数的初步验证，可以看出各个变量的相关系数都在0.3－0.85 之间。Determinant =0.001，任意两个变量间不存在高度的线性相关。可见，变量因子分析结果较为理想。对所有变量整体的取样进行适当性分析，采用SPSS 输出KMO 抽样的适当性检验和Bartlett 球形检验。根据Kaise 提出的KMO 值决策标准，KMO 值为0.810，已达到“优良”(meritorious)的标准;而Barlett 球形检验值为3351.821，在自由度为28 时，达到0.001 的显著水平，因此可以拒绝零假设，表明该模型适合因子分析。对每一个变量的取样适当性指数分析如表3 所示。

表3 Anti－image Matrices

由表3 可知，SPSS 所输出的变量间逆映像相关矩阵中，逆映像相关系数普遍偏低，逆映像相关矩阵的对角线数值(表中数值标示上标a 的值)均接近1，标示所有变量均能适合因子分析。同时，通过另外一组样本也可得到一致性检验结果。SPSS 输出每一个变量的初始共同度和最后共同度估计值可以看出(笔者采用主成分分析法抽取共同因子)，各变量与其他变量可测量的共同特征值很高，各变量均适合因子分析。根据人本资本结构划分可得出因子数为4 个。因此，在SPSS 的Extraction 语句中抽取因子数填4。SPSS 输出以主成分分析法初步抽取4 个共同因子的结果，以及斜交旋转法旋转后共同因子的结果如表4 所示。由于主成分分析的主要功能在于维度减缩与建构总体性指标，若变量的系数值在0.5 以上，就表示该变量属于重要变量。以主成分法抽取4 个共同因子的特征值均大于1(除第4 个共同因子特征值为0.888 外)，符合Kaiser 准则。实际应用时，虽然共同因子的特征值大于1 是非常理想的结果，但仅根据特征值进行判断略显薄弱，还需同时参考陡坡检验的结果，并认同保留因子可以解释变异量的高低。

表4 Total Variance Explained

因此，根据Scree Plot，保留第4 个因子解释变异量占11.097%，四个因子积累解释变异量得到92.618%，远远超于Hair et al(1998)的社会学要求保留因子解释的变异量为60%的标准。因此，笔者所设计的4 个因子是合理的。

SPSS 所输出的变量间再复制相关系数矩阵及相关系数残差值矩阵如表4 所示，可以得出残差值超过0.05 的共为3 个，占全部残差值个数的10%，说明所抽取额因子能有效拟合实际数据，即因子分析结果的效度较好。SPSS 所输出的转轴后各变量在共同因子上的结构负荷量，却体现出按照人本资本的投资转化率与投资规模来设计人力资本、组织资本、关系资本以及物力资本的外显行为变量指标。尽管物力资本的投资转化率与狭义人本资本在形式上有一定区别，但物力资本的样本数据却采用主营业务成本扣除人力资本的投资额，因此二者在内涵上仍然保持一致。因此，通过中国制造行业450 家上市公司截面样本数据的因子分析，验证了上述对企业人本资本结构的基本划分是合理、有效的。下面将分析人力资本、组织资本、关系资本以及物力资本因子之间的关系。

图1 Scree Plot

3、人本资本内部因子之间的关系检验

为了简化实证检验模型，降低因解释变量过多而产生的“共线现象”，笔者将人本资本内部各因子的投资转化率与投资规模相乘除，得出人力资本、组织资本、关系资本以及物力资本的价值。以人力资本作为被解释变量，其它为解释变量，其实证检验模型1 为其中β0是截距，ε 为随机扰动项，β1、β2、β3分别为物力资本、组织资本以及关系资本的变量(因子)偏回归系数。同理，实证检验模型2 为maap2模型3 为;模型4 为利用SPSS 中Method 的Enter 法在显著水平为10%时进行多元回归分析，结果如表5 所示。

表5 人力资本、组织资本、关系资本以及物力资本之间的关系检验

从表5 可以看出，生产领域中人力资本与物力资本呈显著负相关性，体现了人力资源对物力资源的替代效应。服务领域中的组织资本、关系资本与生产领域中的物力资本不相关。人力资本与关系资本、组织资本呈显著正相关性，说明中国制造企业中人与制度实现了有效配合，体现了科学发展观中“以人为本”思想在中国制造企业得到贯彻与落实。同时，也说明我国制造业的生产力水平仍处于工业经济时代，即资本雇佣劳动时代，企业人本资本处于狭义人本资本阶段。

4、人本资本结构存在价值模型分析

鉴于中国股票市场价格受股权分置、二级市场不成熟等影响，其发现功能非常有限，同时中西方股票市场发育成熟度相差较大，采用Tobin’s Q 指标的前提相对不完备［26］。笔者选择中国制造业上市公司会计报告的账面净资产利润率作为被解释变量(ROE)。因此，实证检验人本资本结构存在价值的模型为ROE=λ0+λ1huap+λ2maap+λ3orap+λ4reap+μ，其中λ0为模型常数项，μ 为模型的随机扰动项，λi为各自解释变量的偏回归系数，i=1，2，3，4。基于原假设:λi=0，仍采用SPSS 对中国制造行业450 家上市公司作为为截面样本数据进行多元回归分析，得到5%的显著水平下多元回归结果为:

ROE = 19319.78 － 239.31huap －794.14maap+96.01orap+95.15reap

上述实证检验的结果表明，在5%的显著水平下，除了解释变量(因子)物力资本接受原假设外(t= －0.739)，其余均拒绝原假设，印证了笔者对企业人本资本结构的理论预设。根据我国制造业经济发展实际情况，我国仍处在生产力水平不太发达的工业经济时代，制造企业仍持“资本雇佣劳动观点”进行生产经营。因此，中国制造业的人本资本结构尚处在狭义人本资本阶段，符合经济自身的发展规律。

四、结论

笔者基于马克思历史唯物史观对“人本”思想的判断，并结合可持续发展理论、广义劳动价值观、企业契约理论以及产权理论，将“以人为本”的思想注入到企业“资本丛林”划分体系，形成了企业人本资本结构形式。将以人为本的思想深入贯彻到科学发展观的实体经济发展之中，使公司治理结构以有效产权配置资源的形式来实现企业利益相关者的意志，满足了各资本主体的需要，实现了企业人本资本价值的转移。

在企业人本资本价值转移过程中，人本资本结构变化充分地体现了工业经济时代的“以产权为本”向知识经济时代的“以人权为本”演化历程。从哲学视角来看待此演化过程，则体现“以产权为本”的朴素唯物主义向“以人权为本”的历史唯物主义的过渡。其中企业资本结构变化的过程演绎了企业人本资本的规律，即企业人本资本结构优化程度决定企业经济发展程度［8－9］［27］。

在中国“利用别国的市场、用足本国的低端生产要素”［28］而享受第一波全球化的红利即将过逝之际，中国获得了潜在巨大需求能力，成为“利用本国市场、用足国外高级生产要素”［28］而享受第二波全球化的红利。利用企业人本资本最优结构为吸收国外高级生产要素提供了标准，同时也是科学发展观指导中国实体经济发展的理论实践化产物。因此，笔者对企业人本资本结构理论的探索，不仅为知识经济时代的企业财务理论提供了新的基石，而且也使得与马克思主义一脉相承的科学发展观在企业内外资本市场领域得到了丰富与发展。

【注释】

①狭义人本资本是指与工业经济时代生产力水平相适应的“人物化”的资本结构，即人与制度物化的目的是与机器生产力水平相对接。它体现人本主义第一阶段:反科学主义阶段。广义人本资本是指与知识经济时代生产力水平相适应的“物人化”的资本结构，人与制度人化的目的是与人力生产力水平对接，将物力资本也纳入到“物人化”的研究范畴中。它体现人本主义第二阶段:科学主义与人本主义相互寓于其中阶段。②稳态表示一种其中各种数量都以不变速度增长的状况。

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