场外衍生品对货币政策传导机制的影响

斯 文

(上海社会科学院世界经济研究所，上海200020)

按照巴塞尔银行监督委员会的定义，衍生品是指其价值取决于一个或多个基础资产(Underlying assets)或指数的金融合约。［1］国际清算银行按照交易方式的不同将衍生品合约划分为场内和场外两种。场内衍生品(也称交易所衍生品)是指交易双方集中在交易所通过竞价方式完成交易的衍生品合约，其中期货就是最古老和最普通的场内衍生品合约;而场外衍生品(又称柜台交易衍生品)是指由交易双方直接协商达成并依据特定需求量身定制(Tailor－made)的衍生品合约，例如利率互换、外汇远期、资产证券化产品就是比较常见的合约类型。

而场外衍生品被公认为是当今全球金融市场中最具创新活力的金融产品，由于具备风险管理、价格发现等功能并兼具个性化和灵活性的特征，从20世纪80年代初开始便崭露头角，此后其发展更是引人注目。依据国际清算银行的统计，截止2011年末，全球场外衍生品合约的名义本金总额已达647.76万亿美元，是同期场内衍生品合约的11倍、全球GDP的9倍。由于场外衍生品具有远期性、杠杆性及多元风险性的特征，同时具备改变经济主体风险暴露、提高金融市场运行效率等功能，这一市场的蓬勃发展对一国货币政策的作用，尤其是对货币政策传导机制的影响已经引起国外的学者和政策制定者的关注。

2005年6月，中国人民银行在银行间债券市场正式推出债券远期交易，标志着首款场外人民币衍生产品正式诞生，由此吹响了我国场外衍生品市场的号角。随后，信贷资产证券化、利率互换、远期利率协议、人民币外汇远期、人民币外汇掉期、人民币外汇期权以及信用缓释工具等产品相继推出，初步形成了涵盖利率、汇率、债券和信贷等基础资产的场外衍生品体系，债券市场也得到了快速发展。以利率互换为例，根据中国人民银行统计，2011年全年利率互换业务共发生交易超过2万笔，合计名义本金达到2.68万亿元，比2006年分别增加200倍和75倍。由于我国场外衍生品市场起步较晚，其对货币政策的影响在学术研究和政策制订中基本还处于空白状态。因此本文在总结国外理论研究和政策实践的基础上，综合分析该市场对我国货币政策传导机制所产生的影响，最后为如何优化我国货币政策传导机制提出相应的政策建议。

1 场外衍生品对我国货币政策传导渠道的影响分析

所谓货币政策传导机制是指货币政策各种措施的变化作用于各种经济金融变量，最终影响整个经济活动的系统性过程。而传导则是通过利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道和信用渠道来完成。［2］因此，研究场外衍生品市场对货币政策传导机制影响的核心就是分析对各种传导渠道的具体影响，然而针对不同的渠道，场外衍生品市场的作用可谓是不尽相同。

1.1 对利率渠道的影响

在西方货币政策理论中，瑞典学派、凯恩斯学派和货币主义学派都强调利率在货币政策传导中的作用。利率渠道的理论实质是通过调整货币和债券这两种资产与利率的组合来反映经济现实。以紧缩性货币政策为例，利率传导渠道的具体表现形式为:

货币供应量↓→利率↑→投资↓、消费↓→总产出↓

场外衍生品市场对利率传导渠道的影响是通过改变收入效应和替代效应来实现的。

1.1.1 收入效应

这里的收入效应是指因利率变化而改变经济主体的收入或现金流量，进而对其支出决策产生影响。场外衍生品给利率传导渠道带来的最大变化就是经济主体具备了对冲因利率波动而产生收入效应的能力。然而，作为衍生品市场的两大主体套保者和未套保者(即套利者和投机者)，他们对收入效应的影响将体现在两个完全相反的方面。与未套保相比，套保者通常对利率更为敏感或者更加厌恶风险，由于利用场外衍生品进行了套期保值而转移了风险，对于套保者而言通常其边际消费倾向会更高，利率变化对套保者的消费决策影响相对来说较弱。相比之下，未套保者的收入效应则势必增强，并且是成倍增加，原因就在于场外衍生品的杠杆性放大了利率变化对收入或现金流的效应。这样，衍生品对于不同的交易群体而言，就产生了完全不同的两种结果:收入效应在套保者一方出现削弱，但又在未套保者中出现了增强。但是总的收入效应究竟会如何变化则取决于市场中套保者与未套保者在数量上的对比情况。为了防范金融市场的系统性风险，我国监管机构要求场外衍生品市场的参与者主要从事以对冲风险为目的的套期保值交易，因而，可以认为在我国这种收入效应的下降应该是比较明显的。

1.1.2 替代效应

替代效应可以理解为当利率上升时，经济主体就会选择增加储蓄、减少借款，以此平滑跨期的支出，同时伴随着较高的资本成本，投资决策也将被重新评估。就未来的投资支出而言，利率上升的影响通常是负面并且不容易被对冲，因为这种影响的程度将取决于经济主体自身的偏好，尤其会反映在借贷与储蓄跨期替代的能力上。

当然，经济主体对冲替代效应的不利影响依然有存在的可能性。例如，套保者可以使用结构性衍生工具(如期货期权)，就可以将未来的资金需求成本锁定在当前的利率水平。但是在实践中，投资的规模和投资的确切时点可能是未知的，同时分析具体的替代效应也缺乏相应的数据，所以就无法有效运用场外衍生品实施与基础资产和负债相匹配的套保策略。［3］安毅、赵婷就指出在当前的交易技术与合约体系下，我国场外衍生品市场对利率渠道中的替代效应尚不会发生实质性影响。［4］

1.2 对资产价格渠道的影响

资产价格渠道一般包括投资和消费两个方面的内容，即托宾q效应和财富效应的传导机制。

1.2.1 托宾q效应

“托宾q”定义为公司的市场价值与资本重置成本的比率，当q值较高时意味着投资新工厂和新设备相对便宜，公司就可以比较容易地发行股票进行融资，这样投资就会随着q值的增大而增加，反之则反是。［5］因此，托宾q效应就是指货币政策将通过影响证券资产价格进而影响不同资产之间的选择而最终调节实体经济的活动。以紧缩货币政策为例，托宾q效应概括为:

货币供应量↓→股票价格↓→q值↓→投资↓→总产出↓

场外衍生品市场对托宾q效应的影响机理是通过运用衍生工具对冲风险可以减少公司现金流波动、有效缓解投资不足(Underinvestment)、降低财务困境成本，最终提升企业价值。［6－8］郭飞通过分析2007—2009年968家我国上市公司的财务数据，并用托宾q代理公司价值，发现利用场外汇率衍生工具管理汇率风险给企业带来了平均约10%的价值溢价。［9］因此，可以认为我国场外衍生品市场已经对托宾q效应产生了显著的正向拉动作用。

1.2.2 财富效应

Modigliani提出了消费的生命周期理论以及相应的MPS模型，①该理论认为消费者的消费支出取决于其一生中包括人力资本、实物资本以及金融资产在内的财富，其中，股票是金融资产的主要组成部分，股票价格下降就会导致消费者金融资产价值缩水，进而使整个生命周期内的财富减少，最终降低消费支出。［10］因此，货币政策可以通过股票市场价格变化来影响消费者的财富水平，从而改变消费支出来影响实体经济。以紧缩货币政策为例，财富效应概括为:

货币供应量↓→股票价格↓→消费者财富↓→消费↓→总产出↓

在理论上，场外衍生品对财富效应的影响基本上与收入效应相似，例如，股票看跌期权持有人可以规避股票价格下行的风险。但是，目前我国场外衍生产品市场尚未改变货币政策的财富效应传导机制，主要原因是因为暂未推出以不动产、股票、商品作为基础资产的场外衍生品，居民难以对个人财富运用场外衍生工具进行套期保值。即使就全球而言，2011年场外利率衍生品合约名义本金占全部场外合约的比例高达77.8%，而以股票和商品为基础资产的场外衍生品仅占1.4%，这表明经济主体对财富的套期保值动机要远远弱于对收入的套期保值。

综合投资和消费两个方面的变化，场外衍生品市场在总体上加强了货币政策在资产价格渠道的传导，并且也得到了相关实证研究的证实。此外，Altissimo等通过对美国和欧元区的实证研究也发现，伴随着场外衍生品等金融创新，资产价格渠道在货币政策传导中的作用呈现加强趋势。［11］

1.3 对信用渠道的影响

信用渠道是指在信息不对称条件下，银行贷款等间接融资与发行债券、股票等直接融资之间不可完全替代时，通过货币供给变化影响商业银行信贷资金的可获得性，从而进一步调控投资和消费。场外衍生品市场对信用渠道的影响，可以从银行信贷和资产负债表两个层面予以研究。

1.3.1 银行信贷渠道

Bernanke和Blinder认为当金融市场不完善时，银行在整个金融系统中占有特殊地位，众多经济主体的融资必须依赖于银行，因此货币政策可以通过改变银行等金融中介提供信贷的供给行为来影响投资，从而影响总产出水平。［12］以紧缩货币政策为例，银行信贷传导渠道可以概括为:

货币供应量↓→银行存款↓→银行贷款↓→投资↓→总产出↓

我国场外衍生品市场削弱这一渠道的作用可以从两个方面来阐述:一是资产证券化可以显著改善银行资产的流动性，同时降低银行对资本金的依赖，规避资本充足率的要求，尤其在货币紧缩的背景下，资产证券化的作用则更加明显;二是利率互换、信用缓释工具等场外衍生品促使银行更加便捷、更低成本调整资产负债的期限结构和风险暴露，增强银行应对紧缩货币政策的灵活性，进而有利于增加信贷供给。

1.3.2 资产负债表渠道

Bernanke和Gertler最早提出了资产负债表渠道这一概念，其实质是以资产负债表所反映的财务状况变化而导致外部融资溢价的变动，从而影响借款人的投融资行为，货币政策对经济运行的影响可以借助对借款人授信能力的制约而得以强化。［13］具体而言，在信息不对称并且存在代理成本的前提下，紧缩的货币政策可以通过降低价格水平和下调销售预期的方式减少借款人的净资产及融资担保品价值，这将使借款人财务状况变差而增加外部融资溢价并恶化授信条件，从而放大货币政策对投资总产出的影响。以紧缩货币政策为例，资产负债表渠道概括为:

货币供应量↓→销售预期↓、担保品价值↓→银行贷款↓→投资↓→总产出↓

我国场外衍生品市场弱化资产负债表传导渠道的作用可以从以下三个角度进行解释。第一，从财务管理的角度，利用场外衍生品进行套期保值，有利于企业增强自身承担债务的能力;第二，从抵押品的角度，场外衍生品使公司有机会锁定其融资抵押品价值，从而有利于保障借款人的融资能力;第三，从信息不对称的角度，场外衍生品能够有效缓解借贷双方信息不对称的问题，提升借款人的筹资能力、扩大借款人的筹资渠道，降低对银行信贷的依赖。

斯文通过利用我国2007—2012年4月的月度数据，运用回归模型和VAR模型分析场外利率衍生品交易与银行信贷之间的关系，发现我国利率衍生品市场建立和发展已经对货币政策信用传导渠道产生了负面的冲击和影响。［14］此外，张学陶、林宝瑞和李利平利用美国的市场数据进行实证研究以后也得出了类似的结论，即场外信用衍生品市场导致美国货币政策信用传导渠道的明显弱化。［15－16］

1.4 对汇率渠道的影响

伴随着经济的全球化，汇率渠道在货币政策传导中的地位和作用日益增强，而它往往与利率渠道一起形成了比较复杂的传导链条。该传导渠道是货币政策工具对一国的利率产生影响进而冲击汇率，改变本国的贸易条件，最终影响产出水平。以开放经济条件下的浮动汇率制度和紧缩性货币政策为例，汇率传导渠道的表现形式为:

货币供应量↓→利率↑→汇率↑、贸易条件↑→净出口↓→总产出↓

因此，货币政策的实施会从利率和汇率两个紧密相关的因素出发向实体经济传导，下面主要从利率平价效应和投资组合效应角度来分析我国场外衍生品市场对汇率传导渠道所产生的影响。

1.4.1 利率平价效应

利率平价是指两个国家利率的差额等于这两个国家货币远期汇率与即期汇率的差额。而一国货币政策可以通过影响两国利率差额的方式改变远期与即期汇率差额，这就是利率平价效应。随着我国场外汇率衍生品市场的快速发展，外汇市场的流动性不断提高，套利成本大幅降低，这势必会加强利率平价关系。当面临货币政策冲击时，市场主体迅速进行套利，推动市场上远期汇率朝着与货币政策目标相反的方向运动。因此，货币政策尽管在短期内可以迅速影响人民币汇率进而影响对外贸易规模，但就远期而言政策效果则会出现降低。

1.4.2 投资组合效应

随着各国金融市场的开放和金融市场一体化程度的加深，机构投资者(如投资银行、对冲基金等)越来越倾向于跨国、跨境投资，在全球范围内配置资产、平衡风险与收益，从而影响国际汇率的变动。而一国货币政策将影响国际投资者对该国资产的配置进而影响实体经济发展，这就是投资组合效应。金融市场中的风险厌恶者和风险爱好者按照各自的风险偏好构建起不同的投资组合，风险厌恶者会利用人民币外汇远期、掉期和期权等场外衍生品合约构建低风险的投资组合，而风险爱好者则建立具有投机倾向的高风险投资资产组合。当预期发生变化时，风险厌恶者和爱好者就会根据利率变化，加快资产组合的跨境调整，从而推动人民币汇率变化，在此情况下我国货币政策的自主性和独立性将受到负面的冲击。而欧洲主权债务危机便充分展示了这种投资组合效应的巨大影响力。

场外衍生品除了促使上述传导渠道变得更加复杂和不确定以外，也能够提高金融市场效率和金融资产流动性，以及其存在对基础资产的替代效应，这在一定程度上促使货币政策在各渠道的传导更加迅速、便利和高效。Gropp等的实证研究就表明，由于风险管理技术的不断演进，场外衍生品市场加快了货币政策在利率渠道中的传导速度。［17］通过分析我国2006年10月至2012年9月的月度数据后得出结论，外汇衍生品市场已经开始影响我国货币政策汇率传导渠道，这一渠道的功能出现减弱迹象。

2 对优化我国货币政策传导机制的启示

在2010—2011年期间中国人民银行连续5次上调金融机构存贷款基准利率，同时配合连续实施12次上调存款准备金率的措施，但是总体而言此轮货币政策并未达到理想的效果，其中的缘由之一就是迅速发展的场外衍生品市场开始对货币政策的传导产生了影响，增加了传导机制的复杂性和不确定性。［14］但与此同时，场外衍生品市场又为货币政策的改进提供了难得的机遇。因此，笔者认为我国货币政策制定者应当深入分析并充分利用场外衍生品市场，以此优化政策的传导机制，最终提高货币政策调控宏观经济的效力和效果。

2.1 将场外衍生品纳入货币政策视野，跟踪货币政策传导的变化

国内的研究已经证明，我国场外衍生品市场已经对货币政策传导机制产生了影响，并且随着市场的发展，这种影响有可能进一步凸显和放大。长期以来，我国央行较多地使用人民币贷款和货币供应量作为货币政策的监测指标和中间目标，2011年4月又引入了“社会融资规模”这一新的监测指标。然而在场外衍生品市场日益体现其重要性的今天，中国人民银行也应当将这一市场及时纳入到货币政策的视野之中，建议将单一场外衍生品合约交易规模和期末名义本金额作为新的监控指标，同时建立完善的场外衍生品市场数据库，密切关注市场交易可能造成的金融结构变化，慎重分析市场的交易动机、交易行为对货币政策传导的影响，通过持续动态计量和监测货币政策传导渠道的变化情况，进而及时调整和优化货币政策的中间目标，更好地发挥货币政策的功能。

例如，中国人民银行从2012年4月16日起将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由原先的千分之五扩大至百分之一，人民币汇率从此将更具有弹性，因此，中国人民银行需要及时分析和评估外汇衍生品合约对汇率渠道的影响，特别要关注利率平价效应是否出现明显增强。此外，2012年6月中国人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，对此，中国人民银行也需要深入剖析扩大资产证券化的政策导向可能对信用渠道产生的负面冲击。

2.2 将场外衍生品列为货币政策工具，健全货币政策传导的运行

国际清算银行就曾指出“衍生品市场为各国央行实现货币政策目标提供了更多的备选工具”。［19］正因如此，越来越多国家开始重视并积极运用场外衍生品等衍生工具来完善本国的货币政策。例如，2008年全球金融危机爆发以来，欧洲中央银行(European Central Bank)实施了一系列非常规的货币政策工具，其中重要的一项措施就是与美联储、英格兰银行等其他国家中央银行开展货币互换业务，从而使欧洲中央银行更方便地获取美元资源，便于其向银行系统注入美元流动性，以此激活货币政策信用渠道的传导功能。而当前我国货币政策的工具包括公开市场业务、存款准备金、利率政策和中央银行贷款(包括再贷款、再贴现)等四大类，因此，建议中国人民银行将场外衍生品纳入到货币政策的工具箱，充分发挥其在利率、信贷、汇率等方面调节的作用，进而改善和健全货币政策传导机制的运行，增强货币政策调控的针对性、灵活性和前瞻性。

具体而言，一是发挥场外衍生品市场在干预中长期利率方面的独特功能。比如，在央行实施货币政策时，即使市场短期利率已降至很低水平，但是公众出于对未来货币政策不确定性的预期而会使市场中长期利率仍可能维持在高位，在此情况下，央行就可以通过实施利率互换、远期利率协议等场外衍生品交易来改变各经济主体的预期，进而影响利率的期限溢价水平，最终实现货币政策的目标。二是发挥场外衍生品交易在稳定汇率方面的特殊优势。当人民币面临升值压力时，央行可以向银行出售人民币外汇远期合约，通过银行的一系列自我对冲机制，最终向现货市场施加贬值压力，当人民币面临贬值压力时，则采取相反的操作;而当外汇市场投机气氛浓厚时，央行就可以直接介入和干预场外衍生品市场，从而有效缓解交易商对外汇现货市场施加的压力，以此保持人民币汇率的稳定。

2.3 合理利用场外衍生品的交易信息，增强货币政策传导的弹性

衍生品市场具有很强的价格发现功能，因而如今的场外衍生品交易价格已经成为发达国家市场价格体系变动的晴雨表。例如，由于远期和期权能提供市场对未来资产价格的看法，因此通过这些市场，货币政策制订者便能了解市场主体对不同资产、不同期限的价格预测。再如，从期权合约计算出的隐含波动率，②可以更有效地对未来利率、汇率以及股票资产价格的波动性进行预测，而现货或者期货市场在这方面则显得无能为力。在利用场外衍生品交易信息的各国实践中，日本中央银行积累了一定的成熟经验，日本央行在对交易活跃的场外期权合约(如日经225股指期权和外汇期权)通过比较隐含波动率与实际波动率后，发现隐含波动率具有显著预测未来波动的能力，日本央行积极利用这些信息来果断调整货币政策并收到良好效果。因此，中国人民银行也应借鉴发达国际的成功经验，积极关注并分析远期、期权、互换等合约交易价格及其波动状况，以此及时获取市场对未来经济走势的预期和判断，为适时适度预调微调货币政策提供决策参考，进而增强货币政策传导的张力和弹性。

但应当注意的是，随着金融创新的不断深化，场外衍生品的某些交易活动(如动态套保策略)也会在一定条件下加剧金融资产价格的波动，降低传统的金融指标体系中利率、汇率、股价的可信度。例如，Kambhu和Mosser通过研究发现，从20世纪90年代开始，当美国市场利率出现大幅变动后，利率期权交易商的动态套保策略就往往导致不同期限的利率在数周内同向变动，从而影响利率期限结构。［20］因此，中国人民银行在研究制定货币政策时，也应审慎辨别市场利率等金融指标的变动究竟是源于交易策略造成的流动性变化，还是由于经济基本面出现了新情况，确保避免错误信息对政策制订的误导、对传导机制的误读。

2.4 明确场外衍生品市场的发展路径，优化货币政策传导的环境

国务院总理温家宝在2012年1月召开的全国金融工作会议上的讲话中明确提出:“做好新时期的金融工作，要坚持金融服务实体经济的本质要求，牢牢把握发展实体经济这一坚实基础”。因此，我国发展场外衍生品市场就必须紧紧围绕着服务实体经济这根主线不放松，这是因为场外衍生产品的正当需求是来源于实体经济，其基本功能就是在经济主体之间分散与配置风险。面对经济全球化和经营国际化，只有真正发挥了场外衍生产品市场规避风险、价格发现的功能，才能够尽量减少其对货币政策传导的不利影响，积极发挥货币政策保障国民经济平稳增长、防止经济大起大落的调节功能。

同时，也应当清醒地认识到，我国在面临金融体系日益国际化和市场化的情况下，必须积极、有序地推进场外衍生品市场建设，提高这一市场服务实体经济的能力。对此，我国监管机构应当适时研究推出人民币利率期权，积极培育基于人民币汇率的衍生品合约，有序构建起以能源、农副产品、基础原材料等关系国计民生的大宗商品为基础资产的场外衍生品市场，逐步丰富合约的品种，促进市场健康的发展，进而完善金融市场结构，优化货币政策传导的环境。

2.5 强化场外衍生品市场的政府监管，防止货币政策传导的扭曲

Visco就提出“对于新兴经济体的中央银行而言，采取适当的金融监督是货币政策重要和有益的补充”。［21］此外，通过对美国1998—2011年季度数据进行实证分析后发现，政府加强监管对场外衍生品市场的发展产生了显著的正效应。对此，我国应当加强对场外衍生品市场的统一监管，增强市场的公开性和透明度，坚决防止虚拟经济的过度自我循环和膨胀，从而避免人为地造成货币政策传导机制的扭曲和失真。

具体监管建议:一是完善监管的法律体系，制定一部全面规范场外衍生品交易的法律，将场外市场统一纳入监管框架中;二是健全监管协调机制，完善不同监管机构(中国人民银行、银监会、保监会和证监会)之间的信息交流与共享机制，加强监管的合作协调，发挥监管的协同效应;三是建立统一清算平台，充分发挥上海清算所作为场外市场中央对手方(Central counter party)的功能，由其负责对交易、结算、风控等重点环节进行统一规范管理;四是健全信息披露制度，国际会计准则委员会(IASC)就明确规定了衍生品交易信息必须披露以下四类信息:衍生品范围及性质、利率风险敞口、信用风险敞口以及公允价值等，因此应当要求市场参与者及时、准确、完整地向监管机构和公众披露上述信息，以提高场外衍生品市场的透明度。五是强化对中介机构的管理，进一步规范包括资信服务商、会计师事务所、律师事务所、外部评级机构等在内的场外衍生品市场中介机构。

2.6 引导参与者科学运用场外衍生品，提升货币政策传导的效率

国际互换与衍生品协会(ISDA)对世界500强企业③实施的一项调查显示，共计471家500强企业明确报告利用包括场外衍生品在内的衍生品合约进行日常风险管理，占比高达94.2%，运用衍生品进行风险管理在全球范围内已经十分普及，以至于金融机构和其他公司都将其视为日常经营的一部分。［22］

因此，首先建议我国的监管机构按照“积极鼓励套保、适度放开套利、坚决抑制投机”的监管思路，引导金融机构和工商企业科学、合理地利用场外衍生工具;其次，监管机构应当积极推进市场参与者建立健全科学、有效的公司内部控制体系，建议从控制目标、控制环境、风险识别、风险评估、风险应对、控制活动、信息与沟通以及监督等八个方面入手，建立起一套针对参与场外衍生品市场交易的完整的内控与风险管理体系;最后，监管机构要努力引导市场参与者增强对场外衍生品市场风险认知的深度与广度，提高管理层对风险管理的重视程度，防范管理层的道德风险，防止场外衍生品被用于投机等高风险领域。只有这样，通过发展场外衍生品市场才能提升整个金融市场的运行效率和定价效率，进而提高货币政策传导的效率。

注 释:

① MPS是MIT(麻省理工学院)－Penn(宾夕法尼亚大学)－SSRC(社会科学研究委员会)首字母的缩写，该模型是由莫迪利安尼领导的一个研究团队开发，它是以传统的IS－LM模型为基础，再加上菲利普斯曲线并融合了生命周期理论所创建的一套宏观经济计量模型，在模型开发伊始就被美联储采用并一直沿用至今。

② 隐含波动率(Implied volatility)是指将期权的市场交易价格代入布莱克—斯科尔斯的期权定价模型(简称“B－S模型”)，而反推出来的基础资产价格波动率数值。

③ 指美国《财富》杂志每年评选的全球最大500家公司，它是以公司的营业额为主要依据并参考利润、资产额、股东权益、雇佣人数等指标进行排名。

［1］BCBS.Framework for Supervisory Information About the Derivatives Activities of Banks and Securities Firms［R］.The Basel Committee，1995.

［2］Mishkin F S.Symposium on the Monetary Transmission Mechanism［J］.The Journal of Economic Perspectives，1995(4):3－10.

［3］Vrolijk C.Derivatives Effect on Monetary Policy Transmission［R］.IMF Working Paper，1997:1 －56.

［4］安毅，赵婷.衍生品市场发展对货币政策的影响［J］.中国金融，2009(6):58－60.

［5］Tobin J.A General Equilibrium Approach To Monetary Theory［J］.Journal of Money，Credit and Banking，1969(1):15 －29.

［6］Froot K A，Scharfstein D S，Stein J C.Risk Management:Coordinating Corporate Investment and Financing Policies［J］.Journal of Finance，1993(5):1629 －1658.

［7］Stulz R M.Optimal Hedging Policies［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，1984(2):127 －140.

［8］Smith C W，Stulz R M.The Determinants of Firms’Hedging Policies［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，1985(4):391－405.

［9］郭飞.外汇风险对冲和公司价值:基于中国跨国公司的实证研究［J］.经济研究，2012(9):18－31.

［10］Modigliani F.Monetary Policy and Consumption［C］//Consumer Spending and Monetary Policy: The Linkages.Federal Reserve Bank of Boston，1971:9－84.

［11］Altissimo F，Georgiou E，Sastre T，et al.Wealth and Asset Price Effects on Economic Activity［R］.European Central Bank Occasional Paper No.29，2005:1－61.

［12］Bernanke B S，Blinder A S.Credit，Money，and Aggregate Demand［J］.The American Economic Review Papers and Proceedings，1988(2):435 －439.

［13］Bernanke B S，Gertler M.Inside the Black Box:The Credit Channel of Monetary Policy Transmission［J］.Journal of Economic Perspectives，1995(4):27 －48.

［14］斯文.论利率衍生品对货币政策信用传导渠道的影响［J］.现代财经，2012(9):30－40.

［15］张学陶，林宝瑞.信用衍生品对货币政策传导效应的影响［J］.财经理论与实践，2009(7):9－12.

［16］李利平.信用衍生品对货币政策信用传导渠道影响的实证分析［J］.经济经纬，2011(3):128－131.

［17］Gropp R，Sorensen C K，Lichtenberger J D.The Dynamics of Bank Spreads and Financial Structure［R］.European Central Bank Working Papers，2007:1 －50.

［18］BIS.Macroeconomic and Monetary Policy Issues Raised by the Growth of Derivative Markets［R］.1994:1 －55.

［19］Kambhu J，Mosser P.The Effect of Interest Rate Options Hedging on Term-Structure Dynamics［J］.Economic Policy Review.2001(3):51－70.

［20］Visco I.Financial Deepening and the Monetary Policy Transmission Mechanism［R］.IV Joint High-Level Eurosystem-Bank of Russia Seminar，2007:1 －10.

［21］ISDA.Derivative Usage Survey:Over 94%of the World’s Largest Companies Use Derivatives to Help Manage Their Risks［R］.2009:1－4.