小议股权分置前后我国上市公司大股东和中小股东利益冲突

张丽娜

【摘要】股权分置是我国由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中形成的特殊问题。本文旨在通过分析在股权分置的制度背景下我国资本市场中上市公司控股大股东和外部中小股东的利益冲突，从而揭示对中小投资者保护的必要性。

【关键词】股权分置，利益冲突，定向增发

一.股权分置及其弊端分析

（1）股权分置的内涵

股权分置是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，称为流通股（主要为社会公众股），而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股（大多为国有股和法人股）。流通股和非流通股持股的成本有巨大差异，造成了两类股东之间严重不公。

（2）股权分置的弊端

股权分置制度的实行，推动了中国证券市场的起步，但同时也造成了一系列问题：①股权分置导致资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，致使资本运营缺乏市场化操作基础。②股权分置造成流通股股东和非流通股股东利益分置。流通股股东关注二级市场股价，而非流通股股东则关注资产净值的增减，导致上市公司治理缺乏共同的利益基础。③股权分置造成上市公司三分之二的非流通股份不能上市流通，流通股股本规模小，股价波动大，成为资本市场定价机制扭曲的主要因素。④股权分置形成大股东独掌上市公司控制权的“一股独大”的局面，中小股东利益无法得到有效保障。因此，股权分置改革势在必行。

二.股权分置改革的意义

股权分置改革，是通过非流通股股东支付一定代价从而在不使流通股股东受损的基础上交换回自己的流通权，真正实现同股同权。2005年4月，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着我国股权分置改革试点工作的正式开始。股权分置改革对上市公司和证券市场的影响有：①股权分置改革提高了证券市场的固有功能。②股权分置改革中切实保护公众投资者的合法权益。股权分置改革长期将奠定我国股市长期向好的制度基础和市场基础。

三.股权分置改革前后上市公司大股东和中小股东的关系变化

（1）股权分置改革前

股权分置改革前上市公司大股东（非流通股股东）和中小股东（流通股股东）的主要矛盾是基于流动性的利益冲突。由于股权分置，在流通股股东分散并居于少数（约占三分之一）的情况下，上市公司大股东独掌公司的经营管理，公司财务管理目标并非是股东财富最大化，相对于流通股股东所追求的每股市场价格最大化的目标，非流通股股东追求的则是每股净资产最大化，公司财务目标异化为非流通股股东财富最大化。上市大股东对公司的绝对控制权成为其侵占和攫取中小股东利益的工具。

股权分置使大股东对中小股东的利益侵害表现在两个方面：①股权分置割裂了上市公司大股东和中小股东的利益联系纽带。大股东不受二级市场股价的影响，更加具有实现其控制权私利的愿望②股权分置使流通股股东和非流通股股东获取股份的成本不一致，非流通股股东通常按每股净资产左右的价格获取股份，而流通股股东则需要按照数倍于每股净资产的价格获取股份。持股成本的巨大差异导致各自的行为的不同。

（2）股权分置改革后

股权分置改革的目的是解决不合理的股权结构，从根本上实现同股同权。股权分置改革对于大小股东利益的影响主要有：①第一大股东的持股比例明显下降，“一股独大”的局面有所改变。②同股同权使大小股东拥有了共同的利益基础。③强化对上市公司的约束和监管，促进上市公司加强治理。

股权分置改革后，虽然控股股东与中小股东价值取向趋于一致，但是并没有从根本上消除控股股东获取私人利益的机会主义倾向；上市公司股权集中度仍然很高，新股发行过程中的内幕交易，利益输送等现象，发行市盈率过高，发行流通比例偏低，一二级市场落差过大等核心问题，使中小股东权益保护的问题仍然严峻。

四.基于制度背景的大股东和中小股东利益冲突

股权分置改革使得上市公司大股东最大化自身利益的行为模式也随之发生变化，从股权分置改革前的单一从上市公司内部转移收益的方式，发展成为在外部市场获取资本利得和从内部转移收益两种方式之间的权衡。上市公司大股东可以通过操纵股价、减持流通股等行为谋求自身利益最大化，从而侵蚀中小股东权益。其因此具有从原来对上市公司的控制转变为对上市公司和股票二级市场双重控制的可能。

股权全流通时代的到来，定向增发的股权再融资方式的出现，因制度设计方面的原因使上市公司大股东实现其大股东机会主义的权利寻租成为可能。①定向增发的发行对象角度。定向增发的发行对象为不超过10名的特定对象，从而将中小投资者排斥在外，使其失去对于定向增发的话语权。②定向增发发行价格制定角度。定向增发的发行价格可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日之一，从而使上市公司通过发行日的选择来控制和影响定向增发的发行价格实现期控制权收益成为可能。③定向增发发行方式角度。定向增发支付对价的方式中以资产注入换取上市公司控股股东股权的形式，由于规范定向增发的规则中没有特殊的信息披露规定，外部投资者很难获得关于注入资产的真实收益状况。因此，上市公司大股东存在将关联方劣质资产注入上市公司，通过资产转让换取超额现金。上市公司中小投资者一方面会由于上市公司高额支付注入资产而承担损失，另一方面也会因劣质资产的低收益率对于上市公司原有资产收益的损害，而牺牲了相应的股东权益。④定向增发的再融资条件角度。由于定向增发发行新股没有关于上市盈利能力等的硬性要求，那些盈利状况很差的上市公司也可以参与定向增发，从而成为定向增发后上市公司业绩和盈利能力下降的原因之一，也因而在整体上损害了上市公司外部投资者的权益。

参考文献：

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