投资者异质后验信念对股票价格影响的实证研究

张荣武，曾维新

（广东商学院 会计学院，广东 广州 510320）＊

一、引言

Miller（1977）指出，在异质信念和卖空限制的前提下，乐观预期投资者能够买入和持有股票，悲观预期投资者却因无法进行卖空交易而不能表达意见［1］。股票价格因主要反映乐观者的预期而被高估，且高估程度与异质预期程度成正比。Harris and Raviv（1993）最早从先验异质性角度解释了交易量的产生是由于两组风险中性的投资者对信息的好坏有一致判断，但对好坏程度却存在分歧，结果是股票始终被乐观者持有［2］。Hong and Stein（2003）从有限注意的角度解释了悲观信息一旦被乐观者发觉，并将这种隐藏的悲观信息全部释放出来就有可能造成市场崩溃［3］。Hong et al（2006），研究表明：投资者意见分歧越大的股票，再售期权价值（投机性泡沫）部分也越大，股票收益波动性也就越大［4］。Chemmanur et al.（2010）采用实证研究考察了投资者异质信念对公司股票发行价格的影响，结果发现投资者异质信念越大，股票发行的负向价格效应越显著［5］。Beyar et al（2011）认为当外部投资者存在异质信念时，公司股票发行会使得外部投资者获得该公司业绩信息更多，对公司前景的信念离差会减小得更多，意味着新信息到达后边际投资者的信念低于证券发行时的信念，从长期看来会带来股票价格的下跌［6］。此外，Chen et al（2002）［7］、Garfinkel（2009）、Shyu（2012）等 许 多 实 证 研 究 的 结 论 与Miller的预测一致。

张维和张永杰（2006）证明资产价格的高估程度依赖于乐观者和悲观者的比例［8］。陈国进、胡超凡和王景（2008）在卖空限制条件下，验证了异质信念直接导致当期股价高估与股票未来收益负相关［9］。陈国进和张贻军（2009）研究发现，我国投资者的异质信念程度越大，市场（个股）发生暴跌的可能性越大［10］。陈国进、张贻军和王景（2009）发现以异质信念为标的再售期权和通胀幻觉都是影响我国股市泡沫的重要因素［11］。孟卫东、江成山和陆静（2010）以市场超额收益率正负作为信号的近似值来判断利好和利空消息，对异质后验信念资产定价问题进行了初步探讨［12］。此外，李铁群（2010）认为过度自信是投资者产生异质信念最主要的心理因素［13］。

综上所述，国内外关于投资者异质信念的研究主要从异质先验信念的角度来实证解释金融异象和从有限注意角度分析异质信念传导机制。然而，从异质信念产生的内在因素角度研究其对资产定价影响的文献极为少见。因此，以过度自信程度不同的投资者为切入点，剖析基于对信息获得及其处理引起的异质后验信念的传导机制以及对股票价格的影响，研究发现异质后验信念可以导致股价高估或者低估。该结论与Miller（1977）“异质信念只会高估股价”的观点不尽相同。

二、理论基础与研究假设

张圣平（2002）［14］认为，狭义的信念具体化为人们对事件发生的主观概率，包括先验信念和后验信念，这是相对于个体得到信息前和拥有信息后而言的。先验信念可以看成是对人性的描述，即个体的“世界观”。信息是个体掌握的关于自然状态的“客观知识”。理性的个体在拥有某一信息后，根据先验信念并通常按照贝叶斯法则更新信念进而形成后验信念。在既定的后验信念和风险偏好下，理性个体形成自己的期望效用，然后在财富预算约束下追求期望效用最大化得到个体的需求函数。众多的个体需求按一定的交易制度汇总为证券市场的供求关系，决定证券的市场均衡价格。而任何外生和内生的信念、偏好、信息等的改变，都可能引起新一轮的信念改变和价格更新。

现实中的人是有限理性的，在信息获取或对其进行处理时容易受到认知心理因素的影响，与理性预期产生一定偏差（Kahneman and Tversky，1974）。因此，投资者在信息处理时并不是根据贝叶斯法则来更新自己的后验信念，而是根据自身认知心理因素来更新信念。然而，投资者在信息处理时受到众多认知心理因素的影响，若将全部心理因素纳入研究范围会极其复杂，为了简化分析，我们仅考虑投资者在信息处理时只会受到某个认知心理因素的影响。学术界多数认为过度自信在股市上是一种普遍存在的心理现象，会使投资者对已有信息过于自信［15－17］。此外，Yates et al.（1989）根据美国和中国大陆的实验比较，发现中国人比美国人的过度自信程度更高。由此可见，过度自信是我国投资者至关重要的认知心理因素。基于此，本文研究异质信念对股价影响时可以再放松一个假设条件，即市场中只存在不同程度的过度自信投资者，这既符合我国国情，又可以进一步研究过度自信投资者在信息获取或对其进行处理时产生异质后验信念，以此考察对资产定价的影响。

一般而言，金融模型中过度自信通常被理论描述为投资者高估信息精确度，有时甚至更具体地表述如下：对于关注度高的信息，投资者高估该信息的精确度；对于关注度低的信息，投资者会低估该信息的精确度。一方面，投资者会过分依赖自己关注度高的信息而忽视公司的基本面或者其他投资者的信息；另一方面，投资者在分析信息时，会更为注意那些增强信心的信息，较为忽视那些明显伤害自己信心的信息（Gervais and Odean，2001）。因此，可以判断不同程度过度自信投资者对信息处理方式不同会产生异质后验信念。为了进一步研究异质后验信念对股价的影响，将盈余信息作为关注度高的信息，将股市背景即牛熊市作为关注度低的信息①。此外，为了简化分析，将盈余信息好坏划分为利好（空）消息，且假定盈余信息公布之前股票价格处于均衡状态。

由于严格卖空限制，悲观者被排除在市场之外，在熊市背景下，股票市场上是以少数乐观预期者为主，也就是说，在发布盈余公告之前，股价反映的是乐观预期者的态度。当盈余公告出现利好消息时，投资者会快速掌握这种利好信息，过度自信水平高的投资者会更相信自己关注度高的信息，忽视关注度低的信息，高估该利好信息的精度，导致投资者不同程度购买或者继续持有股票，使得股价被高估。悲观预期者的过度自信水平越高，其转变为乐观预期者的速度就越快，对该信息精度高估程度越显著，产生意见分歧越大，即产生异质后验信念程度越高，最终使得股价被高估程度越显著。此外，多数乐观预期者是由悲观预期者转变而来的，他们产生意见分歧程度要比牛市环境下大，股价被高估程度也就越大。当盈余公告出现利空消息时，过度自信水平越高的投资者会进一步高估这种利空信息精度，同时受到熊市环境的影响，这种隐藏的利空消息会快速在市场中暴露出来，使投资者纷纷退出市场，导致股价被低估。少数乐观预期者的过度自信水平越高，也就是说禀赋这种利空消息越强，退出市场机会就越大，产生意见分歧越大，使得形成异质后验信念程度就越高，股价被低估程度也就越显著。此外，在熊市环境下，股市中只有少数乐观者转变为悲观预期者，产生意见分歧程度相对牛市环境下小，导致股价被低估程度也比较小。综上所述，不管在牛市还是在熊市环境下，异质后验信念对股价都会产生一致结果。因此，提出如下假设：

假设1：当盈余公告出现利好消息时，在严格卖空限制条件下，异质后验信念程度越高，当期股价被高估的程度越高，则当期收益率越高。

假设2：当盈余公告出现利空消息时，在严格卖空限制条件下，异质后验信念程度越高，当期股价被低估的程度越高，则当期收益率越低。

三、研究设计

（一）研究方法与思路

首先，运用投资组合分析方法研究异质后验信念对股价的影响。根据意外盈余大小把UE＞0作为利好消息组合和UE＜0作为利空消息组合，各组合内按照异质信念大小分别将每个报告期的样本股票平分为5分位数组合，将组合中股票的加权平均收益作为该组合当期的收益。计算5个报告期的加权平均收益作为该组合在样本期内的收益，权重为每个报告期样本股票的数量。

其次，在控制其他因素的前提下，运用多元回归分析方法，考察盈余公告后1个交易日、5个交易日和7个交易日的异质后验信念是否对累计超额收益具有解释作用。

（二）指标选取和计算方法

1.意外盈余（UE）的计算。国内外学者对意外盈余指标的选取，一般采用会计衡量法和市场衡量法。鉴于会计衡量法主要运用单一的EPS或者ROE指标，很难真实代表上市公司的财务状况。市场衡量法则直接体现了投资者对盈余信息未预期部分的反应程度。因此，本文借鉴Liu，Strong and Xu（2003）［18］的方法，对意外盈余的衡量采用市场衡量法。

其中Rid是时间d的收益率，Rmd是市场的加权收益率，d＝0为盈余公告日。该方法能直接观测到由盈余公告引起的股票价格变动，且消除了市场大走势对股票价格的影响。若UE＞0，则判定该类股票属于好消息组合；若UE＜0，则判定该类股票属于坏消息组合。

2.异质后验信念变量指标选取。异质后验信念反映的是不同过度自信投资者的意见分歧，因而可以选取意见分歧替代指标作为异质后验信念指标。有关意见分歧指标选取，最近几年国内外学者常用指标主要有分析师预测偏差、收益波动性和交易量。然而，鉴于中国的分析师预测数据有限和收益波动性包含了风险等其他复杂因素的影响，导致国内学者热衷于参考Garfinkel and Sokobin（2006）［19］的方法，在剔除流动性需求和市场状况的影响后，获得调整后的平均每日换手率（用TURN表示）衡量意见分歧。以下也采用上述方法作为异质后验信念替代变量。根据假设，分别采用公告日后1个交易日、5个交易日和7个交易日的换手率作为盈余公告期间投资者异质后验信念替代变量，其具体计算方法为盈余公告期间交易日的平均日换手率减去公告前66个交易日至公告前7个交易日的日均换手率②。

股票i在t天的调整后换手率TOi，t为：

其中turnoveri，t为股票i在t天的换手率（交易的股数与总流通股数之比），turnoverm，t为t天的市场平均换手率，用前66天到前7天的平均日换手率代表投资者的流动性需求。

3.盈余公告后累计超额收益（CAR）的计算。采用市场调整超额收益法计算累计超额收益，这一方法比“风险调整法”和“均值调整法”更为简便，且保持良好的稳健性。

其中，CARNi包括CAR1i、CAR5i和CAR7i，分别表示年报公布后1个交易日、5个交易日和7个交易日的市场调整累计超额收益，且包含交易日当天。

（三）模型设计

鉴于盈余公告日后，股价呈现持续漂移趋势，即在公告后的几个月内，意外盈余最高的公司股票价格将持续向上漂移，意外盈余最低的公司股票价格将持续向下漂移，这一现象被称为“盈余漂移”。现有研究发现，规模（Size）、账面市值比（B/M）、收益波动率（Volatility）和流动性（Liquidity）都是盈余惯性的影响因素。因此，以下引入这四个变量作为控制变量，得到回归方程如下：

其中，账面市值比（B/M）为公告日前一个季度的净资产与流动市值比的对数；规模（Size）为公告日前一个月股票总市值的自然对数；收益波动率（Volatility）为t－7开始前120天日收益率的标准差；流动性（Liquidity）为t－7开始前120天日换手率的均值。

四、实证检验与研究结果

（一）样本选取及描述性统计分析

所选用的数据为中国股票市场2006年1月1日～2010年12月31日上海证券交易所A股的日度和月度交易数据以及上市公司年度财务报告数据。同时，剔除ST、ST＊、极大值、极小值、意外盈余为0的数据和年报公布前后股票收益与交易量数据不全的股票，共得到3266个数据样本。样本区间覆盖了完整的牛市和熊市。数据来源为国泰安CSMAR数据库和Wind数据库。样本各变量的描述性统计如表1所示。

表1 全样本研究变量的描述性统计

（二）投资组合分析

根据上述投资组合方法得到结果如表2所示。

从表2可以看出，各个组合的平均收益率存在明显差异。当UE＞0时，即出现利好消息时，总体上来看，异质后验信念程度越高，组合加权平均收益率也越高，二者具有明显的正相关关系；当UE＜0时，即出现利空消息时，异质后验信念程度越高，组合加权平均收益率越低，二者具有明显的负相关关系。

表2 异质后验信念的投资组合分析结果

（三）多元回归分析

为了进一步考察在牛熊市环境下异质后验信念对股票价格的解释作用，首先以盈余公告日后两个交易日作为时间窗口，把总体样本按照UE正负号分为利好子样本和利空子样本。把2006～2007年样本作为牛市子样本，2009～2010年样本作为熊市子样本。此外，鉴于2008年初是跌入波谷的开端，个体投资者往往处于未知状态，将其单独作为一个子样本进行研究。

表3 异质后验信念对累计超额收益回归结果（利好子样本：UE＞0）

从表3利好子样本可以看出，上市公司发布盈余公告后一周内，无论在牛市还是在熊市环境下，异质后验信念（TO1、TO5、TO7）的回归系数都为正，P值为0，在1%水平上显著，与预期一致，即异质后验信念与累计超额回报率显著正相关。这表明：其一，异质后验信念程度越高，当期股价被高估的程度越高，则当期收益率越高；其二，股价对异质后验信念作出的反应具有一定持续性。这与理论分析的结论相吻合。从横向上来看，熊市的TO1、TO5、TO7各自的系数都明显要比牛市大，且都在高水平通过显著性检验。从纵向上来看，无论在牛市还是在熊市环境下，TO系数随着交易时间延长而增大，异质后验信念对股票收益的作用力越来越强。这主要是因为股市投资者以赚取价差或红利为目的，一旦他们掌握的利好消息在股价上得以反应时，他们会受到过度自信心理影响，对自己禀赋信息更加自信，认为存在更多乐观自信投资者以更高价格购买该股票，以致在一段时期内异质后验信念程度越高，股价被高估程度也就越高。

从表4利空子样本可以看出，在牛市环境下，TO1的回归系数为负，P值为0，在1%水平上显著；TO5、TO7的回归系数都为正，P值分别为0.185和0.001，只有TO7在1%水平上显著。在熊市环境下，TO1的回归系数为负，P值为0，在1%水平上显著；TO5、TO7的回归系数分别为负和正，TO5的F值不显著，TO7在1%水平上显著。说明在盈余信息发布后，在短期内随着异质后验信念程度增强，当期收益会不断减小。这是因为受到我国环境制度因素的约束，证监会要求上市公司提前发布业绩快报，投资者会对利空信息提前作出反应，使得悲观预期者提早退出市场，导致股价对利空消息的反应非常短暂。此外，由于隐藏的利空消息很快在股市中释放出来，以致更多投资者开始关注和预测未来股市发展趋势。因此，表4中牛市TO7显著为正，熊市TO7显著为负。

从表3和表4可以看出，利好子样本的TO1、TO5和TO7显著相关性要比利空子样本高，说明投资者对好消息与坏消息作出的反应是不对称的，即投资者对好消息作出的反应要强于坏消息。这是由于我国股票市场受卖空限制约束，悲观预期者不能卖空而被排除在市场之外，股价反映乐观预期者的态度。当出现好消息时，投资者会受过度自信心理因素的影响，认为在未来可能存在将股票以更高的价格再次转售给更乐观自信的投资者的机会，从而使股价进一步抬高。当出现坏消息时，股市上投资者会受过度自信的影响快速把悲观者隐藏信息释放出来，股价会出现明显下降，但是这种释放因制度环境约束而变得短暂。

表4 异质后验信念对累计超额收益回归结果（利空子样本：UE＜0）

表5 异质后验信念对累计超额收益回归结果（2008年）

从表5可以看出，当UE＞0时，CAR1的F值显著，且TO1系数显著为正，CAR5、CAR7的F值均不显著；当UE＜0时，全部F值显著，且TO全部显著为负。可能是因为美国2008年爆发的次贷危机波及我国，使得实体经济快速下滑，股市也一度下挫，造成了投资者高度恐慌，而这时投资者会更加关注未来经济发展趋势，而不是关注短暂的盈余公告信息。因而即使上市公司发布的盈余公告是利好消息，市场上出现乐观预期者也是相当少的，以致异质后验信念与累计超额收益相关性较差，且缺乏一定持续性。

在我国股票市场中，国家明确规定上市公司应提前发布盈余公告的日期，并预测有关信息，同时我国资本市场不够完善，内部信息有提早泄露的现象。因此，以盈余公告发布第1个交易日为时间窗口计算意外盈余可能不太准确，故我们还研究了以盈余公告日前2个交易日、前7个交易日作为时间窗口计算意外盈余，数据结果表明，以盈余公告日前7个交易日为时间窗口的异质后验信念与累计超额收益相关性不是很显著，而以盈余公告日前2个交易日为时间窗口的相关性却比之前分析要显著得多，说明我国盈余信息对股价已在正式公告之前作出了反应，这符合我国的国情。

（四）稳健性分析

为了增强实证分析的可靠性，采用两种方法进行稳健性检验。（1）异质后验信念的估计窗口由［－66，－7］依次变成［－96，－7］、［－126，－7］进行类似的实证分析，其基本结论不变。（2）2006～2010年样本数据不以牛熊市为背景，单独分年度（2006，2007，2008，2009，2010）进行类似的分析，结论仍成立③。

五、结论

以盈余公告信息作为投资者关注度高的信息，以调整后换手率作为异质后验信念的替代变量，运用多元回归方法，直接验证了在中国股票市场上投资者异质后验信念对股票价格的影响。研究表明：当盈余公告出现利好消息时，异质后验信念程度越高，当期股价被高估的程度越显著；当盈余公告出现利空消息时，异质后验信念程度越高，当期股价被低估的程度越显著；在盈余公告前投资者就对盈余信息作出了反应，但对好消息与坏消息的反映程度不同。

注释：

①之所以这样界定是由于上市公司准备公布盈余信息时，投资者会极易关注此信息而进行投资决策。选择牛熊市作为股市背景，是因为该背景下投资者都会关注到牛市是一种经济繁荣阶段，对股市有一致高估预期，熊市则相反。但相对盈余信息而言，投资者对其关注度会低很多。

②这种计算方法能够剔除信息披露前投资者异质后验信念的影响，而只反映盈余信息引起的投资者异质后验信念变动。

③鉴于文章篇幅，样本数据结果不再报告。

［1］Miller，E.M.Risk，uncertainty，and divergence of opinion［J］.Journal of Finance，1977，32（4）：1151－1168.

［2］Harris，M.，and A.Raviv.Differences of opinion make a horse race［J］.Review of Financial Studies，1993，6（3）：473－506.

［3］Hong，H.，and J.C.Stein.Differences of opinion，shortsales constraints，and market crashes［J］.The Review of Financial Studies，2003，16（2）：487－525.

［4］Hong，H.，J.Scheinkman，W.Xiong.Asset float and speculative bubbles［J］.Journal of Finance，2006，61（3）：1073－1117.

［5］陈国进，胡超凡，王景.再售期权、通胀幻觉与中国股市泡沫的影响因素分析［J］.经济研究，2009，（5）：106－117.

［6］张圣平.偏好、信念、信息与证券价格［M］.上海：上海三联书店/上海人民出版社，2002：98－110.

［7］李心丹，王冀宁.中国个体证券投资者交易行为的实证研究［J］.经济研究，2002，（11）：54－62.

［8］Liu，W.，N.Strong，X.Xu.Post－earnings－announcement drift in the UK［J］.European Financial Management，2003，9（1）：89－116.

［9］Garfinkel，J.，J.Sokobin.Volume，opinion divergence and returns：a study of post－earnings announcement drift［J］.Journal of Accounting Research，2006，44（1）：85－111.