中国信托业的金融逻辑、功能和风险防范

李将军

（1.北京大学 光华管理学院，北京 100871； 2.中国国际经济咨询有限公司，北京 100004）＊

一、问题的提出

我国信托业自中国国际信托投资公司1979年成立迄今已经33年了。在此期间，我国信托业经历了6次整顿，其中，1999年第5次整顿从根本定位着手，目的是通过制度重构来引导信托公司回归本源业务；2001年10月1日开始实行的《信托法》目的之一就是引导并促使我国信托公司回归成为“受人之托、代人理财”的金融机构。

在《信托法》（2001）、《信托投资公司管理办法》（2002）和《资金信托管理暂行办法》（2002）相继颁布期间，理论界和实务界都曾经看好我国信托业的发展前景。但是，金新信托公司等还是在2004年发生了信托产品的支付危机事件。为了进一步规范及引导我国信托业的发展，银监会颁布了《信托公司管理办法》（2007）和《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2007），对信托公司的关联交易等进行了限制。2010年《信托公司净资本管理办法》的实施，使得我国信托公司在展业过程中以净资本和风险资本为核心来塑造业务模式。

总结我国信托业33年的曲折发展过程，可以认为，政府规制解决了两大问题：一是《信托法》解决了我国信托业的定位问题，即“受人之托、代人理财”；二是“一法三规”试图引导我国信托业走上规范的发展道路。

从近几年的发展情况来看，政府规制有力地促进了我国信托业的快速发展。从2006～2012年末，中国信托业管理资产规模高速扩张，规模从3 500亿元扩张到74 705.55亿元，增长了20多倍。至2012年末，我国信托业管理资产已超过保险业，成为第二大金融子行业。然而，我国信托业在快速发展的同时，也存在资金运用方式中贷款比重过高，投资没有明确方向等问题（见表1）。在宏观经济增速下行的背景下，存在较大的“类影子银行”风险。

表1 2012年末我国信托业信托资产结构表（亿元）

为此，本文试图厘清我国信托业快速发展的金融逻辑，分析信托业的制度优势，并概括我国信托业的功能，最后指出我国信托业的风险及其防范措施。

二、功能观点：我国信托业金融逻辑研究的基轴

20世纪后期，金融创新快速发展，不同金融机构之间的传统界限越来越模糊。在此背景下，Merton（1995）提出了基于金融市场和金融中介的功能观点的金融理论，即“功能观点”［1］①。根据功能观点，首先要确定金融体系应具备哪些功能，然后再去寻找一种最好的组织机构。判断一种组织机构是否最好的标准是时机和技术。金融系统主要提供六项基本的核心功能：在时间和空间上转移资源、管理风险、清算和支付结算、储备资源和分割股份、提供信息、解决激励问题［2］。

（一）我国金融体系应该具备的功能

根据博迪和莫顿的观点，金融学主要是研究人们在不确定的环境中如何进行资源的时间配置。这个观点高度概括了一个成熟经济体内的金融体系的功能。然而，这能否满足像中国这样一个发展中大国经济体在转型过程中所需的金融支持呢？

我国经济转型30年来的实践中，信息不对称、寻租、道德风险、交易费用过高等问题处处存在，从而导致了经济转型的曲折，具体体现在公司治理不完善、资本市场漠视中小投资者利益等方面。

自2008年国际金融危机以后，西方国家消费低迷、失业率长期维持高位、且政府公共债务危机日益严重。很明显，出口已经不能拉动我国经济持续增长，因此，“十二五”规划《建议》重视的方向开始转变为国内市场需求问题［3］。

在这样的内外环境中，如何在不规范的转型市场经济中通过金融体系的运行，在时间和空间上转移资源和管理风险，满足居民理财需求、提升金融功能、促进实体经济发展和居民财产性收入提高，进而形成良性循环。图1给出了我国的金融体系应具备的功能，它也与“十二五”规划《建议》的基本逻辑相一致。

图1 我国金融体系应该具备的功能

（二）当前我国金融体系的实际情况分析

我国目前的金融分业格局在一定程度上阻碍了资金在货币、资本和产业市场之间的正常流动，削弱了金融体系有效配置资源的功能。

1.银行业存在的问题：（1）在利率管制的格局下，不能为居民提供满意的利率。在通货膨胀背景下，为了不让资金缩水，居民必须寻找存款以外的其他手段。（2）我国以间接融资为主的融资格局短期内难以改变，实体经济资金来源将主要依赖银行贷款，这对银行资本形成较大消耗，进一步增大了银行业的资本补充压力。（3）随着银行业改革红利逐渐消失，经营环境日趋复杂多变，不良贷款反弹压力加大，近年来的盈利高增长局面将难以持续。截至2011年末，银行业金融机构各项存款增速比上年末低6.3个百分点［4］。

2.中国证券业经过20多年的发展，已经成为全球第二大市值的市场。然而，如果“内幕交易层出不穷、上市公司圈钱成瘾、中小散户屡战屡败”等问题得不到解决，中国资本市场很难得到大发展。美国资本市场是世界一流的成熟的资本市场，其年均回报率大概在7%左右。而中国的A股市场，2011年有超过7成的股民出现亏损，2012年以来股市行情不佳，投资者的回报率更是不容乐观。

相对于国际金融环境，目前我国金融现实的最大特征是：“金融滞后”与“金融弱国”。金融严重滞后于实体经济发展需要，集中归纳表现为存在于中国经济运行中突出的三大矛盾性特征：一是投资不足与产能过剩并存，金融资源优化配置功能明显不足；二是货币供应过多，“货币迷失”与资本化不足、金融抑制严重并存；三是对外的大量金融投资与较高水平的FDI并存，表明在国际资金大循环中，总体金融效率低下［5］。因此，客观上在银行业和证券业之外还需要一类金融机构，来提升我国金融体系的整体功能。也就是说，在银行业存款利率较低、考虑通货膨胀因素时甚至为负，资本市场又没有投资价值的现实环境里，而居民又存在着切实的理财需求时，信托业适应这种客观的需要快速发展起来。

三、我国信托业的制度优势

我国信托业的制度优势主要体现在两方面：

第一，“一法三规”在我国信托业的定位、业务范围、信托财产的应用、风险防范方面都进行了严格规定，从而促使我国信托业走上了稳健的发展道路。如2001年《信托法》第四条，“受托人采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理由国务院制定具体办法”；《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2007）第二条规定，“在中华人民共和国境内设立集合资金信托计划，由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将两个以上（含两个）委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动，适用本办法”；《信托公司管理办法》（2007）第二条规定，“本办法所称信托公司，是指依照《中华人民共和国公司法》和本办法设立的主要经营信托业务的金融机构。本办法所称信托业务，是指信托公司以营业和收取报酬为目的，以受托人身份承诺信托和处理信托事务的经营行为。”

我国信托公司的业务范围在《信托公司管理办法》（2007）第十六条也做了明确规定，“信托公司可以申请经营下列部分或者全部本外币业务：资金信托；动产信托；不动产信托；有价证券信托；其他财产或财产权信托；作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务；经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问等业务；受托经营国务院有关部门批准的证券承销业务；办理居间、咨询、资信调查等业务；代保管及保管箱业务；法律法规规定或中国银行业监督管理委员会批准的其他业务。”

信托财产的运用方式方面，《信托公司管理办法》（2007）第十九条规定，“信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。”《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2007）第二十五条规定，“信托资金可以进行组合运用，组合运用应有明确的运用范围和投资比例。”第二十六条规定，“信托公司可以运用债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金。”

风险防范方面，《信托公司净资本管理办法》（2010）第五条规定，“信托公司应当根据自身资产结构和业务开展情况，建立动态的净资本管理机制，确保净资本等各项风险控制指标符合规定标准。”第十条规定，“信托公司计算净资本时，应当将不同科目中核算的同类资产合并计算，按照资产的属性统一进行风险调整。”

第二，信托业刚性兑付的约束提升了整个行业的信任度。如《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2007）第八条规定，“信托公司推介信托计划时，不得以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益”。但是，在2004年金新信托公司“乳品信托计划”失败后，监管部门强调在信托产品到期时，信托公司应完整地兑付给投资者资金，并将其作为监管评价的重要指标。例如，《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知（银监办发［2008］265号）第4条规定：对集合信托项目和银信合作信托项目，各银监局应在项目到期前两个月介入，督促信托公司做好兑付资金准备工作。对可能存在兑付风险的信托项目，应及时制定风险处置预案，并专项报告银监会。”由此形成了信托公司必须向投资者完整兑付信托资金的刚性约束。实际上，刚性兑付可以理解成我国市场经济过渡时期的一种临时机制安排，虽然不符合法规，却合乎金融乃至信托“金融普惠”的精神，对我国金融体系功能的发挥，起到了至关重要的保障作用。

图2 我国信托业的金融逻辑

四、我国信托业的金融逻辑和功能

目前，我国的金融分业格局影响了资源有效配置。根据“一法三规”，信托业是唯一可以跨越货币市场、资本市场和产业市场的金融子行业，尤其在实业投资领域，信托公司具有独特的制度优势。虽然证券业、保险业都在进行创新，但是其投资领域仅仅是有限度的放开。因此，作为法定的、直接运用信托机制的金融机构，在我国复杂的经济转型背景下，信托公司具有在产业链中发现价值并实现价值的特殊金融功能。在这种背景下，监管层引导着信托业的良性发展，具有两方面的好处（图2）：一方面，可以在一定程度上弥补分业格局抑制资金融通的弊端，通过单一资金信托，打通银行业和信托业的资金融通业务，当然也要防范银信合作的风险；另一方面，通过集合资金信托计划，信托公司自身也能完成金融体系应该具备的功能。其操作步骤的关键是两次代理②。在第二次代理中，根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十六条规定，信托公司可以运用债权、股权等方式运用信托资金，这就为信托公司带来了优势。在通常情况下，信托公司可以采用债权来运用信托资金，这就是“类银行业务”，体现不出信托公司的主动管理能力，监管层也不鼓励。而真正体现信托公司主动管理能力的是采用股权来运用信托资金。也就是说，信托公司在给予交易对手资金的同时，对手须把股权转移给信托公司，由信托公司来行使股东权。同时，信托公司代表着众多委托人的利益，对目标企业或项目的经营进行监督，甚至深入参与公司治理，通过知识集成、智慧集成和资源集成，帮助目标企业实现经营上的飞跃，并且掌握其具体经营情况，从而有效地把决策权、监督权、知情权融为一体。信托计划到期后，信托公司将获得的收益转交给受益人，同时，交易对手再用资金将其股权购回，信托计划顺利结束。这样，即圆满体现了“十二五”规划《建议》的基本逻辑，使委托人获得了财产性收入，提高了消费能力，扩大了国内市场规模，从而促进经济发展的良性循环（见图3）。

因此，随着我国信托业的正面形象逐步树立，居民在利率极低、资本市场低迷的背景下，通过信托公司的资金信托计划来进行理财是理智的选择，这也是近6年来我国信托业管理资产迅速增长的金融逻辑。同时，由于刚性兑付的存在，使得居民的理财资金得到了安全的保障，这也说明虽然现在的信托资金运用仍然出现“贷款化”倾向，但这与2001年《信托法》颁布前的“类银行”业务有根本的不同，理财资金的风险主要由信托公司来承担和防范。

图3 我国信托公司集合资金信托计划功能

表2总结了近10年的集合信托产品发行情况，主要包括发行数量、规模、平均年限、年均收益率、GDP增长率、CPI上涨率、2年定期存款利率、3年定期存款利率等因素，并将表2中各要素描绘成图4。

表2 近10年集合信托产品发行情况统计表

图4 近10年集合信托产品要素分析对比图

图4表明，近10年来我国集合信托产品的收益率一直呈现出上涨的趋势，且高于CPI上涨率、2年定期存款利率、3年定期存款利率等因素。

这就证明了我国信托业的金融逻辑：在金融抑制的背景下，银行利率被压制，加之资本市场不规范，公众必须寻找存款和股市投资以外的其他手段保值增值，信托产品由于刚性兑付的保证，投资者更愿意选择信托。

值得重视的是，在2011年以前，我国GDP增长率都是高于信托产品的年均收益率，表明我国信托产品的收益率有经济增长的支持。2011年以后，我国GDP增速下降，GDP增长率开始低于信托产品的年均收益率，表明信托业信托产品的高收益率开始失去整体经济增速的支持，在这种局面下，信托业面临着较大的系统性风险。

五、我国信托业的风险与应对策略

从信托公司的业务来分析，信托资金的配置还没有达到理想结构。截至2012年末，贷款仍是资金信托运用的主要方式，占比为42.94%，长期股权投资仅占9.91%（见表3）。表3中，从资金投向来看，基础产业、房地产、工商企业、金融机构分别占比为23.62%、9.85%、26.65%、10.21%，信托资金的投向涉及实体经济、货币市场和资本市场。在房地产市场处于严厉调控、经济增长速度下降、地方政府负债率迅速提高的背景下，信托业面对的行业风险和系统性风险都不容忽视。表4中，银信合作占比达到27.18%。在银信合作贷款业务中，信托公司主要起通道作用，体现不出主动管理能力，不利于长远发展。

为此，需要政府的立法、监管和金融机构自身的能力提升及风险控制相结合的应对策略。具体应该采取如下措施：

表4 2012年末我国信托业特色业务统计

1.需要政府“顶层设计”来理顺各种政策法规，消除不合理的政策限制，完善信托财产登记等基础制度。对具体的各类业务，要结合行业特点进行有针对性地监管，如对银信合作产品，为了控制信贷规模，2010年8月银监会发布了《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，限定银信产品中用于贷款的比例不得超过30%；2011年1月银监会发布了《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》，要求贷款类银信产品余额在2011年每季至少压缩25%。对于房地产信托贷款业务，2010年11月，银监会发布了《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，要求信托公司检查其发放贷款的房地产开发项目是否满足“四证”齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求等条件；第一还款来源充足性、可靠性评价；抵质押等担保措施情况及评价；项目到期偿付能力评价及风险处置预案等内容。这种监管，应该成为常态，以定期监控、把握、防范和化解行业风险和系统性风险。

2.对信托公司，要加强知识集成和智慧集成，提高主动管理能力，包括：（1）深刻领会信托的本质——金融普惠、信托为民；（2）洞察我国居民的理财需求，提供相对于银行、证券和保险等金融子行业有竞争力的理财产品；（3）根据公司自身的优势，对自身业务进行适当定位，综合发展，专业突破，把握信托财产运用领域所处的整个产业链条的价值增值点；（4）根据交易对手的特征，分析其信息不对称、公司治理的完善程度等具体指标，确定参与交易对手公司治理的方式和程度，是100%控股，还是债权性融资或夹层融资；（5）深入调研交易对手所在地的政府规划、产业特征、自然地理、人文历史风貌、消费习惯能力等；（6）完善公司治理、风险控制体系、研发和营销体系。

注释：

①“功能观点”包括两个基本假设：金融功能比金融机构更稳定，金融机构的功能比金融机构的组织结构更加重要。

②第一，委托人先将资金“委托给”信托公司进行集中管理，实现产权委托；第二，信托公司再采用股权、债权、夹层等多种金融工具把集合起来的资金投资到目标企业或项目，实现经营性委托，满足交易对手的资金需求。

［1］Robert C.Merton.A functional perspective of financial intermediation［J］.Financial Management，Vol.24，No.2，Silver Anniversary Commemoration（Summer，1995），pp.23－41.

［2］兹维·博迪，罗伯特·C·莫顿著，伊志宏等译.金融学［M］.北京：中国人民大学出版社，2004：24－30.

［3］刘鹤.提高中等收入者比重和扩大国内市场：“十二五”规划《建议》的基本逻辑［A］.吴敬琏主编：比较［C］.北京：中信出版社，2011年第54辑：1－5.

［4］中国人民银行金融稳定分析小组.中国金融稳定报告：2012［M］.北京：中国金融出版社，2012：19－45.

［5］夏斌，陈道富.中国金融战略：2020［M］.北京：人民出版社，2010：143－152.