湖南省创业板上市公司发展分析

吴玉宇，胡星野

（湖南农业大学 经济学院，湖南 长沙 410128）

湖南省创业板上市公司发展分析

吴玉宇，胡星野

（湖南农业大学 经济学院，湖南 长沙 410128）

创业板为高新科技中小企业提供便利的融资渠道，大力发展创业板是促进科技与金融相结合的重要手段。为了探寻多层次资本市场建设，以3年以来湖南省创业板上市公司的公开数据为基础，运用多种方法对湖南省创业板上市公司的发展状况进行了研究。研究结果认为湖南创业板上市公司目前发展趋势良好，但是还存在优势不明显，总量较小，贡献不足的问题，建议通过公司内部调整与政府外部辅助相结合的方式来获得进一步的发展。

创业板上市公司；发展状况；经济增加值；发展贡献

创业板是科技型创新成长企业的资本集聚场所，是一个富有活力，充满创新与进步的市场，历来受到国内外资本市场与学术界的关注。我国创业板设立的时间并不算早，建设过程中也充满曲折，就我国创业板上市3年多以来的情况来看，创业板中的上市公司总体发展趋势较好，湖南省的创业板上市公司发展的情况究竟如何，需要认真进行研究。

一、湖南省创业板上市公司的基本情况

湖南省创业板上市公司的起步在国内并不算晚，早在2009年审批通过的以第一批28家创业板上市公司中就有湖南公司的身影。截止2012年10月30日，根据深交所的数据显示，在创业板上市的公司总数达到了355家，上市公司总市值为8312.15亿元。

（一）整体发展态势良好

湖南是最早进入创业板的省份之一。第一批获准登陆创业板的上市公司共有28家，爱尔眼科（300015）就是属于湖南的上市公司。到目前为止，湖南已有11家上市公司在创业板上市，根据其上市的先后顺序分别是：

2009年：爱尔眼科（300015）；

2010年：中科电气（300035），太阳鸟（300123），天舟文化（300148）；

2011年：永清环保（300187），千山药机（300216），尔康制药（300267）；

2012年：万福生科（300268），三诺生物（300298），开元仪器（300338），红宇新材（300345）。

从上市公司数量上看，2009年1家公司进入创业板上市，2010年有3家，2011年有3家，2012年增至4家，湖南公司进入创业板上市的速度呈每年递增的趋势。

这11家公司共发行2.48亿股，募资总额为59.18亿元，平均每家募资5.38亿元。其中，发行价格最高的是永清环保，达40元/股；最低的则是红宇新材，仅17.2元/股。发行市盈率最高的是“国内游艇第一股”太阳鸟，首发市盈率96倍；最低的是三诺生物，仅29倍。[1]

（二）个别上市公司存在问题

在创业板上市公司蓬勃发展的过程中，少数企业存在着一些不良行为，严重扰乱了创业板运行的秩序。

2013年，属于湖南11家创业板上市公司之一的“万福生科”（300268）涉嫌欺诈发行股票和信息披露违法。经查实，万福生科为了达到公开发行股票并上市条件，于 2008年至2010年分别虚增销售收入约12000万元、15000万元、19000万元，虚增营业利润约2851万元、3857万元、4590万元[2]。此外，万福生科未就2012年上半年停产事项履行及时报告、公告义务，也未在2012年半年度报告予以披露。

截至目前（2013年5月），相关违法人员已移送公安机关追究刑事责任。根据《证券法》的相关规定，证监会拟责令万福生科改正违法行为，给予警告，并处以30万元罚款。此外，拟对相关责任人采取终身证券市场禁入措施。

二、湖南省创业板上市公司发展的实证分析

（一）湖南省创业板上市公司的综合绩效评价

1.综合绩效评价体系的选择

（1）现行评价指标体系的问题。现阶段来看，国内企业在传统上习惯用如：每股收益、净资产收益率、税后净利润等指标来评估企业业绩。但是这并不能真正反映企业经营效果或为股东创造的价值。[3-5]主要是因为它们存在以下两个缺陷：

第一，传统指标的计算，没有扣除股本资本的成本（或投入资本的机会成本），导致成本的计算不完全，因此无法判公司为股东创造的价值的准确值。企业在较低的资金利润率下所取得利润，可能隐含着对投资者的低回报和投入资本的实质缩水。

第二，传统指标的计算以简单的会计报表信息为基础，而会计报表信息对公司业绩的反映本身就存在部分失真，所以需要对企业所披露的简单的会计信息进行调整处理之后在进行测算。

（2）经济增加值（EVA）评价的优势。经济增加值 (Economic Value Added) 是企业净经营利润减去对投资在该企业所有资本的机会成本的合理估算。不少投资分析家认为，用未来预期经济增加值解释公司股票价格比目前流行的每股收益或净资产收益率好。高盛、第一波士顿等投资银行以及麦肯锡、毕马威等管理、会计咨询公司都尝试用 EVA 指标替代每股收益等进行投资价值分析和管理咨询[4]。EVA的运用主要有一下优点：

首先，EVA能真实反映公司业绩，反映了企业真实的营运状况和股东价值的创造及毁损程度,避免了对企业价值的高估。

其次，EVA的计算是通过对传统会计核算方法进行调整后得到的,部分剔除了会计失真的影响，重视全部资本成本的计算,考虑了对权益资本成本的补偿。

第三,EVA为投资者的投资行为提供正确的指引，从而促使社会资本的配置更合理，更有效的为投资者提供透明、简洁的判断指标。

2.经济增加值（EVA）的测算

(1)经济增加值的测算公式。EVA计算公式如下：

EVA＝税后净营业利润－总资本成本

＝税后净营业利润－总资本*加权平均资本成本率

即：（EVA=NOPAT-TC*WACC）

对于公式中的一些测算指标，结合我国的现实情况，参考国内相关学者的研究后[5]，对其进行合理化的调整，调整后的计算细则为：

税后净营业利润=主营业务收入+财务费用+当年计提的坏帐准备+存货跌价准备+投资减值准备-EVA税收调整

EVA税收调整=利润表上的所得税+税率*（财务费用+长期应付款+营业外支出-营业外收入-补贴收入）

总投入资本=债务资本+权益资本

债务资本=短期借款+一年内到期长期负债+长期借款+应付债券

权益资本=股东权益合计

WACC=债务资本成本率*债务比重*（1-税率）+股本资本成本率*股权比重

债务资本成本率。债务资本指企业的长短期负债，我国创业板上市企业的负债主要是银行贷款，因此，为了简化起见，本文采用中国人民银行公布的3-5年期中长期银行贷款基准利率6.40%为计算标准。

股本资本成本率。股本资本包括普通股资本成本、优先股成本和留存收益成本。考虑到我国创业板上市公司的实际股本形成过程。本文采用资本资产定价模型来计算股本资本成本率。CAPM模型计算公式如下R＝Rf+β*（Rm+Rf）。其中，Rf表示无风险收益率，本文采用的是中国人民银行公布的1年期国债利率2.85%为无风险收益率。β系数则采取以周为回报周期对系数进行估计。（Rm+Rf）的值根据国内学者普遍认同的观点将其定为4%。[6]

（2）经济增加值（EVA）的测算结果。依据以上公式，对湖南省创业板上市公司2012年的运营情况进行测算，其结果如下所示。

表1 湖南省创业板上市公司的经济增加值（EVA)情况†

从以上的分析中可以看出来，湖南省创业板上市公司的经营综合绩效有着以下较为明显的特点：

第一，有半数的上市公司的经济增加值为负数。通过对研究结果的分析可以明显的看出，湖南省内的创业板上市公司并不都处于较为乐观的处境之中，仅仅只有5家上市公司的经济增加值为正数，一半的上市公司经济增加值为负数，而且，其负值的绝对值都还并不小，表明其对对公司经营中的隐形成本重视不够，为股东创造的价值不高，不仅没有做出有意义的贡献还产生了损失。

第二，EVA与公司净利润不成正比。有些公司虽然名义上净利润较高，但是其真正创造的经济增加值却不高，这在一定程度上反映了现阶段很多公司对其资金成本的真实情况并不重视甚至并不了解，比如：“开元仪器”与“太阳鸟”的净利润水平非常相近，但是其EVA一个为正，一个为负，差值达到了7亿多元，实际存在的隐患被名义上的利润所掩盖。

第三，所有公司中EVA的个体差距较大。EVA的差距明显大过总资产及总利润的差距，从经济增加值的排名情况来看，排名第一的“开元仪器”的经济增加值达7亿多元，而排名最末的“中科电气”则仅仅为负7千多万，而排名前一位的上市公司的经济增加值均约为排名后一位的2倍左右，这样的差距在本次研究中表现的非常突出。在湖南范围内的创业板上市公司个体间的两极分化严重。

（二）湖南省创业板上市公司的经济贡献

1.经济贡献评价指标的选择

对上市公司的经济贡献的测算有很多不同的标准，通过对现有方法的仔细研究，最后决定采用目前较为普遍的测算指标体系理论，即：上市公司的经营成果的经济贡献可以用上市公司增加值来反映。公司的增加值核算方法有三种 :生产法、收人法、支出法。收人法是从生产过程中各生产要素创造收人的角度来计算增加值的一种方法,即各常住单位的增加值等于劳动者报酬、固定资产折旧、生产税净额和营业盈余四项之和。在这里利用收人法来测算每一家上市公司的增加值,然后把整个地区上市公司的增加值加总在一起,获得地区全部上市公司所生产的增加值。[7]

2.经济贡献的测算

（1）增加值（AVi）的（Added Value）测算方法。依照收入法原理计算,即：

上市公司增加值(AVi)=劳动者报酬+固定资产折旧+生产税净额+营业盈余

劳动者报酬=支付给职工以及为职工支付的现金+年末应付工资、应付福利费-年初应付工资、应付福利费

生产税净额=主营业务税金及附加-补贴收入

固定资产折旧=年末累计折旧-年初累计折旧

营业盈余=营业利润+补贴收入

最终上市公司增加值=(年末应付工资、应付福利费-年初应付工资、应付福利费)+支付给职工以及为职工支付的现金+(年末累计折旧-年初累计折旧)+主营业务税金及附加+营业利润。

对GDP增长额的贡献度=上市公司增加值的增长额/湖南省GDP的增长额*100%

对GDP增长率的贡献度=上市公司增加值对GDP增长额的贡献度*同期GDP增速*100%

上述科目所需要的数据均可以从上市公司年报中的资产负债表、现金流量表、利润表得到。[8]

（2）增加值（AVi）的测算结果。依此,通过收入法计算的上市公司的增加值是:

从分析结果上看，湖南省创业板上市公司对经济的贡献有如下特点：

表2 湖南省创业板上市公司的增加值（AVi)情况†

第一，上市公司创造的增加值总量在逐年增加，在湖南省GDP中的占比也在逐年上升。这是一个比较积极地现实状况，说明了湖南省创业板上市公司的发展正处在一个上升的势头之中，湖南省的上市公司自身的实力正在不断地发展壮大，其能够创造出来的新价值也在不断地增长。

第二，就湖南创业板上市公司对经济的动态贡献度上来看，贡献度也在逐年上涨。近2年来，对GDP的增长额的贡献上升了近0.2个百分点，2012年对GDP的拉动达到了0.03个百分点，创业板上市公司对湖南省经济的的贡献也在不断加大，对湖南经济的影响也在持续增强。

第三，虽然上市公司的增加值呈上升趋势，但是从绝对数值上来看，其总量还是太小，在整体上的影响力还不够大。就其对经济的贡献度的考察中可以发现，其对GDP的增长额的贡献度在2012年也仅仅只有0.2个百分点，而2012年对GDP的拉动作用甚至不足0.05个百分点。虽然其增长形势可喜，但真实力量还不足以乐观。

（三）湖南省创业板上市公司的社会贡献

上市公司在除了对经济的贡献之外，还有很重要的一个方面就是其他社会方面的贡献，这些贡献中有相当一部分并不一定能通过经济指标来表现，这些贡献往往作用于社会生活的各个方面，在不同地方发挥影响，所以，在经济指标外还有必要对其他社会指标进行一定的研究。[9]在本次研究中，主要采用了就业，税收，工资及企业社会贡献率等指标来进行测算。

1.湖南创业板上市公司的就业水平

我国现阶段就业压力较大，就业矛盾较多，就业形势严峻，而在现阶段，企业是吸收劳动人口、安排就业人员最多的经济形式。所以，湖南省创业板上市公司在促进经济发展的同时，也要承担解决就业的任务。

根据CHINA HRKEY研究中心2012年发布的《中国中小企业人力资源管理白皮书》，我国被调查的1158万个中小企业，平均从业规模仅为13人。而湖南省创业板上市公司的就业水平要远远大于我国的这一般水平。

2.湖南创业板上市公司的工资水平

劳动者的薪酬工资是其生活的重要保障，公司企业在保证就业的情况下，还需要保障一定的劳动者工资水平。在创业板上市公司盈利能力普遍强势的条件下，还应当保证劳动者的工资水平。

从上表中可以看出，湖南省创业板上市公司的员工平均薪酬水平还是价位可观的。由统计局发布的《2012年湖南省统计年鉴》知道，2012年湖南省的城镇居民平均月工资水平为3581元，即：平均年工资水平有42972元，而湖南省创业板上市公司的员工工资水平除“永清环保”外都要超过这个值。

3.湖南创业板上市公司的税收贡献

企业所缴纳的税收是最直接作用于社会的贡献之一，而税收最终也将作用于社会的各个方面。对于创业板上市公司来说，最主要的税收部分是企业所得税，所以以企业所得税的量来衡量创业板上市公司的社会作用，是一个较为合适的指标，其企业所得税的税额上缴的越多，则对社会的贡献越大。

表5 湖南省创业板上市公司上交的企业所得税情况†

从湖南省创业板上市公司的企业所得税上缴情况来看，这些公司以较为微小的企业数量，贡献了远超过其数量占比应有的贡献量。就2012年的情况看，10家创业板上市公司的企业所得税税额占湖南省财政收入的比例达到了0.05%，这个比例对于创业板上市公司来说也是值得乐观的。

4.湖南创业板上市公司的社会贡献率

如果说利润指标可能反映企业的积累，净产值反映企业生产活动所创造的价值，增加值则更能反映企业生经首活动的社会最终成果，社会贡献率即是其中的社会贡献量(利润、税金、工资之和)与销件收入的比例，它能确切地反映企业贡献程度。同时，贡献率的内在结构也影响企业的经济运行效果[10]。

以上结果意味着湖南省创业板上市公司在每获取一单位收入的同时，就能够为社会做出10%左右的贡献。而且，有相当一部分上市公司的社会贡献率远远超出了10%，达到了20%甚至30%以上，由此可以看出其社会贡献较为可观。但是，这其中还有不足，比如：其薪酬贡献所占得比例还有待增加等。

表6 湖南省创业板上市公司的社会贡献率水平†

三、问题与建议

（一）存在的问题

1.总体发展状况较好，个别上市公司存在问题

（1）个别上市公司违法违纪。自创业板创立以来，在版块内上市公司的发展都严格遵循相关规律与规则，但是经过审查与监管发现，依然存在个别公司有违规违法的现象，就湖南省创业板上市公司来看，“万福生科”在其发展的过程中，为了达到目的，涉嫌欺诈发行股票以及伪造经济数据，造成了严重的不良影响和后果，扰乱了市场正常秩序，损害了投资者的合法利益。

（2）少数上市公司发展不足。在创业板设立以来的三年时间里，湖南省创业板上市公司都进入了一个蓬勃发展的新阶段，在不同的方面都取得了相应的成就，但是，以“中科电气”为代表的少数公司的存在发展不足的现象，其综合绩效、经济贡献与社会贡献等各种排名都处于湖南省全省的最末，在其他方面也都处于全省的下游水平。

2.发展优势较为平庸，创业板的特点表现不足

对于创业板上市公司来说，“高风险、高收益和高成长性”是其特有的表现，但是从研究看来，湖南省创业板上市公司在“高收益”这一点上的特色不是很突出。综合净资产收益率，市盈率及EVA等指标情况来看，湖南省创业板上市公司的股东获利能力不是很强，特别是从EVA的角度扣除了隐性的资金成本后，留存下来的股东获利不足。就现有情况来说，尚不能使投资者或股东获得应有的高回报和高收益水平。

3.公司运营存在问题，隐性成本没有得到重视

（1）隐性资金成本过高。上市公司要有一个好的发展前景，就必须提升公司的运营水平，才能保证公司长期可持续性的成长。在对湖南省创业板上市公司的运营状况进行研究的过程中发现，当前省内创业板上市公司的利润水平较高，但是总资本成本很高，说明在公司运营中只看重了显性的利润，没有重视隐形的成本。特别是加权平均资本成本率较大，使创造价值的成本有时已经超过了所创造的价值量，导致实际上的创造力不足，省内上市公司的运营能力还有待提高。

（2）财务杠杆运用较少。在对所有湖南省创业板上市公司的经济增加值（EVA）的测算过程中发现，大多数上市公司在筹资过程中偏好选择股权筹资，而忽视债务筹资的手段，仅有一半的上市公司有过债务筹资，对于很多公司资本中根本就没有债务资本的来源。债务资本过少，没有“负债经营”的理念，在一定程度上就影响了湖南省创业板上市公司的发展，导致其财务杠杆在对企业的经营业绩的作用上发挥了负面作用，抑制了公司的成长，造成这种公司的赢利能力低等后果。

4.上市公司影响较小，经济社会贡献总量过少

在对湖南省创业板上市公司的贡献研究中发现，虽然所有这些上市公司的相对发展速度较为乐观，其经济贡献量都处于上升的势头之中，但是，从其绝对数量上来看，经济贡献的总量依然很小。分析发现，创业板上市公司创造的价值在全省的GDP总量中占比很小，几乎可以忽略不计，对GDP增长的拉动作用也很有限。再从社会贡献上来看，湖南省创业板上市公司的社会贡献影响要稍好于其对经济的贡献，但是在税收的贡献上，因为创业板上市公司享受较多的税收优惠政策，所以财税贡献要小于其他企业。

（二）相关的建议

1.明确企业定位，发挥自身优势

创业板上市公司的发展有自身特有的规律，其企业自身也有着鲜明的特点，也存在着其他上市公司和企业所不及的优势。在创业板上市公司的发展过程中，就要充分利用和发挥这些特点和优势。其创新性的特点是有别于其他上市公司的鲜明特色，创业板上市公司需要明确自身创新性企业的身份定位，保证自身的创新能力持久不衰。同时，还要突出创业板上市公司的高成长、高收益和高风险性的特征，在发展过程中就必须在风险可控范围内尽可能的提高创业板上市公司的成长能力和获利能力，特别是在获利能力上，还必须要加强关注。

2.注重合理经营，优化成长模式

在创业板上市的企业在自身发展过程中应当进一步提高运营能力，提升绩效水平，保证持续的发展趋势。在发展过程中不仅要注重自身资本总量的累积，还要对其进行合理的规划与运用。在考核公司绩效的过程中，除了对传统指标的评价外，还应该在普遍关注的指标外，要考虑到资金的隐性成本等影响企业发展的问题。在公司的经营中加强对债务资本的重视，合理利用财务杠杆来获取利益的最大化。目前的创业板上市公司的经营理念还有待提高，在不断发展中完善创业板上市公司的运营管理技术，促进上市公司的全面发展与持续进步。

3.壮大自身实力，增加外部贡献

从当前的情况来看，湖南省创业板上市公司的自身实力还不够雄厚，其不论是从规模总量还是贡献总量上来说，都还没有形成较有影响力的团体。所以，在今后的发展过程中，首要就是加快自身的实力积累，不断扩充上市公司自己的实力，在快速发展中不断壮大，在全省经济总量中的占比应当还要有所增加；其次则要在自身发展壮大的前提下，无论是在经济贡献方面，还是在社会贡献方面，都要努力扩大自身的影响力，在经济贡献上还需要加大对GDP的贡献水平，增强创业板上市公司对经济的带动作用，社会贡献上要在保持现有的贡献水平的基础上，继续扩大上市公司对社会的回报水平。

4.加强市场监管，规范准入退出

除了严格对创业板上市公司的自身要求外，还必须加强对创业板及在创业板上市的上市公司的外部监管。不断完善现有的法律法规，吸收国内国外的先进管理理念与经验，做到法律法规的与时俱进与先进性。充分发挥证券监督委员会的职权与地位，明确其应有的监管内容，监管权限及监管手段，是其市场监督的责任和作用得到最大化的发挥，才能保障创业板市场的健康运行。另外，需要规范市场准入制度，把好入市的关键关口，要让合格的企业都能享受创业板带来的优势，让不合格的企业没有可乘之机。[10]严格执行退市制度，对于不合格的上市公司坚决处理，绝不手软，在维护创业板市场的纯净性的同时也能保护投资者的合法权利。

总体上来说，湖南省创业板上市公司的发展虽然才刚刚起步，但是可以看到，在短短三年时间内已经取得了一定的成就，湖南的创业板上市公司发展趋势良好，同时也还存在着一些缺点和不足。但是创业板市场的发展与进步不是一个独立的问题，需要整个社会的共同努力、协同发展，才能取得真正的成功。

[1] 佚 名.创业板三年 湖南上市公司的主要数字[EB/OL].潇湘晨报，2012-12-14.

[2] 禹志明.创业板造假第一案万福生科行政处罚出炉[EB/OL].新华网，[2013-5-24]. http://news.xinhuanet.com/legal/2013-05/24/c_115900820. htm.

[3] 深交所综合研究所年报分析课题小组.上市公司2012年报实证分析报告[EB/OL].证券时报网，[2011-5-6].http://www.cs.com.cn/ssgs/gsyj/201205/t20120518_3334103.html.

[4] 黎 红,刘文丽.创业板上市公司财务风险识别及应对研究[J].湖南财政经济学院学报， 2013,(1):100-104.

[5] 程 惠.基于EVA的湖南上市公司价值创造能力研究[D].长沙：中南大学，2006:34-35.

[6] 李雪斌.借力资本市场实现科技创新——浅议中小型高新技术企业融资和融智问题[J].湖南财政经济学院学报，2013,(2):85-91.

[7] 杜伟锦,何桃富.上市公司对地区经济发展贡献究竟有多大[J].浙江经济，2005，10:47-49.

[8] 文凤华,林 沂,杨晓光.湖南省上市公司现状及对策分析[J].长沙理工大学学报（社会科学版），2012，5(3):59-69.

[9] 朱和平.创业板上市公司成长性及评价研究[D].武汉:华中科技大学，2004:23-26.

[10] 贺 鲲.湖南上市公司发展分析[J].中国金融，2012,(16):50-51.

Analyses on Developments of GEM Listed Companies of Hunan Province

WU Yu-yu, HU Xing-ye
(College of Economics, Hunan Agricultural University, Changsha 410128, Hunan，China)

GEM is a convenient fi nancing channel for high-tech SMEs, enriching the structure of multi-level capital market in China. The research on companies listed on GEM is of great signif i cance from all aspects. In this paper, our research is based on the publicly available data about which listed companies on GEM of Hunan Province published in last three years. The main means in this research is measuring the companies’ EVA, and a variety of statistical methods and fi nancial accounting are also used in this paper. This research generally analyzes listed companies on GEM’s development history and current development status, and makes a detailed empirical research for the company’s overall performance and economic and social contribution.This research make the conclusion that the development trend of listed companies on GEM on Hunan is ascendant, but there are still several problems about the listed companies on GEM: some advantages not obvious, the company is too small, the contribution is also too small. The research suggests that we should get further development through the company’s internal adjustment and the external auxiliary by government.

listed companies on GEM; development status; economic value added; contribution to the development

F832.51

A

1673-9272(2013)05-0037-06

2013-06-17

湖南省软科学项目（20111zk5013）：湖南省科技与金融相结合的对策研究；湖南省哲学社会科学基金委托项目（11JD31）：湖南省村镇银行信贷管理创新策略研究。

吴玉宇（1970-），女，湖南东安人，湖南农业大学经济学院教授，博士，研究方向：农村金融与资本市场。

[本文编校：罗 列]