中、美风险投资退出机制的对比分析及对我国的启示

　　摘要：风险投资的退出机制是风险投资的关键。文章在对比分析中、美两国的风险投资退出机制的基础上，结合我国风险投资退出机制存在的问题，提出了完善我国风险投资退出机制的对策。
　　关键词：风险投资； 退出机制； IPO； 并购
　　一、引言
　　进入二十一世纪以来，科技型企业在我国的经济地位日益突显，成为最具潜力的新的经济增长点之一。科技型企业在促进市场竞争、增加就业机会、推进技术进步、推动国民经济发展等方面起到了重要作用。如何进一步扶持和促进科技型企业持续、健康发展乃是当前亟需研究和解决的一个重要课题。根据国际经验，一般说来，科技型企业生产经营和技术创新活动的发展资金很难从银行取得，这主要有企业的信誉、规模以及财务状况以及高风险。而风险投资是伴随高新技术产业兴起而发展起来的，它在促进西方国家高新技术企业创业方面发挥了重要作用。风险投资作为高风险、高回报的投资活动，需要可靠的退出机制提供安全保障，完善的风险投资退出机制就成为风险投资收益能否顺利实现的关键。
　　风险投资的退出机制是风险投资的关键和核心，建立和完善风险资本的市场退出机制， 是扩大风险资本来源、保障风险投资和整个资本市场顺利发展的关键因素。没有风险投资退出机制或者退出机制不完善， 风险投资就会很难生存和持续发展。
　　二、风险投资主要的退出机制分析
　　目前风险投资的退出机制主要有以下四种：
　　1.首次公开发行（ IPO）。首次公开发行是指风险投资公司通过将所持有的风险企业的股票首次公开发行上市，出售其所持有的股份，以实现退出和资本增值。IPO可分为主板市场交易、创业板市场交易（又称二板市场）两种。
　　2.股份回购。股份回购是指风险投资企业或者创业家本人采取现金或票据等支付形式，或通过建立一个员工持股基金，来买断风险投资者持有的风险企业的股份。股份回购只有在风险投资不是很成功时才使用，事实上它更像是对风险企业的投资者进行保护的预防措施。
　　3.兼并收购。兼并收购又可细分为两种： 一是“一般并购”即公司间的收购与兼并；二是“第二期兼并”即风险投资家将所持有的风险企业的股份再卖给另一家风险投资公司，从而实现资本退出。
　　4.破产清算。风险投资家在风险企业经营情况持续恶化且难以扭转时，为避免更大的损失，对其进行清算以收回部分投资。
　　三、中美风险投资退出机制的对比
　　1.美国风险投资退出机制。美国风险投资的迅猛发展得益于其发达的多层次的资本市场。美国的资本市场体系相当发达，拥有主板市场、二板市场、NASDAQ市场和地方性证券市场四个层次。特别是NASDAQ 市场，为美国的风险投资提供了良好的退出渠道，促进了一大批高科技企业的成长和发展。微软、英特尔、雅虎等一些世界闻名的高科技企业最初都是借助其发展起来的。
　　自NASDAQ市场建立后，美国的风险资本大部分都是通过IPO方式退出的，这也是能给风险投资家和风险投资公司带来最高回报率的一种退出方式。
　　2.中国风险投资退出机制。中国创业风险投资发展报告指出：并购、包括国内外企业收购、股权转让、划拨等等资本重组方式仍是中国风险投资退出的主渠道。
　　四、我国风险投资退出机制存在的问题
　　（一）国内缺乏成熟的主板、二板市场以供风险资本退出
　　由于我国资本证券市场还处于较低的发展水平，且在政策法规方面也无法完全与IPO 退出机制实现对接，国内深、沪两个主板市场包括2004年5月在深圳证券交易所建立的中小企业板块，难以及时满足大多数中小型科技创新企业的上市需求。
　　中小企业板的发展速度和市场规模非常有限，资本市场层次单一， 无法满足广大中小企业的融资需求。在国内资本市场无法满足需要的情况下，大量企业只能选择境外上市。因此利用香港和国外二板市场作为风险投资退出渠道将是比较现实的考虑。
　　（二）现行法律中存在着制约风险投资退出和发展的条款
　　我国《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》等现有的法律体系，尚未考虑到风险投资与传统投资相比具有高风险性和收益不确定性，主要是缺乏股份流通和转让方面的法规，极大地抑制了我国风险资本的退出。
　　（三）技术产权交易市场相对落后
　　技术产权交易市场是指达不到主板或创业板上市条件或没有机会上市的企业，通过技术产权转让，在交易所培育发展，增资扩股的资本市场。我国风险资本要想从产权交易市场收回投资并实现增值，或由其它企业并购风险企业是相当困难的。其原因在于，我国产权交易成本过高；产权交易市场缺乏全国总体布局观念，总体上呈分割状态；没有很好地解决投资者和创业者之间存在的信息不对称问题，产权交易价格形成机制不合理；许多产权交易机构大都是政府包办的产物，需要依靠政府输血生存。鉴于以上原因，风险资本通过产权交易市场成功退出的例子在我国尚不多见。
　　五、完善我国风险投资退出机制的对策
　　风险投资退出机制一直被认为是制约我国风险投资发展的瓶颈。借鉴美国等发达国家风险投资退出机制的经验，并结合我国实际情况，我们应该采取以下措施来完善我国风险投资退出机制。
　　（一）积极发展创业板
　　随着《公司法》、《证券法》的修改和完善以及股权分置改革的深入，我国证券市场的监管能力、措施和专业人才队伍的进一步加强，都为创业板市场的发展创造了极为有利的条件。因此我们应该根据不同类型、不同成长阶段的创新型企业的不同特点和风险特点，结合《公司法》、《证券法》制定新的适应创新型企业发行上市的条件，以满足广大创新性企业多样化的融资要求，为风险资本的退出创造良好的前提条件。
　　（二）充分利用香港以及海外二板市场，开辟新的风险投资退出渠道
　　目前著名的二板市场有：美国纳斯达克（NASDAQ），加拿大温哥华股票交易所的创业板市场，伦敦的替代投资市场（ATM）等。二板市场比主板市场主要为有成长潜力的新兴中小企业和风险企业提供融资服务，这使得风险资本家愿意在二板市场上采用IPO方式退出。因此要充分利用香港及海外二板市场，出台有关支持海外上市的政策和法规，帮助准备上市的高科技企业建立真正现代意义上的公司产权制度和公司治理机制，与国际资本市场接轨，为风险资本的退出创造条件。
　　（三）调整政策，鼓励大企业兼并收购风险企业。
　　兼并收购是风险资本退出的另一条重要渠道。从购买角度来看，可以研究是否允许并购高技术企业的并购支出相应抵减所得税征税额，投资于高科技企业股权所获得的股权收益是否可以适当降低税率等。从出售角度看，可以研究增设特种财产转移税取代营业税、提高风险投资公司提取风险准备金比率、采用不同于金融机构的不良资产计算方法等。通过政策的调整，支持大企业收购风险企业，为风险投资的退出开拓渠道。
　　（四）进一步完善技术产权交易市场
　　1.树立全国总体布局观念，打破市场分割局面，建立统一的技术产权交易大市场，以促进技术成果资本化和技术企业产权的自由转让。
　　2.作为资本市场中的一环，技术产权交易市场必须要形成规范的市场化运作， 割断与政府千丝万缕的联系，依靠自身的努力形成规模和效率，找到生存和发展的途径。
　　（五）完善与风险投资相关的法律
　　1.充分考虑到风险投资高风险性和收益不确定性，努力降低IPO的门槛，为更多的风险企业在主板或二板市场上首次公开发行创造条件。
　　2.应当给予风险企业特殊政策：允许创业家回购本公司股份。这样一方面可以巩固创业家对本公司的控制权，保障创业家的利益，另一方面，风险投资家即使在风险企业无法公开上市且不能出清其持有股权时，也能够收回投资，实现风险资本顺利退出。
　　3.积极制定有利于风险投资发展的政策和制度，并适当给予税收上的减免和优惠，以促进风险投资企业的健康快速发展。
　　六、结语
　　在我国目前的情况下，建立一个多元化的风险投资退出机制，即一主两翼的风险投资退出机制是比较可行的。也就是要建立以创业板市场IPO为主，兼并收购和技术产权交易市场为两翼，主板市场为补充的退出机制，以促进风险资本的顺利退出。
　　参考文献：
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　　[2]毛艳，任晓宇.对美国风险投资退出机制的分析及启示[J].市场论坛， 2005（12）.
　　（作者单位：西北工业大学人文与经法院学