我国产权交易市场的基本原理与规则进路

□关璐

（吉林大学，吉林 长春 130012）

我国产权交易市场的基本原理与规则进路

□关璐

（吉林大学，吉林 长春 130012）

产权交易市场建设是我国多层次资本市场建设的重要组成部分。现阶段我国产权交易市场呈现出一种以行政管制为主导的发展模式，我国产权交易监管制度也将遵循这种立法与行政监管为主、市场自律为辅助的监管模式。

产权交易；产权交易市场；场外交易；市场监管

马克思曾说过，没有资本市场就没有铁路，没有资本市场就没有美国。资本市场像一双无形的手，推动着公司制的演进，牵动着经济体制的变革，甚至改写着人类历史运行的轨迹。在改革开放的今天，在经济转型期的中国，资本市场的广度和深度同样影响着中国企业、乃至国民经济的发展。构建“多层次资本市场”成为我国政府深化金融体制改革、国民经济结构调整的重要内容。产权交易市场经过二十余年的创新发展，已逐步成为我国资本市场的重要组成部分和优化资源配置的重要平台。产权交易市场的出现，宏观上有利于调整存量资产、促进产业结构升级，为国资国企改革重组提供了主要渠道；微观上，有利于企业完善治理结构、降低代理成本。本文以我国产权交易市场为研究对象，有助于发掘产权交易市场的功能优势，促进我国产业结构改革，保持国民经济持续、健康、稳定发展。本文试图以比较和实证法学为视角，兼采法经济学分析方法，剖析我国构建多层次资本市场的内在动因、产权交易市场的运行规律，探究转轨经济下我国产权交易市场监管与引导的内在逻辑和路径选择，以期为我国加快构建多层次市场体系、建立区域性股权交易所、改善现行交易环境，提供可资借鉴的制度及学理支持。

一、产权交易市场的基本原理

从产权经济学角度来说，“产权是一种通过社会强制来实现的，对某种经济物品的多种用途加以选择的权利。”［1］（p1101）“企业产权交易有狭义和广义两种理解。狭义的理解，是指有关企业出资权（含股权）的交易，具体地说，主要指企业合并和收购企业出资权或股权。广义地理解，企业产权交易不仅包括企业合并和出资权交易，还包括基于合同涉及的企业财产的各种交易。”［2］产权交易的实质是借助股权、债权、物权为媒介，实现特定财产性权利主体的转移，实现特定资产存在形式的转变。而在现有的制度背景下，产权交易市场从事和经营的是狭义上的企业产权交易，即企业股权的交易。

产权交易市场是场外交易市场的重要组成部分，是非上市公司股权、资产流通的主要途径，在一定程度上发挥了促进股权流通的作用，成为解决闭锁公司资本锁定功能所带来的一系列负效应的有力途径。我国的产权交易市场与场外交易市场的交易主体、交易标的、交易方式甚至是组织类型都呈现出高度的重合性。在国外，尤其是美国、英国等资本市场较为成熟发达的国家，并不存在这样一种单独的产权交易市场，而是更多的运用柜台市场、粉红单市场、非上市股权交易市场为非上市公司提供一个半公开的股权交易场所，通过股权的转让完成公司合并、兼并、收购，从而实现公司控制权、产权转移的目的。可以说，我国的产权交易制度是脱胎于场外交易市场运行规则，负有中国特色的一种制度创造。

（一）产权交易市场是一个成熟投资者市场

产权交易市场属于场外交易市场的一部分。场外交易市场是为非上市公司股权流动提供的半公开场所。这一市场与主板市场相比存在明显的区别：首先，准入门槛低。产权交易市场设立的目的就是为非上市公司，尤其是中小企业提供股权和资产流转的市场，因此挂牌企业不必满足上市公司诸多财务与治理上的要求，仅需满足单个交易场所的准入要求；其次，信息披露不完全。产权交易市场除为企业合并、兼并、收购目标企业提供了场所，还是非上市公司融资的重要渠道，为降低挂牌企业的融资成本，产权交易市场通常并不要求公司执行上市公司信息披露标准，投资者决定是否购买该公司股权，不仅需要参考公司披露信息，更重要的是自身对该行业的经验判断和亲身调查；最后，由于产权交易市场中交易主体质地良莠不齐，投资者与公司之间存在信息不对称，导致该市场是一个高风险市场。在这一市场背景下，产权交易市场是一个典型的成熟投资者市场。同时，也正因为场外交易市场中存在大量的前景广阔、质地优良的中小企业，所以正成为机构投资者和私募股权基金关注与投资的热点。

（二）产权交易市场是一个高度自律化的市场

产权交易市场与证券市场相比，其监管机制更加复杂、多元。传统意义上的证券市场主要是指主板股票市场，其监管主要依赖外部法律监管，通过《公司法》、《证券法》及证监会颁布的行政规章、证券交易所出台的上市要求、细则等实现对上市公司股票发行、股票交易，乃至退市的监督和管理。但是对于产权交易市场来说，其交易的标的是闭锁公司的股权和存量资产，是一个高度风险、高度技术化的市场，除了需要遵循法律的强制性规则之外，更重要的是依靠挂牌企业基于商业信誉、投资评级等非法律因素的制约功能。我国产权交易市场遵循着一种“自律监管与政府监管互为补充”［3］（p51）的监管方式。

（三）国有资产转让是我国产权市场的重要业务

我国场外交易市场的建立经过两个阶段：“一是市场组织的自主创新。在这个阶段上，市场组织在政府引导所提供的创新环境下，根据自身条件进行市场创新，为中国场外交易市场的形成提供不同的市场模式样本。二是政府对创新模式的确认。在这个阶段上，政府对市场创新实践及其提供的不同市场模式进行总结、评价、分析和选择。”［4］（p43）我国资本市场的发起和建设遵循着中国式的发展路径，是在政府主导模式下实现并发展的。我国设立产权交易市场作为基层资本市场——场外交易市场的重要组成部分，其主要目的除了完善资本市场结构、为非上市公司提供股权与资产的交易场所外，一个重要的作用是为国有资产转让与处置提供一个阳光化的公开平台，借由产权交易市场的监督机制与信息披露机制，达到公众监督国有资产转让的目的。“2005年国资委牵头六部委开展了中央企业国有产权交易试点机构评审，将北京、天津和上海三家产权交易所列为从事中央企业国有产权转让业务的首批试点产权交易机构。随后，地方国资管理部门也相继指定了地方国有产权交易机构。这些政策的出台，使国有产权转让成为产权交易市场的主营业务。”［5］2008年，我国颁布的《企业国有资产法》第54条规定，除按照国家规定可以直接协议转让的外，企业国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。这一立法，表明了产权交易所的主营业务，体现了其最突出的国有资产流转与盘活作用。

二、产权交易市场的制度定位

2003年6月，十六届三中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，首次提出“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构”的战略方针。随后，2004年1月，国务院又颁布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（即著名的“国九条”），明确提出在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系。近年来，发改委发布的 《国民经济和社会发展第十二个五年计划纲要 （草案）》又将“加快多层次金融市场体系建设”、“显著提高直接融资比重”纳入今后5年金融体制改革工作重点之中。产权交易市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，在促进国有企业公司制改革、推动生产要素商品化、优化社会资源配置、解决中小企业融资需要等方面具有无可替代的积极意义。

我国产权交易市场萌芽于改革开放初期，产生于上世纪80年代。1988年，全国人大七届一次会议首次提出把“企业产权有条件转让”作为深化经济体制改革的重要措施；1996年，十四大报告中第一次明确提出“产权交易”概念；1997年，国务院开始推行产权交易政策性整顿；1999年，十五届四中全会报告中强调调整国有企业产权结构，为我国产权交易市场提供了新的发展机遇。当前，“我国产权交易市场主要由两部分组成，一是原体改、国资系统组建的产权交易所，二是由原科委系统组建的技术产权交易所。企业产权交易是产权交易市场的主要职能之一，其特点是以会员代理制或者以市场交易为中心，开展产权、股权转让，并同时伴有信息发布、国有和非国有产权鉴证、非上市股份有限公司股权登记托管业务，为非上市股份有限公司提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务。”［6］（p16）

从发展模式来看，我国产权交易中心呈区域化发展模式，全国共有产权交易机构200余家，并形成了上海、天津、青岛、贵阳和泛珠江三角洲等5个区域性共同产权交易市场。2003年，《企业国有资产转让管理办法》出台以后，产权交易市场无论在规模、功能、格局上都取得了长足发展。“根据 《2003年中国产权市场年鉴》，92家产权交易市场自成立到2002年累计交易额为60965.51亿元。据不完全统计，2003年全国产权交易成交21571宗；2004年成交23025宗， 成交金额为1913.84亿元，根据国家发改委2006年2月关于我国产权交易市场发展情况的调研报告，目前全国共有产权交易所约220家，其中技术产权交易市场约为30家。2005年全国产权交易成交约2000宗，成交金额约为3000亿元。”［7］

产权交易市场是顺应我国经济体制改革、公司制发展形势产生的特殊形式资本市场，无论在市场功能，还是交易客体方面，都与主板市场、二板市场、债券市场等形成互补，是我国资本市场发展成熟过程中的必然产物。2005年《公司法》、《证券法》修改后，将公司股份转让场所从“证券交易所”拓宽到“按照国务院规定的其他方式进行”，从而从立法层面肯定了产权交易市场的合法性。目前，我国已经在全国范围内建立起了产权交易制度，在国有企业改制、重组和资产流转等方面起到了重要作用，呈现出快速、稳健的发展态势。“一是市场规模日益扩大，国资国企改革重组主渠道功能显著增强；二是市场配置资源的作用得以体现，发现买主发现价格功能显著增强；三是市场体系日益完善，形成了覆盖全国的产权交易市场网络体系；四是市场运行日益规范，企业国有产权转让交易的一系列制度规范陆续出台，为市场的规范运转提供了有力的制度保障；五是市场格局日益开放，企业国有产权、金融国有产权、国有行政事业单位资产、法院涉诉资产等各类公有产权也开始在产权交易市场中进行转让；六是市场功能日益提升，通过创新交易方式拓展市场融资功能等多种方式满足投资者需求。”［8］

三、产权交易市场的功能定位

产权交易市场经过二十余年的创新发展，已逐步成为我国资本市场的重要组成部分和优化资源配置的重要平台。具体来说，产权交易市场的功能突出体现在如下几个方面：

首先，产权交易市场为非上市公司提供了股权及企业资产流动平台。产权交易市场有别于分散的产权协议转让，是在证券市场外建立的，各区域非证券化有形产权流通市场。它遵循公平、公正、公开的“三公原则”，对买卖双方交易所必需的材料进行严格审核，为非上市企业产权流动提供了一个有组织、有规则、有监管的竞价场所和信息平台，使企业产权在流动中达到科学利用、科学配置、保值增值的目的。

其次，产权交易市场利用市场价格发现功能，为在场交易的国有资产客观定价，防止国有资产流失。产权交易市场采取进场交易模式，潜在交易者可根据卖方披露信息对成交价格产生合理预期，从而缩紧双方议价范围，降低议价成本。同时，通过产权进场公开挂牌、公开竞价，可以有效防止内幕交易，客观反映交易标的的市场价格，在国企产权场外交易过程中更能防止因监管不力、审查不严导致的国有资产流失风险。经过多年的实践和发展，目前，我国产权交易市场已经形成了从申请进场交易到资产过户一套完整的交易流程，并针对交易过程中的产权信息披露、受让方资格审查、交易方式选择、成交签约、交割结算等具体事宜，均作出细致规定。这既降低了交易双方的信息搜集和协议磋商成本，又保证了产权交易的安全性、合法性。

最后，产权交易市场有助于发掘该市场的金融服务功能，为创业资本提供了畅通的进入和退出渠道，也为跨地区并购提供了必要的市场条件。就产权交易市场的金融服务功能而言，主要体现在两个方面：一方面为非上市企业提供了融资平台，扩大了中小企业直接融资的比重；另一方面，也为风险资本的进入和退出提供了合法渠道，保障了资本市场的流通性。就产权交易市场促进公司并购市场发展的功能而言，“促进了产权交易挂牌项目信息在全国甚至全球范围内的传递，为异地并购和外资并购提供了条件，促进了国内外资本的联动。”［9］

四、产权交易市场的监管规则

场外交易市场是一个紧密的、半公开的、高度自律化的市场，因此，产权交易市场的监管路径必将遵循着政府监管与市场自律相结合的多元监管模式。加强场外市场的监管力度，完善产权交易市场监管体系，不仅仅是保护投资者权利、维护市场秩序的要求，更是完善金融投资体系、建设多层次资本市场的重要内容。从英美等资本市场较为发达国家的实践经验来看，场外交易市场是一个高度自律性市场，从降低公司融资成本、交易主体性质和市场本身属性来说，多采用公司、行会自律监管为主，行政监管、立法规制为辅的管理路径。然而，我国资本市场尚处于发育期，自律性市场氛围尚未形成，非法律监管机制尚不健全，仍然依赖着政府监管和立法强制两条路径作为产权交易市场监管的主要力量。从现有法律、法规和市场环境来看，我国产权交易市场的监管路径有以下几种：

（一）立法框架下的统一监管

产权市场是广义资本市场的一部分，其监管理念不能脱离证券交易市场统一立法、统一监管的规范体系。在我国，产权交易市场企业股权转让的合法性一度受到质疑。2006年新《公司法》、《证券法》实施之后，才承认了在证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让股票及证券。2008年，为了进一步保护国有资产安全，保证国有资产交易公平，我国《企业国有资产法》第54条规定，国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让方应当如实披露有关信息，征集受让方；征集产生的受让方为两个以上的，转让应当采用公开竞价的交易方式。除全国性的统一立法外，各地方政府、各产权交易所还根据本地区、本市场的特质和要求，制定了适用于本地区产权市场的交易规则与规范。例如，北京、天津等地的产权交易所都在各自网站公布了《实物资产交易实施细则》、《产权交易竞价转让实施细则》、《产权交易信息披露实施细则》等。但目前我国产权交易市场立法监管的一个突出问题在于，受产权交易市场地域性差异巨大、市场分割现象明显的特点影响，我国尚缺乏一套专门用于产权交易市场监管的统一、普适的立法，这使得各地区间产权流通出现制度性障碍，各市场间制度衔接困难。

（二）行政引导下的统一监管

建立、发展、完善产权交易市场，是我国从上世纪80年代开始经济体制改革、资本市场建设的重要内容。2011年颁布的 《国民经济和社会发展第十二个五年规划》中将产权交易制度建设作为促进企业尤其是中小型企业高科技技术创新的重要内容。2011年，国务院颁布《国务院关于清理整顿各类交易场所，切实防范金融风险的决定》中就“防范金融风险、规范市场秩序、维护社会稳定”的问题，对各地产权交易市场的监管做出四点指示：“一是高度重视各类交易场所违法交易活动蕴藏的风险；二是建立分工明确、密切协作的工作机制；三是健全管理制度、严格管理程序；四是稳妥推进清理整顿工作。”2012年，十一届全国人大财政经济委员会议也就“继续规范产权交易和监管规则，探索建立统一的产权交易市场，并在此工作基础上，在研究制定产权交易法或国有产权交易法”问题，提出议案。这一系列的行政措施都体现出我国政府建立健全产权交易市场发展模式与监管机制的态度和为此做出的具体努力。同时，也从一个侧面说明，我国产权交易市场的建立和完善，都是建立在政府主导的制度模式下的，行政管制与行政引导是目前我国产权交易市场发展和完善的最主要动力。

（三）以非法律因素为主的市场自律监管

产权交易市场具有特殊的运行规律。从市场运行的角度来看，产权交易市场准入门槛低、流动性较差、地域分割状况明显且交易信息不对称问题更加凸显，这使得产权交易市场成为一个与主板证券市场相比，风险更大、对投资者素质和企业诚信自律素质要求更高的场外交易市场。因此，产权市场的监管不仅仅需要立法和行政等外部手段，关键是要建立以交易所为监管主体、以企业质地筛选为监管重点、以投资者风险承受能力培育为保障的监管机制。首先，各产权交易所要熟悉场外市场的运行规律，及时了解并掌握交易主体的财务状况与风险承受能力的变化，在对市场运行状态做出准确判断的情况下，对违法行为做出及时的管理和处罚。其次，各产权交易所要建立信用评级和商业信誉评价等制度措施，以此激励挂牌企业完善治理结构、增强盈利能力、提高商业信誉，激发挂牌企业自律效应。最后，各个产权交易所应对进入市场的投资者资格进行限制，尽量允许风险承受能力大、投资经验丰富的成熟投资者进入市场，并在投资者进入市场之后适时举行投资者培训活动，增强投资者风险识别、投资决策能力，以防止个别违法行为导致整个市场的混乱。

产权交易市场建设，既是我国多层次资本市场建设的重要组成部分，也是我国国企改制、国有经济布局调整的必要支持，为国有资产战略重组提供了运行载体，有利于盘活国有存量资产，保障国有资产保值增值。受产权交易市场本身运行规律与我国经济现状决定，在我国资本市场尚不成熟的现阶段，我国的产权交易市场发展必将呈现出一种以行政管制为主导的发展模式，我国产权交易监管制度也将遵循这种立法与行政监管为主、市场自律为辅助的监管模式。

［1］约翰·伊特韦尔等.新帕尔格雷夫经济学大辞典［M］.经济科学出版社，1992.

［2］曹玉贵.企业产权交易定价研究［D］.天津大学，2006.

［3］席艳玲，杨硕，张茜.场外交易市场组织结构的演变及其对中国的借鉴［A］.中国场外交易市场发展报告（2010－－2011）［C］.社会科学文献出版社，2011.

［4］贾保文，董瑞华.探索有中国特色的场外交易市场建设之路［A］.中国场外交易市场发展报告（2010－2011）［C］.社会科学文献出版社，2011.

［5］［7］［9］刘洁， 卫学.我国产权交易市场现状分析［EB／OL］.http：／／www.p5w.net／news，2012－03－06.

［6］李明良，吴弘.产权交易市场法律问题研究［M］.法律出版社，2008.

［8］蔡敏勇.开创中国产权交易市场新局面［EB／OL］.http：／／www.scaees.com／xwdt／ynxw ／14349.aspx，2012－03－26.

（责任编辑：徐 虹）

The Basic Principles and Administrate Regulation of Property Rights Trading Market

Guan Lu

The property rights trading market plays an important role in the construction of multi－level capital market.The property rights trading market in our country will show an administrative control－oriented model of development，property rights trading regulatory regime in China will also follow a kind of legislative which contents both administrative supervision and market discipline.

property rights trading；the property tights trading market；OTC；market supervision

D922.38

A

1007－8207（2012）08－0119－04

2012－06－20

关璐 （1984—），女，吉林长春人，吉林大学法学院博士研究生，研究方向为公司法、证券法、金融法。