我国环保政策颁布实施的影响研究

雷立钧 郭 杰

(1.内蒙古大学 经济管理学院，内蒙古 呼和浩特 010021;2.中央财经大学 金融学院，北京 100086)

随着经济的高速发展，环境问题日益突出，成为制约经济发展的一个“瓶颈”。许多企业以浪费资源、牺牲环境换取发展，特别是高耗能、高污染的“两高”行业对环境的影响更为严重。由于粗放型经济发展方式转变缓慢，发达国家上百年工业化过程中分阶段出现的环境问题在我国集中出现，环境污染、生态恶化等环境问题成为制约经济可持续发展的“瓶颈”。加强环境保护、改善生态环境已刻不容缓，成为我国经济社会可持续发展的重大研究课题。特别是进入以“建设生态文明”为环保规划最高纲领的“十二五”以来，环保规划中环境保护问责制度进一步被强化。针对环境问题，国家出台了一系列遏制环境污染的经济政策和行业标准，开展了对“两高”行业的清理整治工作。

针对政策实施的影响，国内外学者做了较多研究。何诚颖(2007)运用事件研究法分析了股权分置改革这一事件对已完成股改的样本公司的影响，认为在股改前后的30个交易日内，股价的市场反应比较显著，但在股改实施后，随着时间的推移，这种反应逐步弱化;［1］Fleishman(2009)从环境政策角度分析了电力生产效率和环境效益之间的关系，并进一步讨论政策和规则为电力行业的生产效率和环境效益带来的影响，他的分析结果肯定了在开放的市场环境下，恰当的环境政策和完善的监管体制会对电厂的生产效率和与之相关的环境效益产生积极的影响;［2］徐晓雯(2010)采用平稳时间序列回归分析法对政府科技投入政策效果进行了研究，认为政府的资助更有利于激励企业用自有资金进行研发投入;［3］马红霞(2011)运用事件研究法对金融危机期间美联储货币政策效果进行了研究，认为传统以利率为主的货币操作在危机期间的有效性较高。［4］

国内外学者对政策实施的影响研究更多是针对一些宏观政策的颁布实施对股票市场或经济环境的影响，关于环保政策实施的影响文献较少，已有的成果主要是研究某一类环保政策的实施对某一行业的影响。本文通过对近几年来我国颁布的一系列环保政策的实施进行影响分析，运用事件研究方法重点分析《关于落实环保政策法规防范信贷风险的意见》(以下简称“意见”)的颁布对股市的影响，在此基础上提出完善我国环保政策实施的建议。

一、近年来我国颁布的环保政策及影响分析

为适应全球可持续发展的趋势和我国的可持续发展目标，近年来我国出台了一系列有关环境保护的政策、法规和措施，加大了环保政策的实施力度。并在“十一五”国民经济和社会发展规划中确定了五年环境保护的主要目标，这是我国五年规划首次把环境保护目标确定为具有法律效力的“约束性指标”，同时我国颁布了一系列关于环境保护的政策和法规，来遏制环境污染，改善生态状况。本文整理了2007－2010年我国颁布的环保政策(见表1)。

表1 2007－2010年国家颁布的环保政策

上述政策主要是由国家发改委、环保部、金融监管部门及其他部委单独或联合发布的，本文认为，以上环保政策可以分为两类，即行政干预型环保政策和市场调控型环保政策。行政干预型环保政策是通过规定统一的技术标准和环境风险等级标准等，使企业承担相同的环境控制负担，进而控制环境污染状况，其中价格机制不发挥主要作用。市场调控型环保政策主要是通过控制价格、银行信贷和资金供给等市场调控机制来影响企业的行为。由表1可知，“十一五”期间，我国颁布的环保政策中，行政干预型环保政策约占76.9%，市场调控型环保政策约占23.1%。这说明我国环保政策以行政干预型政策为主，以市场调控型政策为辅。

上述政策颁布后，行政干预型政策市场反应明显，比如，2007年1月国家发展改革委、能源办联合发布的《关于加快关停小火电机组的若干意见》使电源结构得到明显改善，大幅降低了供电煤耗水平，同时也降低了污染物的排放，在降耗、增效等方面成效显著;2007年10月商务部、环境保护部联合颁布的《关于加强出口企业环境监管的通知》对“两高一资”出口企业的环境监管力度加强，一些地方也很快出台了配套措施。但是，市场调控型政策实施的市场反应不明确，没有明显的趋势。

二、“绿色信贷”政策颁布对股市影响分析

在我国近几年颁布实施的一系列环保政策中，本文选取2007年7月12国家环保总局、中国人民银行、中国银监会三部门联合出台的《关于落实环保政策法规防范信贷风险的意见》进行分析。该政策作为“十一五”期间的重要的环境政策之一，它的推出，是通过金融杠杆手段来实现环保调控。通过在金融信贷领域建立环境准入门槛，对限制和淘汰类新建项目不得提供信贷支持;对于淘汰类项目停止各类形式的新增信贷支持，并采取措施收回已发放的贷款，从源头上切断高耗能、高污染行业进一步盲目扩张的资金来源，遏制其过度的投资行为，对其经营产生影响，进而解决环境污染问题。我们把这一政策称之为“绿色信贷”。

本文采用事件研究法分析“绿色信贷”政策的颁布对股票市场的影响，进而间接反映高耗能、高污染企业对这一政策的反应，以分析“绿色信贷”政策的效果。

(一)研究方法

本文采用的事件研究法最早是Dolley.J(1933)在检验股票拆细行为的价格效应时首先运用的，［5］后由 Fama、Fisher、Jessen 和 Roll(1969)系统提出。［6］该方法是以影响股票价格的特殊事件为中心，通过研究事件的发生是否影响了时序性数据来检验市场对事件的反应，通过考察事件前后累积异常收益率的变化来判断事件的影响。事件研究法在国外首先被用在金融经济领域，目前该方法在各个领域都有应用。在国内，事件研究法也得到了广泛的应用，许均华(2001)针对我国宏观政策实施对股市影响进行了实证研究，在文中对短期离散型政策运用事件研究法得到股市受离散型政策的影响大，但对股市的冲击作用逐步弱化的结论;［7］胡金焱(2003)采用事件研究法对宏观政策效应进行了实证分析，得到中国股票市场存在较强的宏观政策效应的结论;［8］伍青(2007)通过事件研究法对航天重大事件对航天板块股票价格的影响分析后，认为在3个交易日内出现急剧的上升或下降趋势，但这种波动持续的时间并不长。［9］可见事件研究法在国内外都有广泛应用并已成熟，同时Kothari和Warner(2007)指出，事件研究法在事件短期影响的研究上是可靠的。

(二)研究设计

1.样本的选取

本文样本企业的选择范围是国家发改委确定的电力、钢铁、化工、建材、石油加工、有色金属六大高耗能、高污染的“两高”行业。在确定样本选取选择范围、选取方法后，针对候选数据，确定了样本筛选原则:一是剔除了在研究时间范围内发生重大事件的股票;二是剔除了在研究时间范围内相关资料不全，停牌次数较多的股票。基于以上原则，选取了31家样本企业(见表2)。

2.事件和事件窗的确定

事件研究法定义的事件包括上市公司合并、收购、收益公告、再融资行为及国家宏观经济政策调整、法律法规的颁布等。本文以2007年7月12日联合发布的《关于落实环保政策法规防范信贷风险的意见》作为政策事件，选取2007年7月12日“意见”颁布的前后8天为事件期，前30天作为事件的估计期，即，事件期为(－8，8)，估计期为(－38，－8)。如图1，t=0为事件日，T1－T2为事件期，事件日前8个交易日即T1－0为事前检验期，事件日后8个交易日即0－T2作为事后检验期;T0－T1为估计期，为事前检验期之前30个交易日。

表2 事件研究法所选取的样本企业

图1 事件窗

3.估计正常收益率方法的确定

为了定量的分析政策事件对股市的影响，需要选择适当的模型来计算异常收益率，异常收益率等于股票每天的实际收益率减去预期的正常收益率的差额。用于计算预期的正常收益率的模型分为统计模型和经济模型两类。统计模型主要包括常数均值收益模型和市场模型。常数均值收益模型是将估计期内样本证券的平均收益率作为事件期样本证券的预期正常收益率;市场模型是对常数均值收益模型改进的一种模型，该模型选择事件窗之前的一段时间作为估计期，来估计模型的参数，然后用估计出的参数来计算样本企业在事件窗内的正常收益率。较典型的经济模型包括资本资产定价模型(CMPA)与套利定价模型(APT)。Mackinlay(1997)研究发现，20世纪70年代，资本资产定价模型曾得到广泛的使用，但是，20世纪80年代中期以后，学术界对约束条件有效性提出质疑，在运用事件研究法估计正常收益率时基本不用资本资产定价模型了。由于套利模型比统计模型复杂，且与市场模型相比并没有明显优势，因此，在实际应用中，使用最多的是市场模型。本文选取市场模型作为估计正常收益率的方法。

(三)实证分析

1.估计相关异常收益

本文采用市场模型，模型公式如下所示:

平均异常收益率AARt是指事件期内所有样本企业第t日的异常收益率的平均值，通过计算平均异常收益率可以消除其他影响因素引起的变动，只反应“意见”所引起的异常收益;累计平均异常收益率CARt是将事件期内t天的平均异常收益率累加起来，进而获得“意见”对股票价格的累计影响效应。样本企业平均异常收益率AARt和累计平均异常收益率CARt见表3。

表3 事件窗内的平均异常收益率AARt和累计平均异常收益率CARt

通过表3可以画出平均异常收益率AARt和累计平均异常收益率CARt在事件期内的变化趋势(见图2)。

图2 AARt、CARt变化曲线

通过分析样本股票在政策公布前后8天的平均异常收益率AARt和累计平均异常收益率CARt的变化情况，可以有效地分析事件期内市场的反应，即“意见”颁布后对“两高”行业股票市场的影响。从“意见”的内容看，加强了对“两高”行业的信贷审批和信贷数量的监管，使得该类企业的融资难度增加，融资成本增高，属于利空消息，股价会有一定程度的下降，收益率也会有所下降。如果短期内政策效果明显，股价应该是呈现下降的趋势，AARt和CARt也会有下降的趋势。

由图2可知，平均异常收益率AARt在整个事件期内波动幅度并不大，在事件日前的事前检验期内基本在0点上下浮动，并在事件日前2日达到最低值－2.42%。在事件日及其之后的连续4天内平均异常收益率AARt都呈下降趋势。

由于累计平均异常收益率得到的是该政策的颁布对股票价格的累积影响效应，因此我们可以更直观的从图2中看到“绿色信贷”政策对股票价格的影响。由图2可知，累计平均异常收益率CARt在事前检验期的第－8日到第－3日的6天内都是正值，在第－2日及其之后的整个事件期内都呈负值，而且从事件日起到第6日的7天内都呈现出下降的趋势。

2.检验异常收益的显著性

计算出累计平均异常收益率之后，需要对其进行显著性检验。零假设是:累积平均异常收益均值为0;备择假设是:累积平均异常收益均值不为0。

统计量t近似的服从标准正态分布，取显著性水平 α =0.05，临界值为 1.96，因此，当|t|＞1.96时，拒绝原假设，接受备择假设，表明政策事件对股票价格有显著影响;当|t|＜1.96时，接受原假设，拒绝备择假设，表明政策事件对股票价格无显著影响。

针对t检验，由于累积平均异常收益率的累积影响效应，因此累积平均异常收益率的t值更能体现出“绿色信贷”政策的效果。通过表3中的数据可以计算得到 t= －2.195，那么|t|＞1.96，原假设被拒绝，统计显著，可见“意见”的颁布对股票市场有显著的影响。

(四)结论

通过以上对“两高”样本企业股票价格的实证研究结果进行具体分析后，可以得出以下结论:

1.对于累计平均异常收益率，事件日前的第－8日到第－3日的6天内都有正的累计平均异常收益率;在逼近事件日的第－2日累计平均异常收益率开始有明显下降趋势，并且从第－2日到事件日累计平均异常收益率都是负值;事件日之后的7天内累计平均异常收益率呈现连续下降，且事件日之后的整个事后检验期都有显著的负的累计平均异常收益率。累计平均异常收益率不仅在事件日为负值，而且在事件日后继续下降，可见股票市场对“意见”的颁布有延迟效应。

2.对于t统计量，从统计检验的结果来看，|t|＞1.96，接受备择假设，拒绝原假设，即“意见”的颁布对股票市场的影响是显著的。

3.中国股票市场可能存在着一定的政策信息提前“泄露”，市场提前获取“政策信息”，导致累计平均异常收益率在事件日前几日出现了预期反应。

三、完善我国环保政策实施的建议

通过上述实证分析表明，“绿色信贷”政策的颁布对股市有显著的影响，但是股票市场对政策的颁布有延迟效应。虽然环保政策在国家宏观调控中的作用日益突出，但结合我国资本市场的现状，表明我国资本市场对市场调控型环保政策敏感度不高，市场的反应有局限性。分析其原因主要在于，我国环境体系的建设不完善;公众对环境污染和能源问题的意识仍旧很淡薄，投资者更多关注企业的经营情况、盈利状况，很少将企业对环境即能源消耗状况的影响纳入考虑范围。为了更好发挥市场调控型环保政策的实施效果，应该进一步完善我国环保政策的实施。

(一)加强环境保护问责体系的建设

我国支持节能环保产业的相关政策支持略显滞后，政府需要进一步完善环保产业政策体系，强化环境污染责任。建立健全的相关法律法规，完善企业的排污标准，加大企业污染的处罚力度，为政府管制企业履行环保责任提供制度保障。对积极履行环保政策的企业给予奖励和优惠，对不积极履行环保政策，超出排污标准的企业给予严厉处罚，引导企业向履行环境保护责任的方向发展，促进经济与环境的可持续发展。

(二)加强环保主管部门与金融监管部门的配合

发挥环保主管部门和金融监管部门的政策指导作用，积极引导银行履行环境保护责任。在建立和完善三方的信息沟通交流机制的基础上，人民银行、银监会和环保总局应继续加强合作，以环保局为牵头人，进一步明确三方的责任和义务，确保信息的传递通畅，促进环境政策与环保信贷政策结合，利用金融杠杆调节企业的行为，解决制约我国经济可持续发展的环境“瓶颈”。

(三)加大环保政策的实施力度

从环保政策的制定实施看，我国重视环保政策的制定，“十一五”期间，国家发改委、环保部等部委单独或联合制定了一系列政策法规，规范企业行为，改善自然环境。但是，从新闻媒体公布的环境污染事件看，一些环保政策的实施力度有限，存在环保部门孤军奋战的现象。今后应加大环保执法力度，落实各类环保政策。

［1］何诚颖，李翔.股权分置改革、扩容预期及其市场反应的实证研究［J］.金融研究，2007，(4):157－160.

［2］Rachel Fleishman，RobAlexander，Stuart Bretschneider，David Popp.Does Regulation stimulate Productivity?The Effect of Air Quality Policies on the Efficiency of US Power Plants［J］.Energy Policy，2009，(37).

［3］徐晓雯.政府科技投入对企业科技投入的政策效果研究——基于国家创新体系视角［J］.财政研究，2010，(10):23－24.

［4］马红霞，孙雪芬.金融危机期间美联储货币政策效果研究——基于货币市场的实证分析［J］.世界经济研究，2011，(2):8 －12.

［5］Dolley.J.Characteristics and Procedure of Common Stock Split－ Upa［J］.Harvard Business Review，1933，(11).

［6］Fama，E.F，Lawrence Fisher，Michael C.Jansen，Richard Roll.The Adjustment of Stock Prices to New Information［J］.International Economic Review，1969，(10).

［7］许均华，李启亚.宏观政策对我国股市影响的实证研究［J］.经济研究，2001，(9):15 －20.

［8］胡金焱.中国股票市场宏观政策效应的实证研究［J］.经济学动态，2003，(6):23 －24.

［9］伍青.我国股票市场受国内重大事件影响的实证分析——以航天板块为例［J］.财经理论与实践，2007，(5):26－28.