机构投资者参与公司治理决策研究

钱 露 董继华

(武汉纺织大学 经济学院，湖北武汉 470043)

机构投资者参与公司治理决策研究

钱 露 董继华

(武汉纺织大学 经济学院，湖北武汉 470043)

机构投资者是否参与上市公司的治理，取决于他参与公司治理收益与成本和参与治理、不参与公司治理的收益比较，即监督的绝对净收益和相对监督收益。将相对监督收益作为标准，通过机构投资者与经理之间的博弈，考察投资策略对机构投资者参与公司治理的影响。研究表明:机构投资者采取长期投资策略更利于其参与公司治理，而采取短期投资策略则不利于其参与公司治理。

机构投资者;公司治理;监督收益;治理成本

一、引言

一般认为，机构投资者相对于个人投资者具有集中资金、专家管理、组合投资等优势，具有较强的选股和择时能力，倾向于长期投资和价值投资。发展机构投资者不仅可以提高股票投资的收益，而且可以集中广大中小股东的力量，对控股股东进行监督，缓解代理问题，改善公司治理并提高公司绩效，从而促进股票市场的健康发展。

1997年，我国颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，旨在推动证券基金业的发展。2000年，中国证监会提出“超常规发展机构投资者”，并出台了《开放式证券投资基金试点办法》。2004年1月31日，国务院颁布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，同年6月1日，《证券投资基金法》正式实施，以法律形式确立了基金业在证券市场中的地位和作用，投资基金发展进入新的时期。证券公司、保险基金与合格境外投资者等机构投资者发展迅猛，到2008年11月底，我国各类机构投资者持股市值已达流通市值的50%以上。①尚福林:《提高机构资金入市比例》，《中国证券报》2008年12月3日。截至2009年12月31日，我国共有621只基金，基金份额24535．07亿份，基金资产净值26760．80亿元。按照资产净值口径统计，股票投资方向基金的资产净值占到A股流通市值比例的14．75%。

机构投资者的不断壮大，改变了证券投资主体的结构。但是，机构投资者在股票交易中操纵股市、与上市公司合谋等违规、违法问题频现报端，也屡屡触动资本市场的神经。尽管监管部门采取了一系列对机构投资者监管的严厉措施，但社会各界对机构投资者作用的争议仍持续不断。这种争议主要集中在机构投资者的发展是否有利于改善上市公司治理结构。

那么，我国机构投资者参与公司治理的动机和条件是什么?投资策略会对机构投资者参与治理决策产生什么影响?为了促进机构投资者参与公司治理，最终推动资本市场的健康发展，必须深入研究机构投资者参与公司治理决策的问题。

二、机构投资者参与治理的动机

依照决策人的假设，机构投资者是追求自身利益最大化的有限理性人。如果不考虑双重委托代理关系可能产生的问题，即假设机构投资经理人与机构投资者的利益具有一致性，机构投资者是否参与上市公司的治理，取决于他参与公司治理的收益与成本，以及参与治理与不参与公司治理的收益比较。

按照萨缪尔森的定义，成本是企业能生产出一定量的产品所必须支付的最小费用或最低投入，收益则是由生产活动所带来的收入等。将成本和收益进行比较是经济学最基本的分析方法。在资源稀缺的条件下，经济活动追求的是利润最大化，这就要求收益最大、成本最低。收益大于成本的预期是人们行为的基本出发点，在收益大于成本的前提下，人们才愿意从事某项经济活动，直到边际收益等于边际成本。在公司治理中，作为有自我经济利益追求的行动主体，无论是原生型的个人股东，还是派生型的法人股东，股东作出是否参与公司治理的决策主要取决于治理成本与治理收益的比较。①Shleifer，A．，and Vishny，R．W．．Large shareholders and corporate control［J］．Jounal of Political Economy，1986，94．(2)．

所谓公司治理成本，是指公司在治理过程中发生的各种相关成本的总和，主要包括控制经营者成本、集体决策成本和分担风险成本。具体来说，经营者成本是指现代企业所有者与经营权分离而产生的代理成本，这一成本包括监督经营者的成本和由于经营者机会主义行为所导致的成本，如自我交易、玩忽职守、过度留利等所形成的成本。集体决策成本是指当若干人分享公司所有权时，不同所有者会对公司的目标以及达到目标的途径和手段存在不同认识和看法，从而产生的成本。这些成本都是所有者行使剩余控制权的成本。但是，如果某个要素提供者比其他的要素提供者更有利于分散风险，将公司所有权赋予这个要素所有者可能带来更大的收益，则这个要素所有者将获得更大的剩余索取权，但同时他也要承担由于行使这一剩余索取权所带来的分担风险的成本。所谓公司治理收益，是指由于进行公司治理所带来的公司利润的增加、股票价值的升值等直接收益以及公司声誉和影响力的提高等间接收益。通过对治理成本和治理收益的比较，股东才会做出是否参与公司治理的决定。②W ebb，R．，Beck，M．，and Mckinnon R．．Problems and limitations of institutional investor participation in corporate governance［J］．Corporate Governance，2003，(1)．

对于机构投资者而言，其参与公司治理同样要考虑治理成本和治理收益。所谓治理收益，是指机构投资者从参与某项公司治理活动中所获得的收益，主要包括治理的绝对收益和相对收益。治理成本是指机构投资股东维持公司治理有效运作发生的成本，主要包括绝对成本和相对成本。绝对收益是通过该活动提升的公司绩效中机构投资者分享的部分，即机构投资者监督公司而使公司股票的市值增加，按照其管理费率与持股比例获得的公司市值增加的部分。绝对成本是指机构投资者在监督公司过程中承担的成本和支付的费用，主要包括基金经理所投入时间的机会成本、专业顾问费用、股东通函费用以及收集公司信息的成本。绝对收益与绝对成本之差就是绝对净收益。

需要指出的是，机构投资者除了参与治理、监督公司以外，还可以选择其它行动，比如“搭便车”，等待其他股东参与治理等。这同样可能分享一定的收益。因此，机构投资者是否参与公司治理，还会比较参与治理与“搭便车”两种行为方式哪一种更为合理。Rock(1991)指出，在选择监督还是其它行动时，机构投资者需要确保监督公司的收益超过其它行动带来的收益。③Rock E．B．．the Logic and(Uncertain)Significance of Institutional Shareholder Activism［J］．Georgetown Law Journal，1991，(4)．如果我们将参与公司治理的成本和收益称为绝对成本与收益，那么我们可将参与治理收益超过“搭便车”的收益称之为相对监督收益。只要监督的绝对净收益大于并超过其他行动的绝对净收益，即相对监督收益大于零，则监督仍然是有利的选择。因此，机构投资者做出是否参与公司治理的决策时，不仅考虑监督绝对净收益还会考虑相对监督收益。

三、机构投资者参与公司治理的决策模型

机构投资者在进行是否参与公司治理决策的时候，相对监督收益是影响其决策的重要标准。如果机构投资者的相对监督收益大于零，机构投资者会参与公司治理。反之，则不会参与到公司治理。因此，现实中机构投资者是否参与公司治理取决于他们与上市公司经理之间的博弈过程。

投资策略对机构投资者参与公司治理具有重要影响。机构投资者与经理之间的博弈结果主要取决于机构投资者的投资策略，即采取长期投资策略还是短期投资策略。一般而言，持有长期投资策略的机构投资者具有参与公司治理的动机，而采取短期投资策略的机构投资者不具有参与公司治理的动机。因此，本文将相对监督收益作为标准，通过机构投资者与经理之间的博弈考察投资策略对机构投资者参与公司治理的影响。

机构投资者决定是否参与公司治理的时候会根据经理的行为采取行动。如果机构投资者先验地认为经理会以投资者利益最大化为目标行事的时候，机构投资者可以享受到公司价值提高带来的收益，而不需要为此支付监督成本，不监督比监督的收益要高，即相对监督收益小于零，机构投资者不会参与到公司治理。另一方面，经理的行为也会取决于机构投资者的行为，如果经理先验地认为并非以公司价值最大化为目标行事，消极怠工的行为不会被机构投资者发现的话，经理作为“理性人”，其自身效用最大化的选择就是消极怠工。因此，机构投资者是否参与公司治理形成了与经理的博弈。李向前(2002)通过投资者与经理的博弈模型探讨了机构投资者参与公司治理的决策，本文借用其模型，在其基础上采用相对监督收益的标准考察投资策略对机构投资者参与公司治理决策的影响。

假设博弈模型中包括两个参与人，即公司经理和机构投资者，且各方同时行动，或一方在行动之前并不知道另一方采取哪种行动，但是每一方都知道对方的特征、战略空间及支付函数。当经理被开除或者机构投资者卖出所持股票时，博弈结束。

进一步的假设:(1)公司的市场价值可以处于三个不同的水平，为V1、V2、V3，且0＜V1＜V2＜V3，公司市场价值依赖于公司经理的努力程度和机构投资者的监督情况;(2)机构投资者有能力监督公司经理，监督成本为C;(3)机构投资者持有公司股权比例为λ，0＜λ＜1;(4)公司经理的效用函数为U(W，e)=w－e。其中e代表其努力程度，w代表其支付，经理的支付为固定的工资。经理效用函数U可以处于三种不同水平，为 U1、U2、U3，且 U1＜ U2＜ U3。为了方便起见，假定经理是风险中性的。①李向前:《机构投资者、公司治理与资本市场稳定研究》，《南开经济研究》2002年第2期。

机构投资者有两种选择:监督或不监督。如果对公司监督，当经理不以公司价值最大化为目标的时候，就开除经理。机构投资者要付出监督成本，此时机构投资者支付为λV(为V1，V2或V3)减去监督成本。如果机构投资者选择不监督，当其对公司的收益不满意的时候就卖出所持股票，支付为λV。公司经理也有两种选择:以公司价值最大化为目标，付出较大努力，或者追求个人效用最大化，付出较小努力。由于经理的收入是固定的，与公司价值无关，所以经理的收入与其努力程度无关。经理的效用与其努力程度成反比。公司经理使自身效用最大化的选择就是最小化努力程度。

如果公司经理选择个人效用最大化，付出较小努力，而机构投资者选择监督，将会发现公司经理的消极行为，并解雇经理。这将导致经理的效用最小，其支付为U1。同时，解雇经理也会给公司造成不良影响，如人事更迭对公司造成的震动，影响公司的外部环境，如与债权人、客户的关系等，使公司价值为V1，机构投资者的支付为λV1－C。

如果公司经理选择个人效用最大化，而机构投资者选择不监督，这时经理付出的最小努力并可以拿到工资，效用是最大的，其支付为U3。由于无人监督，经理的消极行为未被发现，不会发生人事变动，但由于机构投资者努力程度较小，公司价值为V2;此时，公司价值高于经理被解雇时的价值V1，但低于经理追求公司价值最大化时的价值V3。

如果公司经理选择追求公司价值最大化，而机构投资者选择监督，公司价值会达到最高水平V3，机构投资者的支付为λV3－C，但由于经理的努力程度与其效用成反比;此时经理的效用会因为努力程度的提高而降低为U2，低于其追求自身效用最大化，而机构投资者不监督时的效用为U3，高于经理被解雇时的效用U2。

如果公司经理选择追求公司价值最大化，而机构投资者选择不监督，公司价值将会达到最高水平V3，机构投资者的支付为λV3，经理的效用为U2。

(一)机构投资者采取短期投资策略

当机构投资者采取短期投资策略的时候，当管理者被投资者开除或投资者卖出其股权时博弈结束，博弈可以被视为静态博弈，此时机构投资者的占优策略是不监督。这是因为，当公司经理的策略是追求自身利益时，机构投资者不监督得到的收益λV2大于监督获得的收益λV1－C;经理的策略是追求公司价值最大化时，机构投资者采取不监督的策略，可以避免监督支出，此时机构投资者收益大于其采取监督策略时获得收益。无论公司经理的策略是公司价值最大化和个人效用最大化，机构投资者采取不监督策略时收益都比采取监督策略时收益多，即监督的相对收益小于零，机构投资者不会参与到公司治理，博弈的纳什均衡是(不监督，追求自身利益)。这说明，采取短期投资策略的机构投资者不适宜参与公司治理。

(二)机构投资者采取长期投资策略

当机构投资者采取长期投资策略时，机构投资者可以被设想为具有无限期生命，博弈可以被视为无限期重复博弈，博弈的参与者是机构投资者和接连继任的经理们。

假设双方的贴现因子为φ，0≤φ≤1，且每一参与者在重复博弈中得到的收益等于各自在所有阶段博弈中得到的收益的现值。假设机构投资者进行的监督有助于公司价值的增加，且监督获得的收益大于其监督支出，即λV3－C＞λV2，否则投资者没有动机去进行监督，重复博弈将与一期博弈相同。在无限重复博弈中，机构投资者是否选择监督，依赖于相对监督收益，也就是监督得到的收益与不监督得到的收益的现值之和的比较。如果机构投资者选择的策略是不监督，则其在每期收益都为λV2，其在整个博弈中的总收益为:

如果机构投资者选择监督，经理在信息不完全时有两种选择:追求个人效用最大化和公司价值最大化。如果经理选择追求个人价值最大化，机构投资者将得到最低的收益λV1－C，如果管理者选择公司价值最大化，机构投资者得到较高的收益λV3－C。经理会通过观察投资者过去的行为来修正自己的策略，如果机构投资者选择监督，经理将选择公司价值最大化。一般来说，假设经理在第一期因不知机构投资者的策略而选择个人效用最大化策略，该经理将被解雇，机构投资者将选择新的经理。在第二期及以后，继任经理观察到机构投资者选择的是监督策略，相应地将选择公司价值最大化策略;对于机构投资者，如果在管理者选择追求公司价值最大化策略时选择了不监督，将会使经理相应地改变策略，转为追求个人效用最大化，机构投资者又会受到较大的损失，此时机构投资者收益为λV2。由于进行重复博弈的机构投资者都是持股比例较大的投资者，其监督公司的收益足以合理化其监督成本，所以机构投资者选择监督的收益λV3－C大于其选择不监督的收益λV2，相对监督收益大于零。因此，机构投资者会选择监督。

在第一期时公司经理信息不完全，会因为选择个人效用最大化而被解雇，机构投资者在第一期收益为λV1－C。在以后每期中，经理观察到机构投资者选择的是监督策略，相应地将选择公司价值最大化策略，机构投资者的收益都为λV3－C。整个博弈的总收益为:

如前所述，当机构投资者选择不监督时，公司经理相应地会选择个人效用最大化，每期的机构投资者收益都为λV2，所以整个博弈的总收益为:

λV2+φ·λV2+φ2·λV2+φ3·λV2+… =λV2· 1 1－

φ

在整个博弈中，当机构投资者相对监督收益大于零，即监督的总收益大于不监督的总收益的时候，机构投资者会选择监督，即当下式成立时，机构投资者选择监督:

由于机构投资者持股比例较大，监督的获得的收益足以合理化其监督成本，所以机构投资者选择监督的收益λV3－C大于其选择不监督的收益λV2，即:

我们将(2)代入(1)，可以得到:

φ是投资者的贴现因子，表示机构投资者的耐心，φ越大，则机构投资者越有耐心，φ越小，则投资者越没有耐心。我们用φ*表示机构投资者选择监督的临界值。监督的临界值φ*即投资者耐心的大小，对于机构投资者是否选择对公司监督具有决定因素。

从(3)式可以看出，投资者拥有公司的股权比例λ、监督成本C和公司在不同状态下的价值V影响着投资者的监督临界值φ*:当股权比例λ较大，监督成本C较小时，机构投资者通过监督提高公司价值较大，机构投资者有耐心保持与公司的长期利益关系，参与到公司治理的积极性较高，主要通过对公司的监督获得长期利益。可见，在一定条件下，采取长期投资策略的机构投资者具有参与公司治理的动机。

四、结论

机构投资者是追求自身利益最大的有限理性人。因此，在不考虑双重委托代理关系可能产生问题的情况下，机构投资者是否参与上市公司的治理，取决于他参与公司治理收益与成本和参与治理、不参与公司治理的收益比较，即监督的绝对净收益和相对监督收益。

由于投资策略对机构投资者参与公司治理具有重要影响，本文将相对监督收益作为标准，通过机构投资者与经理之间的博弈，考察投资策略对机构投资者参与公司治理的影响。研究结果表明，机构投资者采取长期投资策略更利于其参与公司治理。当机构投资者持有短期投资策略的时候，机构投资者采取不监督策略时收益比采取监督策略时收益多，即监督的相对收益小于零，机构投资者不会参与到公司治理，只有当机构投资者采取长期投资策略的时候，才会参与到公司治理中。

由于上市公司的绩效是上市公司质量的综合表现，完善的治理结构是提高上市公司绩效和质量的基本保证，而上市公司的绩效和质量是股票市场长期稳定发展的基础。因此，为了改善上市公司治理从而提高上市公司绩效乃至促进股票市场健康发展，我们必须鼓励机构投资者持长期投资策略，以利于其参与治理，发挥其公司治理作用。

F830．2

A

1003－4145［2012］02－0154－04

2011－06－12

钱 露，女，经济学博士，武汉纺织大学经济学院讲师。董继华，男，经济学博士，武汉纺织大学经济学院教授。

本文系湖北省教育厅人文社会科学研究项目(编号:2011jyty021)的阶段性成果。

(责任编辑:栾晓平E－mail:luanxiaoping@163．com)