欧债危机与欧元的前景

刘轶

(中国人民大学 经济学院,北京100872)

从2010年开始,以希腊为首,葡萄牙、西班牙等国相继被下调主权债务评级,欧元随之大幅贬值,此后希腊不得不向国际货币基金组织(IMF)以及德国等其他欧洲国家申请紧急贷款援助。这是继2008年冰岛爆发主权债务危机之后,发达国家再次发生的相似行为。为帮助希腊走出危机,2010年5月IMF和欧盟启动经济救助机制,向希腊提供第一轮总额1100亿欧元贷款。但外部的救援并没有挡住债务危机蔓延的步伐:2010年11月,爱尔兰债务危机爆发;2011年3月,葡萄牙债务危机爆发;2011年8月,意大利和西班牙10年期国债收益率急剧上升,债务风险越发紧迫。虽然欧盟已推出7500亿欧元的救助计划,希腊也即将成功实施“私人参与债券互换计划”(PSI),但仍未遏制债务危机持续恶化的趋势。从本质上说,主权债务危机实际上是欧元这一货币体系的危机,是欧元区存在的体制性缺陷和欧盟内部社会经济的结构性缺陷等深层次原因综合作用的结果。

一、欧元区债务危机的成因

欧债危机的原因是多方面的,有国际经济社会所施加的外部影响,有欧债危机国内部的原因,也有欧元区制度性的缺陷。

1.外部原因

从国际经济环境的角度看,国际金融危机是欧债危机爆发的外部原因。2008年国际金融危机爆发以来,欧元区各国为了应对危机加大了财政支出的力度,对处于困境中的银行进行注资,颁布财政刺激方案等,以支撑经济的稳定与增长。这些措施将私人部门的债务转化为各国政府部门的债务,通过政府部门资产负债表的膨胀和杠杆化,达到改善私人部门资产负债表和去杠杆化的目的。财政支出的加大虽然在当时有效维持了欧元区金融市场的稳定,为欧元区经济复苏创造了条件,但同时也导致了欧元区各国政府资产负债表严重恶化,以“欧猪五国”(PIIGS)①“欧猪五国”(PIIGS)是指欧元区的葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙。为代表的欧元区国家财政赤字和公共债务的规模大幅增加,完全突破了欧盟建立伊始所制定的《稳定与增长公约》。①1997年6月17日在阿姆斯特丹首脑会议上通过的欧盟《稳定与增长公约》规定,欧元区各国政府的财政赤字不得超过当年国内生产总值(GDP)的3%,公共债务不得超过GDP的60%。按照该公约,一国财政赤字若连续3年超过该国GDP的3%,该国将被处以最高相当于其GDP之0.5%的罚款。由于国债和政府赤字占GDP的比例节节攀升,国际评级机构也逐渐表现出了对部分欧元区国家信用评级的下调预期,进而导致了债务危机的爆发[1]。欧盟27国财政赤字占GDP的平均比例从2008年的2.4%上升到了2009年的6.9%,同期的一般行政总债务占GDP的比例从62.5%上升到了74.7%,处于风口浪尖的希腊则更甚,赤字比例从9.8%飙升至15.8%,债务比例从113%上窜至129.3%。②数据来源:欧盟统计局(StatisticalOfficeof the European Communities)。

2.内部原因

从欧盟内部看,债务问题较严重的国家其国内经济失衡、经济增长乏力、国内产业市场竞争力下降,以及不顾后果的高福利政策是促使这些国家债务危机爆发的重要内因。

(1)债务问题国家的经济增长模式存在缺陷

在欧盟国家中,南欧国家普遍更加依赖于劳动密集型的制造业,它们是欧盟主要的劳动密集型产品的输出国。但随着经济日益全球化,包括中国在内的亚洲新兴市场国家逐步加入全球产业竞争,削弱了欧盟债务问题国家在传统优势行业的竞争力[2]。另外,如希腊、西班牙、爱尔兰等国家,其经济结构比较单一,过度依赖于受金融危机影响严重的周期性行业。如希腊经济中的旅游业,2008年前占国内生产总值的比重达20%左右,解决了希腊近85万人的就业。2008年金融危机爆发后,人们大大减少了旅游开支,旅游业严重萎缩,极大影响了希腊旅游产业的收入。

由于国内产业失去国际市场竞争力且产业结构单一,使得危机国难以形成核心国际竞争力,GDP增速乏力甚至倒退。为了挽回经济的颓势,这些国家普遍推行高消费和贸易利差的模式来刺激经济增长,但这种模式必然导致国内储蓄减少,政府在无法利用国内储蓄为其财政赤字融资的情况下,只能转而依靠发行外债融资。而且,欧盟PIIGS五国在加入欧元区后,国债利率大幅下降,也刺激了其过度举债。

(2)债务问题国家的福利政策与经济发展不协调

欧盟的福利制度建于二战结束后,到上世纪70年代,基本建立了以高福利为特色的社会保障制度,包括失业救济、养老保险、教育补贴、医疗保险等社会生活的各个方面。但高昂的社会保障性支出也推高了政府的债务水平(见图1),形成了高税收和高成本的恶性循环。欧盟目前平均社会保障性支出已占到接近GDP的30%,远高于美国(16.3%)和日本(19.1%)。过高的福利支出使欧盟各国不同程度地承受着巨额的财政赤字,但不同的是,德国、法国等经济竞争力较强的国家可以依靠经济增长来维持高福利支出,而债务危机国却因其经济增长乏力,导致巨大的福利支出造成财政支出的沉重负担,财政入不敷出,形成了负债式的福利体系,这种不断累积的国家债务在遭遇金融危机的冲击后就迅速引发了政府的债务危机。

图1 欧盟及PIIGS五国2000年-2010年公共债务占GDP的比率③数据来源:欧盟统计局(StatisticalOfficeof the European Communities)。

3.欧元区的制度性缺陷

财政政策与货币政策是一个国家调控宏观经济运行的两大重要手段,两者必须相互协调才能实现对经济运行的有效调控。虽然欧元区建立了欧洲中央银行,实现了统一的货币政策,但却没有建立欧洲财政部,统一的货币政策与分散的财政政策形成了矛盾。在应对国际金融危机的时刻,对于完全丧失独立货币政策的欧元区国家,财政政策就成为促进经济增长、应对危机的唯一调控手段,而这一手段的主要政策空间就是扩大政府支出,增加预算赤字。欧元区较低的融资成本,统一货币与分散财政的欧元区体制,使欧元区各国可以基本忽视赤字对本国货币和物价的影响,各国预算有着难以遏制的赤字倾向(见图2)。虽然欧盟的《稳定与增长公约》要求成员国的公共债务不能超过该国GDP的60%,预算赤字不能超过该国GDP的3%,但由于缺乏硬性约束和限制,其执行力形同虚设,至今没有哪个国家因违规而支付过罚款。

图2 欧盟及PIIGS五国2000年-2010年赤字或盈余占GDP的比率①数据来源:欧盟统计局(StatisticalOfficeof the European Communities)。

二、欧债危机给世界经济带来的负面影响

欧债危机对欧洲经济和世界经济都带来了深远的影响。2011年欧盟经济总量占世界经济总量的25.65%,欧盟经济的运转状况不可避免地影响了全球经济的走势。欧债危机的发展引发了全球经济的动荡,使得金融危机后的全球经济复苏蒙上了一层阴影。

欧债危机是由于全球金融危机爆发后,欧盟各国政府通过积极的财政政策救助银行体系所引起的。金融危机引发经济衰退,经济衰退促使采用宽松的财政政策,宽松的货币政策导致债务危机,形成了恶性循环[3]。随着欧盟PIIGS五国债务问题恶化,很多发达国家如美国和日本的主权债务问题也逐渐引起了人们关注。从长期来看,全球的各个经济体都将面临债务问题,欧债危机的不断发展使得全球经济的二次探底很有可能被促发,从而阻碍全球经济复苏的步伐。

对欧洲而言,为了应对债务危机的不断发展,欧盟各债务危机国纷纷采取了紧缩的财政政策,这将导致消费和投资的下降,经济增长放缓,同时也会导致各国外贸竞争力的下降,相对于亚洲新兴市场的比较优势也会被进一步侵蚀,对经济复苏构成制约。

欧债危机也使得欧洲各国的失业率居高不下,进一步阻碍了经济的增长。自欧债危机爆发以来,欧盟各国失业率一路攀升,平均上升了约1%。欧盟PIIGS五国中,除了意大利之外,其余四国的失业率均保持在10%以上,西班牙和希腊的失业率更是高达20%以上,是欧盟平均失业率的两倍还多,成为欧盟高失业率的重灾区。

国际货币基金组织2012年1月24日发布的世界经济展望最新预测显示,欧元区2011年的经济增长率为1.6%,而2012年欧元区将会陷入轻度的衰退,经济增长率预计将会是-0.5%,这与亚洲新兴经济体2012年预计增长7.3%形成了鲜明的对比。

欧盟是中国的第一大贸易合作伙伴,欧债危机的不断发展使得欧盟经济复苏放缓,欧元持续贬值,将不可避免地对我国经济造成直接或间接的影响。首先是对出口的影响。欧盟各国为应对危机所普遍采用的财政紧缩政策使得进口需求减弱,同时为了保护各国自身实体经济将导致贸易保护主义抬头。这两个因素的叠加,使得我国对外贸易面临困难。其次是对外汇储备的影响。我国当前的外汇储备中,欧元所占的比例约有20%左右,而欧债危机导致欧元持续贬值将影响我国外汇储备资产的购买力。欧债危机也会影响我国外汇储备的安全和对欧元的信心,不利于我国外汇储备资产多元化的实施。另外,欧元汇率的持续走低,将对人民币升值产生较大压力,如果人民币汇率大幅波动,将对我国的外贸部门产生负面影响。最后,欧债危机将可能对我国造成通胀。欧洲央行如果采取债务货币化的方式来缓解欧债危机,则会使得市场释放大量的流动性。考虑到美国的量化宽松政策的叠加影响,将大幅推升国际大宗商品的价格,并在全球范围内造成普遍的通胀。而国际大宗商品的价格上涨将推升我国的PPI水平,并通过CPI的传导加大我国的通胀压力。

三、欧债危机所反映的欧元之危

1999年欧洲货币联盟成立之初,货币联盟就为欧元区的国家定下了三个“唯一”:唯一的法定货币、唯一的货币管理当局、唯一的货币政策。而正是这三个“唯一”,为今天的危机埋下了制度隐患。

第一,统一的法定货币和汇率使欧元区成员国丧失了浮动汇率下的经济调节灵活性。

对于具有本国货币的国家,可浮动的汇率提供了自我调节的价格弹性,有助于烫平国家经济状况的变化。如果国家发生经济衰退,其货币就会对外贬值。这种贬值一方面降低了本国商品的出口价格,进而刺激了出口;另一方面,这种贬值提高了国外商品的进口价格,国内同种商品的替代效应也促进了国内经济的发展。这些都将帮助国内产业恢复国际竞争力,推动本国生产总值的实质增长。

但统一的欧元钳制了欧元区各成员国货币汇率浮动的灵活性,使得其经济实力较差的成员国在提高国际竞争力时面临挑战。成员国在需要提振经济时,无法通过货币贬值来快速形成外贸差,只能以扩大财政支出作为主要的政策手段,其结果必然导致大量债务负担的不断累积。

第二,统一货币管理机构在安排统一的货币政策时,难以满足不同成员国的政策需要,要么政策滞后,要么顾此失彼。

欧洲中央银行是欧元区唯一的管理欧元区货币政策的超国家货币中央银行。其按照《欧洲联盟条约》的精神,以维持欧元币值的稳定为首要的甚至是唯一的目标,在不损害价格稳定的前提下支持欧元区总体的经济政策。这意味着当成员国经济增长乏力,而控制物价的压力又比较大时,欧洲中央银行的货币政策往往会把维持物价的稳定放在首要的位置,当等到欧洲央行感觉时机成熟可以降息时,往往已经错过了货币政策调整的最佳时机[4]。

一方面,利率工具的缺失使得欧元区成员国只能进一步依赖财政扩张政策刺激经济,越是经济状况差的成员国,其扩大财政赤字刺激经济的动机就越强;另一方面,欧盟管理体制复杂,各成员国利益协调难度也大,导致货币政策的变化跟不上经济发展的需要。而在面对危机时,政策的拖延可能会使量变转化为质变。

第三,欧盟统一的利率政策无法因国而异适应不同成员国的经济状况,使经济较差的国家产生 “搭便车”行为[5]。

欧元区形成了基本统一的产品市场,但它也囊括了许多经济状况差异明显的经济个体。在欧元启动之前,各成员国的政府债券利率可以反映成员国的经济差异,使得其借贷规模能够被其借贷成本所约束。但欧元启动后,欧洲中央银行统一的货币政策为欧元区设置了统一的利率基础,大大抑制了欧元区外围国家的国债风险溢价,造成了当时已陷债务危机的国家对信贷风险的忽视。这些成员国为了便宜行事,很少真正去改善国内经济结构或整顿政府部门实行积极有效的改革,而更愿意搭欧元区的便车,借助低利率的信贷来维持国内经济的发展[6]。

此次爆发危机的有些欧盟国家,在很久以前就已经超出了欧盟制定的60%债务上限的红线,但形同虚设的欧盟惩罚机制使得道德风险越发严重,债务累积越来越大,最后到了难以解决的地步。PIIGS五国中,继希腊、爱尔兰、葡萄牙的10年期国债收益率居高不下后,欧元区第三大经济体意大利的国债收益率也一度冲破7%的红线,西班牙也在警戒线附近徘徊。(见图3)人们担心的对象甚至进一步扩散到了AAA评级的法国、奥地利等国家。

图3 欧盟及PIIGS五国2011年4月-2012年1月10年期国债收益率①数据来源:欧盟统计局(StatisticalOfficeof the European Communities)。

四、危机阴影下的欧元未来将走向何方

欧债危机充分暴露了欧元区目前所存在的结构性缺陷,即统一货币联盟下的财政联盟的缺失。就目前的形势来看,欧债危机还远没有结束,危机的解决进程很大程度上取决于欧盟及欧元区核心国家的综合考量和决策制定。但从欧盟的现实战略利益上看,欧元瓦解的可能性是微乎其微的。

首先,如果欧元瓦解,将会造成如下严重的经济政治后果:

(1)资本外逃。当人们预期欧元区将会分裂时,就会出现转移资金的行为,预期会退出欧元区的成员国的银行将会面临挤兑潮和强制兑换,银行系统将面临应对崩溃风险和进行资本重整的高额成本。

(2)债务违约。如果欧元区成员国脱离欧元区,它很可能会将欧元标价的债务转为重新启用的本国货币计价的债务,这对债权方无疑将构成违约,从而破坏退出国与贸易伙伴之间的贸易关系。

(3)贸易混乱。对于欧元区的经济弱国来说,也许退出欧元区可以使得它们重新使用汇率贬值的货币政策来推动出口和经济增长,但欧元区的其他国家也很可能对其实施惩罚性的关税措施来保护联盟的利益。退出国将丧失之前与欧盟各国之间的在欧元框架下的贸易协议。

(4)社会动荡。法定货币的立足根本是国民对政府作为唯一货币发行人的信任。如果国民对货币的信任发生了动摇,那么对政府的信任也将岌岌可危,从而引发一系列的政治动荡。

(5)欧洲整体力量将被大大削弱。欧盟作为世界第二大经济体,如果出现欧元瓦解、欧盟解体,将会对整个欧洲的国际地位造成严重的负面冲击。

其次,从法律规定上看,欧元也不能够走向瓦解。

欧元在创始之初就没有在条约中就成员国退出作出相关的条款规定。也就是说,欧元区是一个不可撤销的货币联盟。《里斯本条约》第50条虽说明了欧盟成员国的退出机制,但这一法律框架只适用于退出欧盟,而不是退出欧元货币联盟。在没有脱离欧盟的情况下脱离欧元货币联盟在法律上是不允许的,这将违反欧盟的宪法。

综合当前的欧盟利益和长远的欧盟战略考察,决定了面对危机的欧盟各国齐心协力共度难关才是正确的方向。但要真正团结一致,为债务危机国“埋单”,则欧元区各国还需要继续不断博弈和磨合,并取得各成员国国民的理解和支持。

欧债危机证明了欧元区货币联盟存在制度性缺陷。既然欧元的瓦解是欧元区各国所不能承受之痛,那么不断改革以形成更加紧密的欧元联盟就成为欧盟唯一的前进方向。虽然要实现欧元区统一的财政政策还有待时日,但从积极的角度看,欧债危机是对欧元区国家难得的一次危机压力测试,迫使欧元区各国重新审视一体化进程中存在的制度缺陷,以债务危机为契机,将压力转化为改革欧元区经济治理结构的动力,进一步扫除欧洲真正一体化进程中的各种障碍,期许稳固欧元在国际货币体系中的重要地位。

[1]漆鑫,庞业军.欧债危机的根源、前景与影响[J].中国货币市场,2011(10).

[2]徐彬.欧债危机与欧元的前景[J].中国证券期货, 2011(11).

[3]陈艺云,郑少贤.欧元区主权债务危机的原因、影响及启示[J].国际经贸探索,2010(9).

[4]姜艳霞.从欧洲债务危机看欧元区的制度困境[J].当代经济管理,2010(11).

[5]于冰,武岩.从“欧债危机”到“欧元危机”[J].国际金融,2011(12).

[6]吴国起,韩玲慧.欧元区国家财政风险原因探析及其启示[J].中国财政,2011(6).