中国股票市场稳定与国有控股上市公司的冲突性制度分析

张炳雷

摘要：中国股票市场的稳定已经成为经济运行过程中一个不容忽视的问题，而作为股票市场的主体——国有控股上市公司，是股票市场稳定运行的最重要因素。国有控股上市公司在日常经营活动过程中，经常会出现诸多的非理性选择，直接影响到股票市场的波动。这种非理性选择的结果有着其必然的制度性成因，在这种必然性的制度冲突下，即使是国有控股上市公司个体的理性选择，最终也会形成群体的非理性选择。

关键词：国有控股企业；上市公司；股票市场；制度监管

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-854X（2012）08-0025-05

一、国有控股上市公司的行为选择直接影响股市的波动

一般认为，股票市场健康发展的基础是上市公司拥有良好的经营业绩，从而股票持有者可以通过股息分红获得可观的收益：同时，基于对股票未来股息收益的预期不同，股价会因为供求关系出现波动，从而给投机者带来价差收益；大量的投机者存在又润滑了股市，为股权转让降低了交易成本。从这个过程中我们可以看到，对上市公司的分红预期是支撑股价走强的主要因素，一旦上市公司没有分红，即使业绩良好也不会给股东带来资本收益，预期未来收益为零的情况下，自然不会有投资者甚至投机者关注，股价波动也不会出现，整个市场交易的基础不复存在。因此，决定股市能否健康发展的并非完全取决于上市公司的业绩，而是上市公司的行为选择能否为投资者带来预期收益。对于中国国有控股上市公司而言，它们对中国股市的影响可以按照时间划分为两个阶段：新股发行阶段与上市运行阶段。新股发行往往会对股票市场产生一定的资金压力，尤其是国有控股上市公司往往股本多，融资额较大。在市场位于阶段性顶部或底部的时候，大盘股的发行或停止发行会成为改变趋势或加深趋势的助力。在一个成熟的股市中，准备挂牌上市的公司通常会选择市场资金充裕、股市走势较为稳定的时期公开发行上市，但在中国股票市场中，上市公司对于挂牌时机几乎没有选择，2010年。上证综指和深证成指在过去一年里分别下降14.32%和9.06%，但中国股市新股发行成为创纪录的一年，“正安永近日发布的2010年IPO市场回顾与展望调研报告显示，中国引领全球IPO活动，深交所和上交所预计融资4840亿元，创历史纪录。大中华区共有442宗IPO，募集资金总额为1179亿美元，占全球46%，居世界第一”。其中，“农行A、H股公开发行的总规模为547.9亿股。成为截止当时全球资本市场最大的IPO项目”。但就在农业银行上市的当天，上证综合指数大跌1.87%。即使在2011年9月之后，在整个股市极度低迷，市场成交额日益减少，股指下跌至2400点左右的情况下，依然有中中国水电、凤凰传媒、东吴证券、新华保险等多支国有大盘股发行。新股发行成为抑制股市上涨的一个重要因素，而国有控股公司的上市发行更是重中之重。

如果说国有控股公司在新股发行阶段由于资金压力的原因，造成股票市场的波动异常，那么在其上市后，由于权重的庞大，使其行为选择直接对股指波动产生强烈的影响，中国国有企业上市公司的市值已经在总市值中占据绝对的主导地位。根据市值管理中心2010年发布的信息，在存量市值上，中央国企以10.45万亿元的绝对优势遥遥领先，地方国企以6.98万亿元位居第二，民营企业以4.14万亿元排行第三。当国有控股上市公司在日常经营过程中出现诸如“不分红”之类不利于投资者收益预期的行为时。必然会对股市的长远发展产生不利影响。“173家上市已满10年的公司，居然在上市期间没有进行过一次现金分红……到了2010年，上市公司未分配利润达到了30635.50亿元，年度分红为4994.30亿元，分红占比下降至16.30%。10年期间，上市公司的净利润增速在逐年递增。”这些上市公司中绝大部分都属于国有控股上市公司，甚至有多家的业绩非常优良。

可见，国有控股上市公司凭借其庞大的股本权重，已经完全控制了中国股票市场的走向，它们的行为选择直接关系到中国股市的波动方向与幅度。一个健康良好发展的股市对上市公司是有益且必须的。这种市场氛围需要所有上市公司共同呵护维持。但从中国国有控股上市公司的表现上看，即使股市处于下跌甚至底部震荡区域，也不会停止其大量的融资再融资行为，这种不顾股市长远发展的“圈钱”行为直接促使中国股市形成上涨短促、下跌漫长、跌幅巨大的特征。

二、根本制度性矛盾造成国有控股上市公司的非理性选择

国有控股上市公司在其日常的经营行为中，经常出现对于股市整体发展不利的非理性选择，这种非理性选择并非是经营管理上的偏差，而是国有控股上市公司与股票市场运行的天然制度性矛盾所导致的，在制度性诱因的促使下，个体的理性选择汇聚为群体的非理性选择，直接形成了中国股票市场的不稳定性特征。

1.管理层的政治利益预期扭曲职业经理人的“委托——代理”关系

在计划经济体制时期，中国国有企业干部设立全国统一的行政级别制度，国家曾发布政策取消国有企业的行政级别以推进国有企业改革，但经过几年的实行，这项制度仍然没有被完全废除，在许多国有企业尤其是重点大型国有企业和国有上市公司中还普遍存在，即使在实行了现代企业制度的企业中，其高层管理者也依然存在着“政治发展预期”。这种预期的存在，成为严重制约国有企业管理层实行真正的职业经理人制度从而发挥出既有激励约束机制作用的重要原因。原本应该按照市场经济制度运行的“委托——代理”制扭曲运行，公司经理与董事会、股东大会的博弈关系也变成了董事长与上层主管部门的博弈关系，用政治层面的上下级博弈取代了现代产权制度下的委托者和受托者之间的平等博弈，其最终后果就是造成国有企业经营目标的扭曲和激励约束机制的失效。由于直接任命制度，董事长并不是股东代表，而是作为国有资产持有者——国资委的代理人。董事长与国有资产所有者之间是一个“委托——代理”的关系。正是由于这样的关系，道德风险成为这种管理模式中的最重要的一个后果。由于董事长成为大型国有企业集团公司的唯一决策者，监督和权力制衡机制失效的情况下，他会利用自己的经营决策权做出最有利于自己的选择，即使他的上级行政主管部门也无法对其行动做到足够的监管，这种失去制约的权力在追求个人利益最大化的过程中。最终必然会损害到国有资产的利益。

可见，国有控股上市公司在已经初步具备了现代企业制度框架的同时，由于政府出于保护国有股的目的实施了一系列干预企业运营的措施，最终造成企业内部管理体制的紊乱。内部决策、监督机制在管理者代表所有者实施管理权的过程中被扭曲，企业日常经营管理和企业长远发展决策均掌握在董事长手中，而除了上级管理部门。并没有人对董事长的职权进行制约。由于道德风险和信息不对称的存在，董事长的上级管理部门即国资委无法对其实施有效的监控，董事长成为企业唯一的最高决策者和执行者。对董事会和监事会而言，他代表着资产所有者；对国资委而言，他代表着企业管理者，这种交叉的地位为其隐藏道德风险暴露的可能性提供了极大的便利，即使主观损害国有企业集团利益的道德风险不会发生，客观上决策过程失误的可能性也会大大增加，从而使整个企业集团在经营过程中面临的风险程度失控。这种风险失控不仅体现在国有企业决策失误甚至恶意经营、贪污腐败所造成的国有企业资产流失，还包括企业管理者在面对维持股市稳定为企业获取长期利益和短期利益造成股市波动的矛盾选择时。他们会为维护自己利益而选择短期利益，损害了企业长期运行的经济基础。这种根植于企业管理制度所形成的管理层行为选择偏差，直接导致投资者对股票市场的未来出现悲观预期，影响到股票市场的稳定运行。

2.国有控股上市公司与股票市场地位异化

中国股票市场在其运行过程中有了一个特殊的功能——为国有企业改革服务，这一特殊功能直接造成了国有控股上市公司的特殊地位。股票市场是一个投融资的平台，其运行应本着“公开、公正、公平”的三公原则。在这一平台上的个体应该绝对的平等，不能允许任何个体享有特殊的权利。“为国有企业改革服务”的功能应该根植于资本市场运行的规则之上，而不能以此理由改变资本市场运行规则，实行股票市场运行个体的差异对待。这种地位的异化最终造成其行为选择的偏差。

国有控股上市公司，尤其是带有垄断性质运行的国有控股上市公司，无论在日常的生产经营还是资本市场运行过程中，公司及其管理层会利用这种异化的地位采取一些特殊手段为自己牟利，此类手段不仅损害了市场竞争的公平性，甚至也影响到股东的权益。大量的国有控股上市公司利用其特殊的经济地位不遵守股票市场运行规则。损害股票市场运行基础，致使股票市场的基本功能无法实现。这种具有明显优越性的个体在运行过程中并没有对股票市场负责，但股票市场却有义务为其服务，责任与权益严重脱离。大量国有控股公司能够在股市低迷时通过证监会的发行审查上市甚至推出再融资方案。其根本原因就在于此。并非完全的市场经济行为的个体与完全的市场经济运行体系融合后所产生的摩擦，其后果要由所有市场运行的参与者承担，直接造成了中国股票市场的极度不稳定运行态势。

3.大股东绝对控股地位造成国有控股上市公司行为选择的偏差

在国有控股上市公司中，大股东与小股东的比例严重失调。在这些上市企业的股权改造过程中，国有股处于一种绝对控制地位的“一股独大”之中。这种一股独大的股权结构在一定程度上保证了企业控制权的不可竞争性，但另一方面，也为大股东侵犯中小股东利益带来了极大的便利。国有股“一股独大”的局面，在一定程度上决定股东结构、股权流通及公司治理的形成、运行和绩效。在这种一股独大的上市公司中，上市公司最高权力机构——股东大会已经名存实亡，少数控制了绝大部分比例股票的大股东决定了股东大会的决议走向，从而使股东大会决议直接按照最有利于自己的方案进行。上市公司不分红、增发、大股东占款、担保、关联交易转移利润等为人诟病的现象都是缘于此。

之所以存在大股东侵害中小股东利益的情况，最重要的一点，就是大股东与中小股东的利益并非完全一致。表面上看，大股东与中小股东都可以获得资本收益，其利益方向一致；但事实上，由于大股东拥有对公司的控制权，可以利用其特权对公司的剩余进行先行侵占，通过借款、担保、关联交易等形式在上市公司中获得利益输送，直接通过损害中小股东利益获得收益。以影响极大的ST猴王（000535）事件为例：大股东猴王集团通过合伙炒股、关联交易、担保借款等方式从上市公司猴王股份有限公司中套取大量资产，因猴王集团公司宣告破产，ST猴王对猴王集团的5.9亿元应收款形成损失，为猴王集团提供的4.2亿元担保成为直接负债，导致ST猴王严重资不抵债，最终在2005年退市。尽管这种收益具有短期性并且严重损害了上市公司的长远发展，但对于大股东而言，却从中获得了切实的利益。于是，上市公司成为大股东的“圈钱工具”、“提款机”也就不足为奇了。这种因为力量对比严重失调而造成上市公司行为选择的失衡。其实质是少数人凭借其绝对的控制力实行对多数人的暴力行为，损害了中国股市的运行基础。

另外，在一个正常运行的股票市场中存在着大量兼并竞争对手的机会。当上市公司股价过低时，就会增大被其他公司收购的可能性，而一旦公司被收购兼并，原有的管理层通常会面临失业危机，自身利益受到极大损害，这就迫使企业管理者将日常决策与股价波动联系起来。但国有控股上市公司的大股东通常处于绝对控股地位，上市公司不会面临在股票市场上被收购的困境，隔离了上市公司与股票市场的联系，公司日常的运营与股票市场的价格波动完全没有联系。上市公司没有了被收购的压力，管理层没有失业的危机，在这种形势下，公司管理层不会也没有必要对公司股价采取任何的关注，股票市场的稳定与否，对于国有控股上市公司的日常经营影响并不大。所以，当国有控股上市公司不存在从市场融资等需要股价配合的计划，他们一旦需要采取某些对于公司股价不利的经营举措时，几乎没有丝毫的顾忌。这种上市公司与股票市场运行的天然隔绝，直接影响到企业的选择行为。

4.缺少监管的低成本融资扭曲了国有控股上市公司行为选择

企业在发展过程中往往需要大量的资金支持，与银行信贷等其它方式相比，在资本市场中增发再融资无疑是最为低廉的方式。按照中国股市的规定，申请上市的公司至少连续三年业绩良好，而只要它们在上市后的一年时间内继续保持原有的盈利状态，达到净资产收益率6%以上，就完全可以增发扩股。而在上市初期募集的大量资金的支持下，完成这样一个目标绝对是轻而易举的事情。即使它们的净资产收益率低于6%，只要满足公司及主承销商应当充分说明公司具有良好的经营能力和发展前景：在新股发行时向投资者提供分析报告；公司发行完场当年的加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平，并因在招股文件中进行分析论证：公司在招股文件中应当认真做好管理层关于公司财务状况和经营成果的讨论与分析等条件即可增发。同时，由于国有控股上市公司大股东的绝对控股地位，使得增发融资后所获得的资金在使用方式上缺乏足够的监管，增资扩股前公布的招股说明书对于上市公司并没有足够的约束力，它们可以通过股东大会。利用大股东的表决权轻易改变资金投向，中小股民对此毫无办法，上市公司逐渐变成了母公司的资本提供者。这种行为在某些重组企业中最为明显。母公司先是对这些企业注入资金和优良资产，让这些已经要退市的企业摇身一变变成了业绩优良的上市公司，这种资产重组往往是通过关联交易、资产转移形成的，就总量来讲并未有实质性的变化，只是亏损转由母公司承担而已。当公司因重组因素股价上涨后，就可以通过增发的方式在资本市场再融资。然后通过关联交易将大笔的资金转移到母公司去，以此作为回报。在这个重组过程中，股民成为事实上的最终投资者，在这种情况下，重组的公司出现了“一年绩优，二年绩平，三年绩劣”的现象也就毫不奇怪了。即使上市公司所获得的资金能够留在公司内部，但由于公司进行资本扩张的目的不清，这些资金也往往无法得到有效的利用，甚至根本不会投入到公司的主营业务或其它生产领域，而是以“委托理财”的名义直接投入到股市中进行资本炒作，严重损害了上市公司的长远发展，而管理层在缺乏约束激励机制的条件下，对于所获得资金的投向和投资效益自然不会关心。在股市的繁荣时期，这种行为的危害还不是很明显，不断上涨的股价甚至令股民对于公司的这种“圈钱”做法持欢迎的态度；但在股市的萧条期，由于以往在公司的主营业务上的投资不足，公司也就失去了支撑的根本，公司业绩不断下滑，以至于市场往往用暴跌来对“增资扩股”的消息做出反应，上市公司开始为自己的“贪婪”付出代价。

5.国有控股上市公司再融资过程中个体理性选择与群体非理性选择的矛盾

就国有控股上市公司而言，它们往往处于一种选择的两难境地：如果在股票市场上进行融资，可以为企业获得更多的资金和发展机遇；但如果众多企业都采取这种行为，股票市场有限的资金容量将受到极大的压力，最终造成股市的震荡甚至低迷。从远期利益上看。股市的稳定对于所有上市公司均是有利的，但这种稳定对于上市公司能否获得更大的利益则处于一种动态博弈之间。上市公司对股市影响最大同时也是上市公司收益最大的一项。就是利用股市来进行融资，从而无偿地获得大量的资金来支持公司的发展。因此，我们可以通过建立博弈模型，来观察股票市场上市公司在股市中进行融资计划时的行为选择。

假设市场上只有两家上市公司，公司A与公司B，两家公司完全同质，即股价P_a=P_h=P，股本N_a=N_h=N，如选择增发，则增发n股，进入市场的增量资金为△S，当股市处于上升阶段时，△S>0；当股市处于下跌阶段时，△S<0。因两家公司完全同质，增发后两家股价均变动为P，公司的收益即在市场上所获得的资金占有量。我们可以建立以下的博弈模型：

从模型中可以看出，当双方均推出融资计划时，因进入市场增量资金为△S，P=2PN+△S/2N+2n，双方博弈的结果是（PN+△S/2，PN+△S/2）；当公司A推出融资计划而公司B不推出融资计划时，P=2PN+△S/2N+2n，

博弈的结果是[2PN+△S/2N+2n（N+n），（2PN+△S/2N+n）N]；当公司A不推出融资计划，公司B推出融资计划时，P=2PN+△S/2N+n，博弈的结果是[（2PN+△S/2N+n）N，2PN+△S/2N+n（N+n）]；当两者均不推出融资计划时，P=2PN+△S/2N，博弈的结果是（PN+△S/2，PN+△S/2N）。在这个模型中我们可以看到，无论AS>0还是AS<0，对A公司和B公司而言。其占优策略均为推出融资计划，从而达到纳什均衡。

这个简单的模型解释了为什么当2008年3月中国股市处于一个快速下跌阶段时，中国平安在海外投资巨亏的情况下。还会推出千亿元融资方案的原因，而且“A股股东和H股股东双双以高票通过了再融资计划……所有投票股东对增发A股议案的赞成比例约为92.8%。对发行可转债议案的赞成比例约为93.2%。”尽管在股市下跌时大规模融资是对市场的破坏性行为，但对单个企业而言，这却是一个理性的选择。这个理性选择的一个前提就是管理层不会因股价下跌受到股东的责难，影响到管理层的收益，而国有控股上市公司恰好符合这一前提。所以当众多国有控股上市公司进行这种理性选择时，市场就会出现一个整体的非理性选择结果：股市持续下跌，市场低迷，直至企业融资计划失败。2011年下半年，大量企业选择对大股东定向增大而非公开增发的方式融资，就是市场整体环境被破坏后所带来的后果。

三、限制国有控股上市公司非理性选择的制度建设

从前文的分析中可以看出，国有控股上市公司的行为选择对中国股市稳定性的影响完全在于根本性的制度冲突。这种制度冲突直接导致股票市场运行过程中的市场失灵，要维护股市稳定长期发展，就需要对此做出相应的制度建设。

首先。引入中小投资者利益保护机制。与大股东相比，中小投资者处于天然的弱势地位，国有控股上市公司的大股东通过绝对的控股权，常常进行损害中小股东利益的经营决策，这种行为严重威胁了股票市场的健康发展。必须推出一系列保护中小投资者的强制性制度措施，覆盖到股票的发行规模与定价、再融资的规模和资金投向、公司日常运营的信息透明、已制定经营决策的变更、关联交易的合理性、强制性股息分红、法律诉讼支援、上市公司及大股东对中小股东利益损害补偿等各个方面，才能够限制国有控股上市公司的行为选择，维持股票市场的健康发展。尤其是强制性分红措施，是在股票市场存在市场失灵情况下维护股市长远发展的一项重要制度保障。

其次，完善上市公司和母公司高管的评价机制指标体系。由于企业管理层的政治利益预期和国有控股上市公司股权的集中性，二级市场股价的表现与管理层的决策完全割裂，管理层在决策的时候无须顾忌市场的反应。只有将公司的股价波动与管理层评价机制联系起来，才能够限制管理层决策的随意性，以弥补这一方面的制度缺陷。同时，也要把对中小投资者利益保护评估纳入到管理层的评价机制中，令管理层与控股股东、中小股东的利益有效结合，最大限度地避免决策中道德风险发生的机率。

第三，增强对股市融资制度的政策监管与引导。这种制度监管与引导并非是一成不变的，而是根据股票市场的长远发展灵活执行，设置弹性监管制度。综合来看，监管政策的效果是有一定期限的，管理层在颁布相关政策时，应该从政策的短、中、长期效果综合分析；同时，应结合股票指数的波动情况整体考虑后结合市场时机选择颁布⑨。当股指处于不同阶段时，要针对新股发行、融资要求采取不同的措施，以避免股指因融资问题而加大波动幅度。

（责任编辑 陈孝兵）