创业板上市公司的内在价值与IPO定价效率

张剑峰，于 健

（1.沈阳大学 工商管理学院，辽宁 沈阳 110041；2.辽宁大学 商学院，辽宁 沈阳 110136）

一、问题的提出

创业板上市公司IPO（Initial Public Offer）的合理定价是创业板市场提高资金运用效率、优化资源配置的重要环节。作为IPO的重要规律和现象之一，折价发行广泛地存在于全球各国的证券市场。IPO折价亦称IPO抑价，指上市公司股票的首次公开发行定价（IPO's定价）低于上市首日收盘价格的现象，意味着公司股票发行价格过低。长期以来，学术界关于IPO定价效率的研究主要集中于折价发行问题上，其相关研究也一直是公司金融研究领域中的热点问题之一。与成熟市场相比，我国资本市场的IPO抑价幅度一直居高不下，创业板市场也不例外。据本文统计，2009年10月30日，创业板首批28家上市公司首日价格的平均涨幅高达85%，IPO折价的幅度可见一斑，创业板市场IPO的定价效率备受质疑。

为了解释抑价发行之谜，国外学者提出了一系列假说：胜者之咒假说［1］、投资银行垄断力假说［2］、从众假说［3］等，这些假说所解释的问题主要集中在IPO价格低于股票首个交易日收盘价（正常价值）的原因上。对于我国资本市场而言，由于二级市场上股票价格的泡沫化问题比较突出，相当长时期内股票供求关系失衡，投资者盲目炒新股的现象十分普遍，因此，中国资本市场上IPO抑价现象更可能是源自股票二级市场的价格高估。

我国学者对IPO抑价的成因也进行了大量研究，不但检验了国外学者提出的假说，而且针对我国资本市场的特点提出了更有针对性的理论解释。王春峰等［4］认为，二级市场的过度投机、一级市场的供求矛盾、普通投资者的“跟风式”投资理念及信息不对称等，是影响发行抑价的主要因素；张剑峰、金鼎［5］利用主成分分析法从财务角度分析了IPO定价的影响因素；曹凤岐、董秀良［6］认为我国股票IPO发行价格较市场价格更能反映公司内在价值，造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高；汪宜霞［7］认为IPO首日超额收益可分解为一级市场抑价和二级市场溢价：信息不对称和发行监管会造成发行抑价，而噪声交易者带来的市场无效性会造成二级市场溢价。由此可见，我国学者基本认为二级市场价格虚高是形成IPO抑价的主因，但这一结论并没有回答IPO价格与公司价值的关系问题，即在一级市场中IPO定价是否存在折价现象，我国上市公司IPO定价到底是“抑价”还是“溢价”？进而上市公司IPO定价的效率如何？要回答这些问题，首先必须界定和计算上市公司的内在价值。因此，要评价创业板上市公司IPO定价效率问题，必须立足于创业板上市公司内在价值的测算，通过对比IPO价格与上市公司内在价值来判断创业板上市公司IPO定价的合理性。

二、研究设计

1.上市公司的内在价值测算

本文选择剩余收益基本模型（F－O模型）测算创业板上市公司的内在价值。1995年由Ohlson、Felthama提出的F－O模型是迄今为止股票内在价值估值理论最有创造性的突破，该模型充分利用了会计数据，是基于每股净资产账面价值和未来收益的股票内在价值衡量模型。F－O模型一经推出便受到了国内外学术界的广泛认可，相关实证会计研究成果表明，该模型具有良好的股价解释力，是目前金融学研究人员用来计算股票内在价值的首选工具。

F－O模型建立在三个假定条件之上：预期股利折现估值理论、净剩余会计关系（CSR）、预期无穷期的净资产账面价值收敛。刘熀松［8］认为，投资者可以根据现有的信息集，对公司未来n年内的情况进行预测，但对n年以后公司的情况，投资者不再有任何信息，不能作出预测。剩余收益在n年有效预测期内又存在零增长和固定增长两种假定，研究人员多数选择后者，本文也采取同样的假定。有效预测期之后的剩余收益一般有三种假定：第一，剩余收益为零；第二，剩余收益永续不变；第三，剩余收益永续增长。陈娜［9］研究发现，1994—2003年间我国上市公司平均剩余收益没有明显的变化规律，认为假设二，即剩余收益永续不变更合理。本文也假定有效预测期后的剩余收益永续不变。

总之，本文对F－O模型提出了三项前提假定：有效预测期、有效预测期内剩余收益两阶段增长和预测期后剩余收益永续不变。在此基础上构建修正的F－O基本模型如下：

首先，假定存在净剩余关系：

式中，bvi，t、bvi，t＋1代表i公司在第t期、第t＋1期期末净资产的账面价值；roei，t代表i公司第t期的净资产收益率；NIi，t代表i公司第t期的净利润；ki，t代表i公司第t期的现金股利支付率。

其次，剩余收益（Residual Income）的公式：

式中，RIi，t＋1代表公司i在第t＋1期的剩余收益；ri，t代表公司i在第t期股权资本成本；其他变量的含义与式（1）相同。

式中，Vi，t代表公司i在第t期的内在价值；roei，t＋τ代表i公司第t＋τ期的净资产收益率；n代表有效预测期；E代表数学期望；其他变量的含义与式（2）相同。

2.样本选择与模型参数的确定

本文的研究样本为创业板首批28家上市公司，它们同时上市，面临相同的市场环境，有利于测算研究的开展。另外，由于首批上市公司的上市时间最长，可以提高运用CAPM测算股权资本成本的准确性。

在具体测算过程中，式（3）的参数确定如下：bvi，t为IPO之前每股净资产账面价值。n定为10年，国内研究人员一般根据我国经济发展的展望把有效预测期限定在10～20年，10年有效预测期是比较稳妥的选择。roe按照上市后实际值计算，即假定上市后的实际值为确定IPO价格的估计值。2012—2020年的数据则根据证券分析师的盈利预测平均值来确定，这种方法也是国外学者采用最多的实证方法。目前国内的许多专业数据库都提供了自2000年以来的证券分析师的盈利预测数据。证券分析师的盈利预测期一般为3年，本文假定接下来的5年，上市公司盈利增长水平将保持前3年的平均增长水平。k用2010、2011年现金股利支付率的平均值代替。r选择股东必要报酬率代替，本文利用资本资产定价模型（CAPM）来计算，其中，rf为无风险收益率，选取4%，rm是市场风险溢价，选取15%。由于创业板指数自2010年6月公布以来整体收益率为负30%，显然不符合应用条件，本文利用与创业板相似的中小板指数代替。按照2005年12月的最低点1 321点至2008年10月的最低点1 959点形成上升通道测算可得，中小板综合指数的年复合增长率为15.4%。βi，t为股票i的β系数，具体数值由同花顺iFinD软件计算获得。

三、计算结果与讨论

根据内在价值与IPO价格的对比，可以分析创业板首批28家上市公司IPO的折价情况。为了便于说明，本文利用IPO折价率来反映新股发行的折价情况。IPO折价率的计算公式如下：

式中，每股内在价值通过本文构建的修正F－O模型测算获得。若IPO折价率小于0，说明新股发行存在折价；若IPO折价率大于0，说明新股发行存在溢价。表1是创业板首批28家上市公司IPO折价率的计算分析表。

表1 创业板上市公司IPO折价率计算分析表

从表1可以看出，在创业板首批28家上市公司中，出现IPO折价的公司仅有5家，其余23家上市公司均存在溢价发行的可能。折价幅度最大的前三家公司分别为：探路者（300005）、爱尔眼科（300015）和机器人（300024），从表面上看，投资者可以通过对上市公司的内在价值分析，在创业板IPO市场寻找并发现被低估的上市公司，但从实质上看，这些折价发行的上市公司是否满足西方学者提出的IPO折价假说还有待进一步的研究。经计算可知，28家公司的IPO折价率平均值为90%，其中，5家公司折价发行的平均折价率为负37%，23家公司溢价发行的平均溢价率为120%。同时，本文注意到个别公司由于上市以后的经营业绩出现了下滑，致使实际的盈利数据与IPO定价时运用的盈利预期数据出现了较大的偏差，所以在剔除了IPO溢价率超过200%的4家公司之后发现，剩余24家公司的平均溢价率仍然高达50%，由此可见，在创业板首批28家上市公司的IPO定价过程中，除少数公司外，多数公司的IPO价格均远超内在价值，创业板上市公司IPO定价过程中的泡沫化问题凸显无疑。

为了对计算结果的可靠性进行测试，本文对典型的创业板上市公司IPO后二级市场股价变动进行了分析。以IPO溢价率为27%网宿科技（300017）为例，按照本文的计算结果，网宿科技在IPO时的内在价值约为18.85元／股，IPO定价为24.00元／股，开盘首日的收盘价为44.90元／股。此后，该股的股价持续下跌，2010年5月18日，盘中复权后的价格达到23.78元，跌破发行价；2012年1月6日，该股复权后的最低价为18.97元，较开盘首日累计跌幅高达60%，此后该股股价开始上涨。通过网宿科技的案例可知，该股在二级市场的股价变化过程正是一个股价向IPO价格回归，IPO价格向内在价值回归的过程！该案例不但证明了网宿科技IPO价格虚高，也有效验证了本文对网宿科技内在价值的估算是合理的。

四、结论与研究展望

从测算上市公司内在价值的角度出发，通过对创业板首批28家上市公司IPO定价效率的分析，得出如下主要结论：

（1）在创业板上市公司中，存在IPO折价发行现象的公司仅为5家，多数公司存在溢价发行的现象。

（2）创业板上市公司的IPO价格总体偏高，IPO价格超过上市公司内在价值的平均幅度在50%以上。

（3）创业板上市公司IPO的折价率与溢价率相差较大，表明创业板IPO市场的定价效率偏低。

由此可见，我国创业板上市公司的IPO的定价相对上市公司的内在价值而言整体偏高，IPO折价的情况并不普遍存在。本文的研究结论回答了创业板IPO市场定价的效率问题，不仅通过分析创业板IPO定价的现状，为投资者合理确定创业板上市公司的IPO价格指明了方向，而且也为创业板“新股破发”现象提供了进一步的经验解释。在未来的研究中，可以继续深化对创业板上市公司内在价值的估算，提高计算结果的准确性；同时还可以针对不同年份的IPO定价情况进行对比分析，以得出更加全面的研究结论。

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［2］Baron D P.The Investment Banking Contractfor New Issuesunder Asymmetric Information：Delegation and the Incentive Problem［J］.Journal of Finance，1980，35（5）：1115－1138.

［3］Welch I.Sequential Sales，Learning and Cascades［J］.Journal of Finance，1992，47（2）：695－732.

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［5］张剑峰，金鼎.新股发行定价的财务影响因素分析［J］.辽宁大学学报：哲学社会科学版，2004，32（3）：11－14.

［6］曹凤岐，董秀良.我国IPO定价合理性的分析［J］.财经研究，2006，32（6）：4－14.

［7］汪宜霞.噪声交易者与IPO溢价［J］.管理科学，2007，32（3）：91－97.

［8］刘熀松.股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题［J］.经济研究，2005（2）：45－53.

［9］陈娜.基于剩余收益模型的我国上市公司内在价值和股票价格关系的研究［D］.青岛：中国海洋大学，2006：31－56.