中国通货膨胀与股价、房价相关性实证研究

匡小平 干 霖

(江西财经大学财税与公共管理学院，江西南昌 330013)

一、引言

通货膨胀是宏观经济运行中最为敏感的经济现象之一，过去二十多年来，稳定物价成为极其重要的货币政策目标，主要国家和地区的中央银行在控制通货膨胀方面已经取得了重要成功。然而近些年来，资产价格波动剧烈而频繁，并对实体经济产生了显著影响。那么，跌宕起伏的资产价格与通货膨胀之间是否存在长期均衡关系?若存在，两者的因果关系是什么?本文拟运用理论分析与实证分析结合的方式尝试回答上述两个问题。

Smets(1997)认为，资产价格波动与通货膨胀的互动有两个途径:一是资产价格直接影响总需求;二是资产价格受预期收入的影响，而未来的经济状况、通货膨胀、货币政策均影响预期收入。①Smets F．Financial Asset Price and Monetary Policy:Theory and Evidence．CEPR Discussion Paper No．1751，1997．实证研究方面，Goodhart和Hofmann(2000)考察了一个简单经济模型的系数估计与VAR脉冲反应，推导出七国集团金融条件指数(FCI)，它是短期利率、有效实际汇率、实际房价和实际股价的加权平均，并赋予后两者很高的比重。研究表明，金融条件指数有利于预测样本内的通货膨胀。②Goodhart C，Hofmann B．Financial Variables and the Conduct of Monetary Policy．Sveriges Riskbank Working Paper12，2000．卜壮志、卢小兵(2008)认为，以股票价格为代表的资产价格波动对货币政策的冲击主要表现在四个方面:资产价格波动影响货币需求;资产价格波动影响货币乘数和货币流通速度;资产价格作为货币政策渠道的影响;资产价格波动对货币政策目标的冲击。而且他们认为，我国央行应关注总体物价水平的稳定，采取从紧的货币政策应对通货膨胀的蔓延趋势，没有必要为了调控以股市为代表的资产价格的波动而运用过分紧缩的货币政策。③卜壮志、卢小兵:《资产价格波动对我国货币政策的影响研究》，《山东社会科学》2008年第5期。以上学者们的论述，大多专注于探讨股票收益率与通货膨胀水平之间的关系，或者是对房地产价格与物价水平之间的统计分析，本文将综合考虑股票、房地产、外汇等资产和代表货币政策的货币供应量对通货膨胀的影响。

二、实证分析

(一)数据处理与变量选择

本文所讨论的资产主要是指股票和房地产。我们分别选择上海证券综合指数(SPI)、国房景气指数(HPI)代表两种资产的价格;用居民消费价格指数(CPI)作为对通货膨胀的衡量指标，该指标不包含资产价格，从而避免指数成分的相关性，保持变量的独立性。考虑到影响通货膨胀的诸多因素，本文将货币供应量(M2)、实际有效汇率(REER)和7天银行间拆借利率(R)也纳入通货膨胀与资产价格的相关性分析框架之内。

本文选取1998年1月至2010年9月的月度数据(原始数据资料来源于巨灵金融平台、中经网统计数据库和国际清算银行网站)作为样本空间。SPI为每月上证综指的收盘价，表示月度股市的平均行情;因无法获取2009年1月和2010年1月的国房景气指数，故用其前后两月指数的平均值代替;REER为国际清算银行公布的人民币实际有效汇率，由于人民币采用的是参照一篮子货币、有管理的浮动汇率制，因此REER比人民币对美元的有效汇率更为可靠。本文对除利率以外变量取自然对数，新的变量序列为InCPI、InSPI、In-HPI、INREER、INM2。这样做的原因:第一，资产价格波动性较大，取对数可消除异方差;第二，由于各指数的统计口径不同，取对数可以减小原始数据误差对最终结果的影响;第三，取对数不改变序列特征，且经济意义明确，如CPI、HPI取对数后，其相关系数可表示其长期弹性。

(二)运用协整和误差修正模型研究两者的相关性

1．序列平稳性检验。

宏观经济数据序列一般是非平稳的，单位根检验是检验时间序列数据是否具有某种统计特性的平稳性检验方法。本文采用ADF方法对各序列及其一阶差分序列进行平稳性检验，检验结果如表1。

表1 序列及其一阶差分序列的平稳性检验

由表1可以看出，时间序列InCPI、InSPI、InHPI、INREER、INM2的水平值在1%的显著性水平下表现为非平稳，但其一阶差分序列在1%的显著性水平下为平稳，因此上述变量的一阶单整序列都是I(1)的，其变量间可能存在协整关系。

2．协整和误差修正模型。

由于经济系统的惯性，经济序列一般都存在自相关，变量滞后值影响变量大小。在建立模型时，根据SIC法则确定变量滞后期，在均衡方程中加入相应滞后变量，并剔除不显著的变量。本文将模型的滞后变量最大值选为5，依据P值和T值对模型中不显著的变量加以剔除。剔除不显著变量后，如表2所示，模型的整体拟合度比剔除前高，且解释变量显著性也有所提高，因此可以用剔除不显著变量的模型反映资产价格与通货膨胀的短期相关性。剔除不显著变量后建立模型如下:

INCPI=0．8494+0．0133INSPI － 0．0180INSPIt－1+0．0155INSPIt－2+0．1310INHPI － 0．2167INHPIt－1+0．1980INHPIt－2+0．0341INREER －0．0615INREERt－1－ 0．0329INREERt－5－ 0．0008R － 0．0027Rt－3+0．0038Rt－4－0．0382INM2+0．0422INM2t－2+0．8317INCPIt－1－ 0．0954INCPIt－2

根据滞后5期的模型估计结果可知，当期股票价格和房地产价格对通货膨胀的影响为正，后者对价格水平的影响是前者的10倍，但滞后1期后，其反应为负;滞后2期时，影响再度逆转。滞后一期的通货膨胀的贡献率为0．8317，随着时间的推移，滞后的影响变小。

为得到变量之间的长期关系，本文采用Gampa＆Goldber(2005)衡量长期均衡的方法来计量资产价格与通货膨胀之间的长期关系，长期均衡方程如下:

将上述回归得到的残差序列命名为新序列et，对et序列进行单位根检验，显示t检验统计量为－11．86033，小于临界值，从而拒绝H0，表明残差序列不存在单位根，是平稳序列，说明物价水平与股价、房价、汇率、利率之间的长期均衡关系是成立的。方程(2)表明，以股票和房地产为代表的资产价格与通货膨胀之间是正相关的，通货膨胀关于股票价格的长期弹性为0．041，关于房地产价格的长期弹性为0．4259，房地产价格对通货膨胀的影响大于股票价格对通货膨胀的影响。但从短期来看，这种协整关系可能会出现失衡，为了增强模型的精度，将协整回归中的误差项et看做均衡误差，通过建立误差修正模型将短期行为与长期变化联系起来。误差修正模型的估计结果如下:

方程(3)中，均衡误差的系数为－0．6364，说明当短期波动偏离长期均衡时，误差项将以－0．6364的调整力度将其拉回长期均衡状态，符合反向修正机制，说明资产价格波动与通货膨胀的长期均衡关系制约着通货膨胀的短期变动。模型中修正的相关系数仅为0．17，拟合程度不高，其原因在于本文的重点是资产价格与通货膨胀之间的关系，模型中并未体现其他影响通胀的重要因素。

(三)格兰杰因果检验

资产价格与通货膨胀的对数序列是一阶单整的，且存在协整关系。应用格兰杰因果检验验证dInCPI、dInSPI、dInHPI之间是否存在因果关系，检验结果如下:

表2 InCPI与InSPI、InCPI与InHPI的格兰杰因果检验结果

格兰杰因果检验的结果显示，股价是通货膨胀的格兰杰原因，即当前股价可以为滞后1到3期的价格水平提供有价值的预测信息;仅在滞后1期时，通货膨胀才是股价的格兰杰原因，即当期的物价水平可能影响下期的股价。除滞后2期以外，滞后1、3期时，房价是通货膨胀的格兰杰原因，通货膨胀也是房价的格兰杰原因，即当期的房价包含了滞后1到5期的物价水平信息，当期的物价水平也包含了滞后1到3期的房价信息。上述分析表明，房地产市场与物价水平的关系更为密切，这也从侧面说明了房地产对居民的生活影响更大。

(四)实证结果及分析

1．从实证研究的综合结果看，资产价格与通货膨胀间存在长期均衡关系，且对其短期波动有明显的制约作用，但是股价、房价与当期通货膨胀的关系较弱，可能的原因有如下几个:一是统计技术和数据处理的缺陷;二是资产价格波动对通货膨胀的影响具有较强的滞后效应，而模型并未考虑股价和房价的滞后值对通货膨胀预期的影响;三是我国股市和楼市目前还不够成熟，非基本面因素对资产价格的冲击较大;四是影响通货膨胀的因素很多，滞后一期的通货膨胀在一定程度上能代表这些因素，因此其回归系数较大。

2．方程(2)显示，股价每上升1%，物价水平就上涨0．041%，即长期中股价与通货膨胀的相关性很微弱，这主要是因为我国股市还不成熟，股价的暴涨暴跌不能反映国民经济的真实运行情况，股市的财富效应也不明显。具体分析:其一，中国股市的基本制度不完善，上市公司股权结构的不合理造成严重的“一股独大”和“内部人控制”问题，上市公司管理层操纵股价的现象屡见不鲜，股价的波动不能很好地反映经济的基本面，而主要反映了市场的投机程度;其二，虽然近年来股票收入占居民总收入的比重有所上升，但居民参与股市的广度和深度都不够，股市的固有风险也促使居民倾向于股市的短期投资，居民的财富结构有所调整，但财富总量增加并不明显，相应的消费支出变动也不显著。

3．方程(2)显示，通货膨胀对房地产价格的长期弹性为0．4259，与股票价格对通货膨胀的影响相比，房价对物价水平的影响大得多。

4．从格兰杰因果检验的结果看，变量间或多或少存在一定的因果关系，而且随着滞后期数选择的不同，变量间呈现出不同的因果关系，这说明资产价格影响通货膨胀也存在一定的时滞，这个问题亟待深入研究。

三、结论与建议

基于本文的分析，资产价格与通货膨胀之间存在长期均衡关系，并对其短期波动有明显的反向制约作用，而且房地产价格对物价水平的影响是股价的10倍左右。由此，中央银行应该关注资产价格，特别是当资产价格波动幅度严重偏离基础价值并可能导致资本市场崩溃、引发金融危机时，需要前瞻性地考虑货币政策对资产价格的可能影响，既要合理解读资产价格波动所包含的信息，增强货币政策反应的预见性，也要防止货币供应量过多流入虚拟经济，引起资产价格的剧烈波动。如果资产价格的剧烈波动，引起了人们对未来宏观经济通货膨胀或通货紧缩的强烈预期，或者威胁到了以银行为核心的金融体系的稳定，那么央行应针对资产价格波动的可能原因及时进行干预。