商品热钱投机规模与政府最优监管策略

张 磊，赵进文

(1.渤海大学管理学院，辽宁锦州121013;2.东北财经大学 金融学院，辽宁大连116025)

1 相关背景

从国外文献来看，针对外汇市场上的热钱投机行为，较早的采用博弈模型来研究投机行为与政府救助行为之间的策略交互影响问题[1].本文将投机者的投机选择和政府的救助行为纳入一个四阶段序贯博弈模型中，详细分析了政府针对货币投机行为的最优对策反应.

文献[2]较早地定义了热钱投机者的投机净收益的构成，即包括短期投机回报与拉动价格差异形成的投机收益.但并未讨论政府监管对控制热钱投机的重要作用.

将商品的热钱投机活动看作投机者与商品供给者的动态博弈过程，其中，双方各自拥有针对商品未来价格的私人信息，并且都能通过自身行动影响商品的未来价格，如投机者可在较低价位大量购进商品并储存一段时期;商品供给者可增大或减少市场的商品供应量.热钱投机博弈过程的实质是投机者和供给者拥有对商品未来价格分布的不对称信息[3].

从国内文献来看，针对热钱投机房地产市场的现象，运用博弈理论构建了房地产企业与监管部门的博弈模型，并得到混合策略均衡[4].文章重点考察了查处力度对房地产企业行为及混合策略均衡的影响，并提出了严惩投机行为、加大对房地产投机查处事件的宣传力度等政策建议.

深入分析了我国近来出现的大蒜、绿豆等农产品价格暴涨、暴跌的问题，指出了投机资本的推波助澜的作用，并以此为基础指出，政府应该出台专项法规，严惩批发市场的内幕交易和操纵价格违法行为[5].

详细分析了我国农产品被热钱炒作的根源，提出政府应该建立一个防止农产品投机炒作的长效机制.该长效机制[6]主要包括:重点跟踪和监管进出农产品市场的大额资金、健全《价格法》等相关法规、严厉打击严重偏离现货市场价格的交易活动和无现货资源依托的严重投机行为、整顿和规范农产品电子交易市场.

但是，政府对热钱投机炒作的监管属于市场干预行为，需考虑其对市场机制的负面影响和投机者的策略反应，才能实现政府监管效果的最优化和公共利益的最大化.而相关国内文献无法准确回答政府监管投机行为的最优成本是多少的问题[7]，也就无法给出一个适度的政府监管程度.

2 热钱投机与政府监管的动态博弈模型

在商品市场上，热钱投机者根据对市场上各种商品的先验信息进行观测和判断，为追求短期投机收益即某些商品的短期价格差而投入资金，通过短期内迅速炒作商品以制造价格差而获取投机利益.由于商品投机行为将对公共利益和市场价格体系产生严重损害，政府依据对正常资金与投机资金流动的监测，通过支付一定的成本来进行监管，以达到稳定物价的目标.在这一动态博弈过程中，投机者作为先动者将依据政府的最优监管程度来决策其投机资本数量，而政府在制定其最优监管程度时也需考虑对投机者的策略影响.

图1 商品投机与政府监管的三阶段动态博弈树状图

上述博弈过程可用图1所示的三阶段动态博弈模型来刻画.在阶段1，自然选择经济冲击的概率分布.若以S1和S2分别表示良好和恶劣的经济冲击，则自然选择冲击组合(S1，S2)的概率分布(π，1－π).

在阶段2，商品投机者私下观测到阶段1的经济冲击分布，并考虑其行动对下一阶段的政府监管行动的影响，以此为基础选择投机或不投机，并决策其投机资本投入量以最大化其期望净收益.根据B·Gabrela Mundaca(2002)提出的投机净收益函数的构建思想，并考虑自然经济冲击对商品价格和政府的相对监管程度的影响，可构造商品投机者的短期投机净收益函数如式(1).

其中的各变量的含义如下:

x表示投机商品的长期均衡价格的自然对数，根据商品的长期均衡价格决定机制可知将不受短期投机行为的影响，可不失一般性的将标准化为1;x(Si)表示当自然经济冲击为Si时的投机目标商品的价格自然对数;

Ri(k)表示经济冲击Si发生时的正常投机回报函数，是指投机者投入资金购买大量商品，等待市场价格上涨时再抛售所赚取的利润.并且满足良好的经济冲击下的市场价格将稳定在均衡水平左右，上涨幅度非常小，若考虑投机资本的机会成本，投机者将会因投机活动而亏损，且正常投机回报呈递减趋势.例如2010年下半年的我国大蒜、绿豆等农场品市场中的投机热钱开始大量撤出，其原因就是农产品丰收、替代商品供应充足、产品流通效率提高等良好经济冲击的形成.而恶劣的经济冲击将使市场价格剧烈波动，投机者可以等待价格剧烈上涨时抛售商品而获取较大的正投机回报，且正常投机回报呈现递增趋势，但边际投资回报呈递减趋势.例如2010年底我国小麦、石油等商品市场中大量涌入投机热钱的主要原因是恶劣的经济冲击，如俄罗斯森林大火和巴基斯坦洪水等自然灾害、国际金融市场萎靡等.

θ(Si，Ci)表示当自然经济冲击为Si而政府监管成本为Ci时的相对监管程度，它是政府相关监管措施所取得的直接效应的反映，可定义为政府监管使热钱投机回报[R1(k)]减少的比例满足，很明显，若政府不付出成本将无法开展监管活动.

在阶段3，政府观测到经济冲击和投机者的行动之后，选择监管R或不监管NR的策略，并在选择监管策略时决策最优的监管成本Ci，以最大化政府效用函数VG如式(2).最终形成可能的节点(1)～(8).

3 政府对热钱投机进行监管的均衡策略分析

根据图1所示的博弈模型和三个阶段的相关变量设置，下面采用博弈均衡分析方法，讨论政府对热钱投机监管相机依赖于投机者行为的均衡路径及其特征.

3.1 无热钱投机行为时的政府最优监管策略

若无热钱投机行为，由于政府监管所获得的净收益为负，小于不监管时的净收益，故政府的最优策略是不监管.具体结论见命题1所示.

命题1:若k=0，则无论经济冲击S1或S2发生，政府的占优均衡策略是.

对命题1的前提和结论进行分析，可得到下面两点结论:

1)在实际的热钱投机活动中，理性的热钱投机者将采取各种伪装手段尽量隐藏其资金流向，如将热钱伪装成合法的贸易资金流;通过境内外的“地下钱庄”逃避银行监管等手段.据央视等媒体对香港多家地下钱庄的隐蔽调查，境外热钱投机者在2010年通过地下钱庄涌入大陆的每笔热钱数量高达500万.由于热钱投机行为发生在政府监管行为之前，政府可在观测到投机行为后再选择是否监管以及监管的相对程度.而由命题1可知，无投机行为发生时，政府的最优策略是不监管.由此可见，理性的热钱投机者在投机活动中将尽量隐藏其热钱流向，以防止政府侦测到投机行为而采取监管措施.

2)政府对热钱投机监管的过程中，应建立多种有效手段和机制来提高识别热钱投机行为的准确性.例如，重点跟踪和监控进出国内商品和国际贸易市场的大额资金、整顿和规范农产品电子交易市场、严厉打击境内“地下钱庄”的相关活动、规范境内商业银行的相关业务，禁止其与“地下钱庄”的相关资金交易.这些措施将缩小热钱投机者逃避政府监管的范围，大大提高政府有效识别热钱投机的能力，从而使政府能够及时、准确的判断热钱投机活动，为选择合理的监管措施和监管程度奠定基础.

3.2 热钱投机活动发生时的政府最优监管策略

1)不同经济冲击下的政府是否监管的策略选择

当热钱投机活动发生时，政府监管与否取决于经济冲击Si(i=1，2)发生时的政府效用函数值的大小.当良好的经济冲击S1发生时，政府的最优策略是不监管，具体结论见命题2;当恶劣的经济冲击S2发生时，在满足一定的条件下，政府的最优策略是监管，具体结论见命题3.命题2和命题3的结论与文献[4]针对房地产行业的热钱投机活动与政府监管得到的博弈均衡特征不同，他们的结论表明，无论房地产行业是否接受投机热钱，政府都应该支付一定的监管成本来进行查处.

命题2:当良好的经济冲击S1发生时，若监测到热钱投机活动，政府的最优策略是不予监管.

命题3:当恶劣的经济冲击S2发生时，若监测到热钱投机活动，且满足条件式(3)，政府的最优策略是进行监管.

我国在2010年面临着诸多的恶劣的经济冲击.一方面，国内地震、干旱、雪灾等自然灾害频繁发生，造成了部分地区的农产品减产和运输成本增长.而我国部分农产品如绿豆、大蒜、黄豆等具有很强的供给区域集中的特征，这些产品的主要产区的供给减少将形成较强的需求增长预期，使得市场价格容易发生跳跃式增长.另一方面，国际经济的萎靡不振、欧美国家经济复苏政策的失效，产生了大量的过剩流动性，它们容易成为对冲基金等风险资金的重要来源.而对冲基金一般通过向股票市场、期货市场快速注入资金的形式来获取风险收益，必将加剧商品期货和现货市场的价格波动.这些国内外的恶劣冲击将使得市场价格波动形成的正常投机回报R2(k)大大增长，即命题3所述的条件(3)很容易成立.命题3说明我国政府在2010年底的大量监管措施的出台是一种最优的策略选择.

2)恶劣经济冲击下政府的监管成本选择与投机者的投机规模选择的动态均衡

根据上面关于命题2和命题3的现实经济背景的分析可知，由于恶劣的经济冲击通常将冲击商品市场和期货市场的均衡价格机制，并产生较大的价格波动，从而使得正常的投机回报通常较大，故政府当热钱投机活动发生时通常将选择进行投机监管.下面分析在恶劣经济冲击发生时的政府最优监管程度.

红寺堡地区的移民开发可以追溯到汉代时期，甚至更远，红寺堡地区的人口迁入和迁出，就形成了迁移活动。红寺堡现辖区域由同心县新庄集乡、同心县韦州镇、中宁县、吴忠市利通区等地规划组成。

首先，采用逆向求解方法来分析恶劣经济冲击下的动态博弈均衡策略.

在恶劣经济冲击下的政府效用函数可依据式(2)表示为 式(4).同时，依据商品投机者的短期投机净收益函数为式(1)，并考虑图1中的投机者无法准确观测经济冲击，但能理性的预测政府仅在S2发生时进行监管的事实，可得政府对热钱投机活动进行监管的条件下的投机者效用函数，见式(5).

其次，分析政府均衡监管成本与均衡热钱投机规模之间的相机依赖关系.

命题4:在政府监管与热钱投机形成的动态博弈均衡路径上，若投机效用随投机资本规模递增，则政府最优监管规模将随投机资本规模递增;若投机效用随投机资本规模递减，则政府最优监管规模也将递减.

最后，分析非均衡路径上的投机规模对政府监管的反应策略.

命题4所刻画的政府均衡监管策略依赖于政府的理性反应函数的建立.理性反应函数需要政府从公共利益最大化的角度出发，建立起一套准确的监测热钱投机活动的动态机制，并据此采取有效监管措施(如前文所述)进行管制和行政约束.而当政府的理性预期能力不足，或者对热钱投机活动的监测不准时，往往很难建立起动态博弈的反应函数.“以我国目前的监管制度来看，我们还尚未看到一个真正与国际接轨的合格的‘监管者’”，因此有必要分析非均衡路径上的政府监管效果.

在非博弈均衡路径上，理性的热钱投机者将获知:政府无法建立正确的反应函数，从而在决策热钱投入量时，将认为政府的监管程度变量θ处于一个固定水平，即无法对其投机规模做出准确反应.投机者的最优热钱投入量kS如式(10).

为分析非均衡路径上的政府监管效应，即投机规模对政府监管程度的反应特征，可将式(10)两边对θ求微分得到式(11).根据前述假设，故式(11)的不等号成立.这说明在动态博弈的非均衡路径上，政府监管程度的提高将有利于遏制热钱投机规模，该结论总结为命题5.

命题5:在动态博弈的非均衡路径上，投机者的最优热钱投机规模与政府监管程度呈反向变动关系.

3.3 数值模拟

在恶劣经济冲击下，当条件式(3)满足时，动态博弈均衡所决定的最优监管程度θ*和最优投机资本量k*，将由微分方程式(7)和政府最优反应函数共同决定.为了便于进一步分析恶劣经济冲击S2、最优监管程度θ*、最优投机资本量三者之间的动态关系，下面采用数值模拟方法进行分析.

在文献[2]给出的正常投机回报函数的基础上，可设投机者的正常投机回报函数为式(12)，政府监管成本函数为式(13)，其中是正参数.令初始参数值分别为在[1，3]区间内以步长0.1取值.

数值模拟图示见图2.从中可以清晰的看出，在恶劣经济冲击不断增大时，热钱投机者的最优投机资本数量不断增大，相应地，政府的最优监管程度也将不断增大，以抑制热钱投机规模.一方面，根据图1所示的动态博弈结构，经济冲击实际发生在投机策略确定之后，投机者虽然在决策投机资本数量时不能准确的判断经济冲击的类型和大小，但能够观测到自然给出的经济冲击的概率分布.当恶劣经济冲击不断增大时，恶劣经济冲击所带来的市场价格的波动程度将不断增大，所产生的正常投机回报也相应增大.在一定的概率分布下，恶劣经济冲击所产生的正常投机回报在投机者效用函数中的影响得到加强.为追逐投机效用最大化，投机者将增加投机资本的投入量.另一方面，根据式(9)可知，当恶劣经济冲击使投机者的边际效用为正时，政府的边际最优监管成本也将为正值，从而使政府的最优监管成本随投机资本数量增大而增大.

图2 政府监管与热钱投机的动态博弈均衡模拟图

4 主要结论和相关政策建议

本文构建了一个政府与投机者之间的动态博弈结构，分析了均衡路径上的政府最优监管策略，并结合我国当前的政府监管制度特点，讨论了非均衡路径上的政府监管对投机规模的抑制效应.最后采用数值模拟方法对均衡的政府监管机制的特征进行了验证.本文的结论和政策建议如下:

1)政府应加快建立和健全针对热钱投机资金的来源和流通渠道的监测机制.根据命题2可知，若无热钱投机活动发生，政府的最优策略是不监管.因此，对热钱来源和流通渠道的准确监测，可以为政府决策是否监管和监管规模奠定基础，从而提高政府财政资金的使用效率.

2)政府要加强对刺激投机热钱涌入市场的经济环境参数的监测，这些参数包括农产品主要供应地自然条件、石油主要输出国的政治环境和经济政策、各国期货价格走势、美国和欧盟等主要经济体的经济政策效果等.根据本文的分析，良好的经济冲击不利于投机活动的发生，而恶劣的经济冲击有利于滋生投机活动.政府若能比较准确的监测相关的经济环境参数的变化规律，就可以提前采取相关货币政策和金融市场监管政策，以利于疏导投机热钱，减轻热钱投机行为对正常市场秩序和价格机制的冲击.

3)在对热钱投机活动的实际监管中，政府需要综合权衡经济冲击状况、投机资本对经济冲击的反应趋势、政府监管措施的成本－收益情况等因素，从公共利益最大化角度出发，来制定有效的监管机制.通过本文的分析可知，在动态博弈的均衡路径上，政府的最优监管成本取决于经济冲击的大小、投机者对政府监管和经济冲击的反应函数、政府效用函数等因素.因此，政府需要建立一个全局的有效机制，而不是仅仅采取局部的几项措施.只有这样，才能实现公共利益最大化和维护正常市场秩序的目标.

4)政府需要建立一个长效的科学监管制度.当政府监管制度不够完善或具有短期性时，政府监管与投机活动将不会收敛到一个博弈均衡路径上.根据本文的命题5，虽然政府监管将会有效遏制投机活动的规模，但是由于仍然位于非均衡路径上，监管效果将不会稳定，可能会出现投机规模和政府监管程度此消彼长的局面.政府长效监管制度的建立，将有助于树立政府监管的有效承诺和声誉机制，该机制会使投机者的投机规模和政府监管规模趋于稳定的均衡水平，从而有利于形成平稳、有序的市场经济环境.

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