中小板上市公司股权结构与公司价值的实证研究

张建波 樊 敏 于 潮

(山东大学威海分校商学院，山东威海 264209;延边大学，吉林延吉 133002)

一、引言

股权集中与股权制衡是股权结构理论和公司治理结构理论的核心内容，对该问题的研究源于两类委托代理问题。第一类代理问题，即股东和管理层之间的利益冲突问题。在所有权与经营权相分离以及在自利动机下的环境中，职业经理人将有可能为了追求自身利益最大化而采取损害股东利益的行为。要使管理层的行为符合股东的利益，需要股东监督和激励管理层。但是，监督成本却要由实施监督的小股东个人承担，这就造成了小股东们“搭便车”的心理，使小股东缺乏监督的积极性。这类代理问题的有效解决方法之一就是大股东持股，即提高公司的股权集中度。第二类代理问题，是控股股东为了自身利益会采取多种手段侵害其他股东利益的行为，即公司大股东对外部分散的中小股东利益的侵吞和掠夺。解决这类代理问题的有效方法是提高其他股东对第一大股东的股权制衡程度。

在目前我国证券市场的制度环境下，无论上市公司的股权结构如何，上市公司发生问题的概率都比较大，尤其是对中小型上市公司而言。如何优化中小板上市公司股权结构、提高上市公司治理效率已成为当前迫切需要解决的现实问题。学者们关于股权集中和股权制衡对公司价值影响的研究已积累了大量成果。但是，这些关于股权集中与股权制衡对公司价值影响的研究结论却存在某些分歧。许小年、王燕(2004)的研究表明，股权集中度与公司绩效成正比;朱红军、汪辉(2004)的研究认为，股权制衡对公司价值的提高具有负相关关系，即股权制衡并不能提高我国民营上市公司的治理效率，与“一股独大”的股权结构相比，大股东之间的股权制衡降低了公司的治理绩效;①朱红军、汪辉:《股东制衡可以改变公司治理吗》，《管理世界》2004年第10期。徐丽萍等人(2006)通过实证方法研究了股权集中和股权制衡对公司经营业绩的影响，认为股权集中度和公司绩效间存在显著的正向关系，但过高的股权制衡程度对公司绩效有负面影响;②徐莉萍、辛宇:《股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响》，《经济研究》2006年第1期。黄渝祥等人(2003)的研究则认为，股权制衡对内部人掠夺行为具有抑制作用，股权集中与股权制衡对公司价值的提高具有正相关影响，并计算出最佳的股权制衡范围;陈信元、汪辉(2004)以我国上市企业数据为样本，通过建立模型进行实证研究认为，第二大股东能够抑制第一大股东的机会主义行为且有助于增加公司价值，即股东制衡对公司价值具有积极影响;③陈信元、汪辉:《股东制衡与公司价值:模型及经验证据》，《数量经济技术经济研究》2004年第11期。刘星、刘伟(2007)从监督和共谋的角度研究发现大股东之间相互制衡的股权结构对公司价值有着积极影响。①刘星、刘伟:《监督抑或共谋—我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究》，《会计研究》2007年第6期。

已有研究成果反映出以下问题:第一，多数学者主要是从实证检验的角度研究股权集中度、股权制衡程度对公司价值的影响，而有关股权集中与股权制衡影响公司价值理论机制的研究则相对滞后;第二，已有的研究结论仍存在较大分歧。产生分歧的原因，一是学者们在选择衡量公司价值的指标时具有较大的随意性;二是多数学者进行计量检验时忽视了公司规模等因素对公司价值的影响。因此，本文拟在委托代理理论框架的基础上，通过构建数理模型对公司股权集中和股权制衡对公司价值的影响进行理论研究，并选取中国中小板上市公司为研究对象对模型的结论进行实证检验，同时给出相应的政策建议。

二、股权集中和股权制衡对公司价值影响的理论分析

(一)模型分析

假设公司存在两个大股东以及众多中小股东，控制性大股东的持股比例为θ1，其他大股东的持股比例为θ2。同时，假定控制性股东为使其自身收益最大化，会选择侵占公司资源，其选择侵占公司资源的比例为γ(0＜γ＜1)。其他大股东则选择共谋或者监督行动，如果选择共谋，将与控制性股东就控制权额外收益的分配进行讨价还价;如果选择监督，控制性股东的侵占行为将不能进行(如未获董事会多数投票的通过等)。

若侵占行为得以实施，则公司利益受损为γRI，其中公司的投资规模为I，投资报酬率为R。相应地，其他大股东面临的损失为θ2γRI，这也是其他大股东选择监督行为而不是共谋行为时的收益，即保留效用。为此，控制性大股东要想诱使其他大股东选择共谋行为，以便其侵占行为顺利实施，必须支付给其他大股东一个补偿收益，且补偿收益的金额(假定为r)必须不少于其他大股东的保留效用θ2γRI。此时，其他大股东才会选择共谋而不是监督行为。

此外，控制性大股东进行侵占行为还需要付出一定的成本，假设该成本函数为c(γ，z)，其中z表示其他大股东相对于控制性大股东的议价能力或制衡能力水平，且假设函数c是关于γ的单调递增的凹函数，即cγ＞0，cγγ＞0。这样的假设是合理的，这意味着侵占行为随着侵占比例的增大将变得更加困难，逃避监管的难度将进一步增加等;其次，控制性大股东与其他大股东就控制权额外收益的分配进行讨价还价的时候，需要对此支付一个额外的协调成本，协调成本的大小取决于双方达成共谋的难易程度，假设随着其他大股东相对于控制性股东的议价能力或者制衡能力越强，即z越大，双方达成收益分配一致意见的难度就越大，侵占行为的边际成本就越大，因此可以推出cγz＞0。

在这些假设下，控制性大股东选择侵占水平e的效用函数为:且r≥θ2γRI，式(1)右边的第一项表示控制性股东以其股权比例θ1获得的侵占后的公司收益，第二项表示控制性大股东进行侵占行为所攫取的控制权额外收益，第三项表示控制性大股东进行侵占行为所必须负担的成本，第四项表示控制性大股东提供给其他大股东的补偿收益。又因为r≥θ2γRI，且控制性大股东要谋求自身效用最大化必须将支付给其他大股东的补偿收益降到最低，所以有r=θ2γRI。由于侵占比例与项目收益RI无关，因此，上述效用函数最大化问题可以简化为:

其最大化问题的一阶条件为:

令 θn=θ1+θ2，并改写式(3)，得

通过式(4)对θn求导，并整理可以得出:

这意味着大股东(包括控制性股东和其他大股东)的持股比例越大，即适当的股权集中程度，可以通过控制权额外收益的内部化，减少控制性股东的最优侵占水平e*。

(二)模型的命题

命题1:适度的股权集中有助于防范控股股东对公司利益的侵占程度，从而有利于提高公司治理绩效和价值。通过式(4)对z求导，整理可得:

也就是说，z越大，控制性大股东的最优侵占比例e*就越小。

由此，我们得出命题2:公司非控股大股东对控股股东的制衡程度越高，控股股东对公司的侵占行为就越小，公司治理绩效和价值越大。根据上述命题可以得到如下结论:增加其他大股东的持股比例，一方面可以增强公司的股权集中度;另一方面，可以增加其他大股东对第一大股东的制衡能力，上述股权结构的变化有助于解决两类代理问题。

现实中，股权集中、一股独大对上市公司的影响具有两面性，并非只有消极作用。正面的影响是:控股股东因持股比例较大而具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，从而避免股权高度分散情况下的搭便车问题。因此，控股股东对公司的控制有助于提高公司的价值。负面的影响是:控股股东可能利用自身的优势地位，并利用自利性交易和非资产性转移行为等牺牲中小股东利益的手段实现其自身利益最大化。所以，公司股权过于集中和一股独大对公司价值正负两个方面影响作用的发挥以及此消彼长取决于公司外部治理机制的发育程度及公司治理法律法规体系的完善程度。本文将以我国中小板上市公司的半年度财务数据为样本对以上两个命题进行实证检验。

三、中小板上市公司股权集中及股权制衡对公司价值影响的实证检验

(一)变量选择

被解释变量:本文采用托宾Q值来衡量中小企业上市公司的价值。托宾Q是指市场价值与重置成本的比率。本文将市场价值定义为权益市场价值和债务市场价值之和。权益市场价值以2011年半年度财务报日(2011年6月30日)的收盘价乘以普通股股数表示，而资产重置成本则用总资产的账面价值代替。

解释变量:本文选取赫芬达尔指数描述公司的股权集中度，定义为前五大股东持股比例的平方和，即H=∑θi(θi表示第i个股东的持股比例，i=1，2，3，4，5)。该指数越大，表明股权越集中，说明股权被少数几个股东拥有，最大值1表示只有一个大股东，持股比例为100%。赫芬达尔指数能真实反映股权的分布特征，反映大股东对上市公司的控制能力。

选取其他大股东(第二至第五大股东)与第一大股东的持股比例之比来衡量上市公司的股权制衡能力。其具体的定义为:Z=(θ2+ θ3+ θ4+ θ5)/θ1，其中 θ1、θ2、θ3、θ4、θ5表示第一大股东至第五大股东的持股比例，Z越大表示制衡度越高，第一大股东受其他股东的影响越大。本文将股权制衡度设定为哑变量(Dummy):若第二大股东至第五大股东股权比例之和超过第一大股东的持股比例，则哑变量(Dummy)值为1，否则为0。该变量衡量了前五位股东中第一大股东之外的其他股东对第一大股东的制衡能力的大小，反映了上市公司的股权制衡程度。

控制变量:(1)公司规模变量(SIZE)，本文以上市公司的总资产账面价值的对数作为衡量上市公司规模大小的变量。上市公司的规模与公司价值密切相关，根据生命周期理论，上市公司的规模越大越有可能处于成熟期的后期，因此具有较低的市场价值，预期符号为负。(2)资产负债率(LEVEL)，会计上定义为负债总额与资产总额的比值，反映了上市公司的偿债能力，也体现了公司的风险因素。资产负债率越大，公司的财务杠杆越高，同时公司的财务风险也越大，因此资产负债率对公司价值的影响方向不确定。(3)净资产收益率(ROE)，会计上定义为净利润与平均股东权益的百分比。净资产收益率反映了上司公司的盈利能力，企业盈利能力越强，其公司价值越大，因此预期符号为正。

(二)样本选取及数据来源

本文选取深圳证券交易所中小企业板2011年6月30日之前上市的中小企业585个样本观测值为研究样本。公司的股东情况、公司财务数据以及公司其他特征值均来源于中国证监会指定上市公司信息披露网站(巨潮资讯网www.cninfo.com.cn)，2011年6月30日中小板收盘价数据来源于wind资讯旗下万点资讯网(www.windin.com)。

(三)托宾Q值和股权变量的描述性统计

关于被解释变量托宾Q值、解释变量股权制衡度持股比例指标以及股权集中指标赫芬达尔指数的描述性统计结果见表1。通过表1可以发现:Z的中位数远小于1，这说明多数公司第二至第五大股东持股比例之和小于第一大股东的持股比例。因此，我国中小板上市公司的股权制衡程度还是很低的，大股东控制现象比较明显。

表1 Q、Z、H的描述性统计

(四)实证检验结果分析

本文通过以下回归模型解释变量和解释变量的关系，即在控制公司规模、资产负债率和净资产收益的前提下，估计股权集中程度和股权制衡度对公司价值的影响:

Q=β0+β1Dummy+β2H+β3SIZE+β4LEVEL+β5ROE+ε

模型回归结果显示①限于篇幅，回归统计表略。F统计量为67.97，在1%的显著性水平下显著。从自变量解释因变量的程度来看，R2超过35%，可以认为拟合程度尚可。

模型回归结果表明:中小板上市公司股权集中度(H)与托宾Q值在1%的显著性水平下具有正相关关系;中小板上市公司的股权制衡程度(Z14、Dummy)与托宾Q值在5%的显著性水平下具有正相关关系，且其他控制变量与因变量均在1%的水平上高度显著。据此可以得到如下结论:第一，适当的股权集中程度有利于提高公司价值(命题1);第二，公司的其他大股东对控股股东的制衡能力越强，公司价值越大(命题2);第三，上述计量模型中控制变量的作用与预期基本一致，即上市公司的规模与资产负债率变量与托宾Q值呈显著负相关关系，净资产收益率变量与托宾Q值呈显著正相关关系。

四、结论及政策建议

(一)适当的股权集中程度可以提高公司价值

中小板上市公司的股权集中程度与公司价值呈显著正相关关系，与命题1结论一致。在当前我国许多上市公司存在内部人控制的情况下，适度的股权集中有助于强化股东对管理层的约束，有助于遏制目前上市公司的财务造假、改变募集资金投向等违规行为。因此，对于股权相对分散的中小板上市公司而言，应按照双重委托代理理论的要求设计和构建公司治理结构与治理机制:为了有效地降低第一种代理成本，有必要改变目前部分中小企业股权过于分散的格局，如积极引进公司的战略投资者;同时加强对中小板上市公司大股东的监督，建立完善的监督体系减少大股东侵占上市公司利益的共谋行为。

(二)公司其他大股东对控制性股东的制衡可以提高公司价值

大股东之间的股权制衡程度与公司价值呈正相关关系，与命题2结论一致。当前我国上市公司大股东侵害小股东利益行为较为突出，如大股东占用上市公司资金、违规担保、非公允关联交易时有发生等。尤其是对于具有家族背景的中小板上市公司而言，引进投资基金等战略投资者有助于完善上市公司的治理结构，即在保持股权相对集中的前提下，同时构建大股东多元化、股权相互制衡的治理机制，有助于解决目前我国中小板上市公司的治理问题。具体措施:一要坚持改革中小板上市公司一股独大的公司治理结构，形成大股东相互制衡的股权结构;二要适当增加中小板上市公司内大股东的数量。

(三)完善以保护中小股东为核心的公司治理法律法规体系

目前，在我国证券市场发育尚不成熟、保护中小股东利益的法律法规体系还不健全的背景下，股权结构合理选择的标准具有多重性和过渡性。控股股东的持股比例过高，则极容易出现控股股东剥削中小股东的情况，而股权过于分散则容易出现公司管理层侵害外部股东权益的情况。因此，在优化股权结构的同时，始终应该把强化以市场为基础的公司外部治理机制建设和保护中小股东利益放在首位。