基于公司治理视角的我国上市公司融资偏好研究

孙德美

一、融资结构选择与公司治理结构形成的内在机理

威廉姆森1988年发表的《企业融资与企业治理》一文是最早注意到企业融资与企业治理内在联系的，威廉姆森认为企业的融资手段必然也是治理手段，在市场经济条件下的企业中债务和股权不应仅仅看作是可替代的融资工具，还应看作是可替代的治理结构。威廉姆森进一步分析指出，在市场经济下的公司中，债务和股权不仅仅被看作是不同的融资工具，而且还应该看作是不同的公司治理结构。作为融资契约的股权融资契约和债权融资契约具有不同的企业所有权配置特征，股东作为企业的所有者拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，当企业资不抵债、无法偿还债务时，债务人可以通过对企业进行资产重组、再建的方式介入企业经营，取得企业的剩余索取权，并将企业的控制权和经营权转移到自己手中。融资结构不单是一个融资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用、共同构成的某种制衡机制的配置问题，企业不同融资契约的选择就是企业不同治理机制的选择。

（一）股权融资与公司治理结构的作用机理

股权融资对公司治理结构产生的影响的内在机理在于股权融资所引致的“用手投票”与“用脚投票”机制。公司的剩余索取权和控制权主要集中在出资者手中，当股东在对公司经营状况不满时可以“用手投票”来实现对公司经理的监督，主要方式包括通过董事会对经理人员进行干预、接管。而股东对公司业绩和管理效率不满的另一途径是“用脚投票”，公司股票的大量抛售，不仅给公司经营者带来极大的市场压力，而且为敌意接管创造了条件。接管的发生极易导致现任经理的下台，即使只是潜在的接管可能，也相当于向公司经营者传递了一个警告信息。

（二）债权融资与公司治理结构的作用机理

与股权融资相比，债权融资在优化公司治理结构方面的独特性，甚至可以弥补股权融资的不足。债权融资在公司治理中发挥的作用，主要体现在:（1）债权对企业经营者不当经营作为的约束机制。哈特等人的研究认为，债务约束是作为一种硬约束，公司债务比例的上升会增加公司破产的可能性，而破产意味着控制者会失去公司的控制权收益。因此，债务会使公司经理承诺在未来支付的现金流以偿还债务本金和利息，从而减少了经理可用于享受其个人私利的现金流，以抑制经理的过度投机行为；（2）债权人采取相机抉择的治理机制。当公司资不抵债时，债权人可以对公司进行重组或清算来解决代理问题。由于债权人集体行动的问题，债权人对公司的控制是通过受法律保护的破产机制来完成的；（3）公司债务数量可以反映公司的经营状况。

二、我国上市公司的融资偏好与融资结构分析

（一）我国上市公司融资行为与资本结构特征

1.内部融资不足

我国上市公司内部融资比例普遍偏低，这种情况主要是由于企业折旧期较长，折旧率较低，加之盈利状况不佳，使得我国企业内部留存量偏低，基本没有形成较大的资金来源。我国上市公司生产经营规模的扩大主要是依靠外部融资，而不是靠其内部不断的积累。大量的外部融资不仅加大了企业的融资成本，同时也加大了企业的财务风险。

2.外部融资偏好股权融资

我国有很多上市公司的资产负债率偏低且呈下降趋势。这种资产负债率分布与国内非上市企业相比明显偏低。与国际成熟资本市场的上市公司相比，也显得偏低。这一情况说明后危机时代我国上市公司更倾向于股权融资。

3.债务融资结构不合理

近年我国上市公司的整体负债结构中，流动负债占负债总额比例居高不下，负债结构很不合理。说明上市公司的净现金流量不足，需要依靠短期债务来维持正常运营。如果经营市场环境发生变化，资本周转就会出现困难，上市公司就会面临不可抗拒的信用风险和流动性风险。

（二）融资顺序偏好理论

经济学家Ross率先将信息不对称理论引入到公司资本结构的研究中。Myers和Majluf从股东利益最大化出发建立模型，形成了优序融资理论，即“啄食顺序”理论，得出如下几个结论:（1）红利政策是“粘性”的；（2）相对于外部融资而言，公司偏好内部融资，但是如果需要为净现值为正的真实投资融资，公司也会寻求外部融资；（3）如果确实需要外部融资，他们会首先发行风险最低的债券，即他们会先选择债务融资，其后才会考虑股权融资；（4）当公司寻求更多的外部融资时，他们会按照融资偏好的次序进行，从低风险债券到高风险债券，还包括可换股债券和其他准股票证券，最后才是股票。按照Myers的融资顺序偏好理论，上市公司再融资应依据内源融资—债务融资—股权融资这一顺序进行。这一结论在西方发达国家成熟的资本市场得到了验证。

而我国上市公司的融资顺序与上述优序融资理论存在明显偏差。除了我国证券市场不完善导致股权融资成本低廉、债券市场不发达等外部原因，我国上市公司偏好股权融资有其深层次的公司治理内在动因。

三、我国上市公司偏好股权融资的公司治理动因

（一）“一股独大”与股权融资偏好

股权分置改革提供了国有股的减持可能性。“一股独大”的股权结构没有根本改变。高度集中的股权使大股东拥有了绝对的控制权，融资决策基本由大股东来决定。流通股股东的利益以股价的高低为基础，而非流通股股东的财富最大化要靠每股净资产的大小来衡量。在国有股股东绝对控股的条件下，上市公司往往以大股东的利益为主导，与增加流通股股份而导致控制力下降的损失相比，通过高溢价的股票融资所带来的每股净资产增加的好处更大。因此，股权融资对控股股东而言具有非常大的吸引力。

（二）“内部人”控制与股权融资偏好

由于非货币收益在我国上市公司经营者收入中占有非常大的比重，经营者为扩大收益，希望公司的规模不断地扩大，从而追求筹资最大化的目标。经营者看重手中的控制权，而若利用过多的负债进行融资一旦出现经营损失，公司陷入危机，甚至导致公司破产，那么经营者的职位就要受到严重威胁，从而会使其丧失收入中的所有非货币收益。反之由于经营者通常所持股份较少或不持股，经营成功给经营者带来的收益很有限。若采用股权融资，公司经营收益下降，仅会影响公司的股价，并不会使公司经营陷入危机，对经营者的非货币收益也不会产生根本影响，在这种情况下，经营者更倾向于股权融资。

四、重建我国上市公司融资结构与治理结构的关系

对于我国上市公司股权融资偏好问题，除了从加强上市公司监管、健全和完善资本市场及大力发展债券市场等制度和政策方面的考虑之外，还应该从经理人管理防御的动机以及这一动机从内在转化为实际行为这方面来加以完善，从完善企业治理结构的角度来改变上市公司的融资偏好，完善上市公司融资结构。

（一）发展和壮大机构投资者，优化公司股权结构

实行多元化的股权结构，促进市场资源的合理配置和流动，同时实现同股同权、同股同利的目标。培养多种形式的持股主体，改变股权过度集中，不仅有利于大小股东对公司治理、监督和约束经营管理者，而且有利于市场行为对国家股、法人股和其他社会公众股的正确调整，有利于解决“一股独大”的问题。

（二）完善治理结构，防止内部人控制

应进一步加强董事会与监事会的功能，因为公司董事会是联结公司所有者与经理层的桥梁，其功能在公司治理中处于核心地位。监事会作用亦不容忽视。规范股东大会、董事会、监事会及董事长的生成机制，为此，一方面要确保独立董事能真正行使其参与公司决策和监督的权力；另一方面，应大力培育具有专业水准和敬业精神的独立董事阶层，体现出社会化、市场化和职业化特征。此外，强化监督机制，尤其在我国现阶段市场运作不规范的情况下，首先可以提高机构投资者参与公司治理的积极性。建立债权人董事制度，把债权人作为重要的监督人安排进入董事会，使股权治理与债权治理进行有机地结合，形成健全的监督和约束机制。

（三）完善公司治理的法律制度环境

建立有效的法律制度并付诸于强有力的实施，对于证券市场地发展至关重要。只有在交易者的利益得到合法保护的市场环境中，才能进行有秩序、高效率的交易活动，形成有效率的所有权结构，实现资源的有效配置。为此，首先要不断健全和完善相关法律体系，从法律上约束上市公司可能出现的股权融资时的弄虚作假行为；其次，要强化制度监管的力量，加大打击力度，规范上市公司经营。要建立上市公司与投资者之间有效的沟通机制，实现投资者对上市公司的经营约束，保护中小投资者的利益和缓解监管机构的压力，从而规范上市公司筹资行为，最终实现资本结构的合理化。

（四）加强债务管理，强化外部约束

鉴于我国上市公司短期负债比例过高的债务结构，应积极引导和鼓励公司进行长期债券融资。加快企业债券市场的发展，促进企业债券交易市场的发展。政府管理部门应制定更加完善的企业信息披露制度。政府要降低或逐步取消对债券市场发行额度的限制，降低发行主体的门槛，同时降低公司债券的发行成本。增加公司债券的发行额度，可以进一步推动公司债券市场的发展。放宽对公司债券发行的利率管制，逐步采取市场化管理手段，使公司债券利率尽快市场化，从而提高公司债券对投资者的吸引力，刺激公司债券的投资需求，促进公司债券市场的发展。使企业在解决了自有资金不足的基础上拓展上市公司的融资渠道，同时纠正上市公司偏好股权融资的行为。