中国企业海外矿产资源并购风险评估及控制

石予友

（国星有限责任公司，北京市100038）

2001年“走出去”上升为国家战略后，中国企业的国际化步伐不断加快，到海外进行并购已经成为企业进入海外市场，实施国际化经营战略的一种必然选择。2009年，中国企业的海外并购规模仅次于德国，居世界第二位。2012年初，中国企业境外投资再掀高潮，先后有广西柳工机械股份有限公司并购波兰工程机械企业HSW（Huta Stalowa Wola）公司、三一重工股份有限公司收购德国普茨迈斯特公司等。3月5日，温家宝总理在政府工作报告中再次强调，我国正处于对外投资加快发展的重要阶段，要实施“走出去”战略。实施海外并购的中国企业中，资源型企业占了很大比重，如中国石油天然气集团公司、中国石油化工集团公司、中国海洋石油总公司、宝钢集团有限公司、中国铝业股份有限公司等。2005~2010年，中国资源型企业收购海外矿业资产的业务共成交91笔，成交总价值达319亿美元。[1]伴随着资源型企业“走出去”的热潮，海外并购面临的风险也在不断累积，科学评估海外矿产资源并购风险，对于我国资源型企业顺利实现国际化经营、缓解我国资源供需矛盾意义重大。

一、海外矿产资源并购的重要意义

我国是一个资源生产大国，也是一个资源消费大国，大部分资源的人均消费量低于世界平均水平，与发达国家相比就更低。我国矿产资源的特点是总量丰富，但分布不均，品味不高，且人均拥有量较少。据国家发展和改革委员会预测，到2020年，我国重要金属和非金属矿产资源可供储量，除稀土等有限的资源保障程度为100%外，其余均会大幅度下降，其中铁矿石为35%、铜为27.4%、铝土矿为27.1%、铅为33.7%、锌为38.2%、金为8.1%，可采年限石灰石为30年、磷为20年、硫不到10年，钾盐现在已是需远远大于供，资源匮乏已成为影响我国经济长远可持续发展的主要因素之一。

目前，西方大型矿业集团控制了世界已经探明储量的优质资源中的绝大多数，我国在相当长的时间内只能高价维持必需资源的进口或者依靠自有资源。近年我国经济高速发展，使得资源储备严重不匹配。据估计，我国95%以上的能源和80%以上的工业原材料均取自矿业，矿业支撑了占我国GDP70%的国民经济的运转。受消费需求的驱动，原油、煤炭、钢、精炼铜、精炼铝五种主要矿产品产量逐年增加，但是需求与产量之间出现越来越大的缺口，1993年起我国已由石油净出口国变为净进口国，且进口量逐年增长。目前，我国可开采的矿产资源储量已难于满足经济快速发展对资源的消耗，在过去几年里我国资源型企业饱受海外原材料采购成本不断上升而利润大幅下降的折磨。要缓解资源供需矛盾，资源型企业必须积极“走出去”整合海外资源，利用并购重组寻找新资源已经成为我国资源型企业发展的必由之路。同时，我国资源型企业在进行海外扩张过程中，可以吸纳发达国家先进矿业公司的管理经验、技术和优秀人才等，为成功进行跨国经营奠定基础。

二、海外矿产资源并购的主要风险分析

1.政治和法律风险

政治风险是指因政治制度变化和政治斗争而可能导致企业利润的损失，如战争、革命、暴乱、核心领导人物的更替等。政治风险通常与政治动荡和政权变动有关系，虽然世界各国的政治风险表现形式和程度会有很大差别，但还是具有一定规律的。在欧美等发达国家从事国际化经营面临的政治风险较低，而在发展中国家尤其是不发达国家所面临的此类风险较高。当然，政治风险的大小也不能完全从区位来判断，我国资源型企业由于大多不具备在发达国家大量投资的能力，境外活动较多地集中在相对落后的国家和地区。从区位角度看，我国资源型企业面临较高的政治风险，但由于我国与一些发展中国家有着较为良好的政治关系，因此也有更多的政治优势。此外，海外并购涉及的法律程序复杂多样，并购案耗费相当惊人，法律和行政费用高昂，并购期间东道国政策和法律变化也会对并购活动带来很大风险。2005年10月12日，哈萨克斯坦国会上议院一致通过禁止外资转让国家石油资产交易的法案，使得中国石油天然气集团并购哈萨克斯坦石油公司时面临着很大的政策限制。2005年中国海洋石油总公司宣布以要约价185亿美元收购优尼科石油公司后，美国雪佛龙公司随即提出了180亿美元的报价。由于受到来自美国政府和国会的压力，中海油公司即使在报价比竞争对手高出数亿美元的情况下，仍然以并购失败而告终。

2.宏观经济风险

经济周期性的波动和宏观经济变量的变动一般会导致价格或生产水平的变动，对商品的供求、价格、利率、汇率等经济变量都会产生重要影响。东道国经济状况的好坏，如通货膨胀程度、币值稳定程度、经济增长状况、国家债务状况、银行财务状况等因素会对跨国并购的资源型公司的经营产生重要影响。物价上涨导致的直接风险是购入投入品和劳动力价格上升，从而使成本增加，若销售价格不变，则利润减少；若销售价格上升，则由于需求变化的滞后性将导致销量下降，同样引起利润损失。利率、汇率的大幅波动会给企业财务预算带来困难并增加企业经营成本。在跨国并购中，利率、汇率波动和通货膨胀是需要重点考虑的因素。

3.国际市场风险

海外并购面临的是国际市场的变动，这种变化可能来自于传统意义上的产品需求变化（如由于消费者消费倾向发生改变、市场出现替代产品等因素），也可能来源于金融市场的变化（如目标企业股票价格变动、东道国汇率市场波动和中央银行利率调整等因素），也可能伴随着技术创新，新产品、新技术的引入以及市场竞争加剧导致产品价格下跌等。市场波动会导致并购企业无法按照预期有效整合目标企业，或者是使目标企业价值大幅下降，如并购期间目标企业股票价格大幅上升，则会增加并购成本，加大并购风险。

4.资源风险

资源是矿业企业发展的核心和基础。矿业资源多存在于地壳之中，成矿条件复杂多变，各不相同，受技术条件等因素的限制，准确探明矿产资源质量及其数量具有一定的困难。此外，岩层地质条件、开采和技术条件、矿床探明储量与可采储量、矿产资源开采安全程度、东道国环境容忍度等将使目标企业的并购价值存在一定的不确定性。资源条件的优劣直接影响了采矿及选矿方法的选择、采掘设备的选型和采区巷道的布置，从而决定了开采能力，最终会影响矿床设计年产量，从而影响到矿产的开采量，由此使得矿业企业并购预期效益具有不确定性。一旦错误估计目标企业的资源条件，将会使并购投资遭受巨大损失。

5.企业内部财务风险

企业内部财务风险是指企业在跨国并购中由于各种难以预料和无法控制的因素，使企业所获取的最终财务成果与预期的经营目标发生偏差，从而使企业遭受经济损失的可能性。财务风险主要包括定价风险、投资风险、融资风险、支付风险等。定价风险是指对并购目标企业内在价值评估不准确，高估目标企业价值导致的损失。投资风险是指在投资过程中或投资完成后，投资者发生投资损失或不能收回投资、无法实现预期收益的可能性。海外并购过程中及并购后的整合、营运阶段存在着大量的投资活动，因此，投资风险是海外并购中存在的主要财务风险之一。企业海外并购过程中，需要大量的资金，单靠自有资金难以满足，那么融资成本和融资结构会影响到企业的经营业绩和现金流，从而产生融资风险。海外并购过程中存在多种支付方式，有现金支付、股权支付、杠杆支付、期权支付等，不同的支付方式会影响企业的现金流和资金成本，从而产生不同的支付风险。

6.整合风险

海外跨国并购是一个涵盖事前、事中和事后的过程。实现了海外并购，并不意味着并购全过程的结束，而是并购后整合的开始。并购后的整合是一个复杂而痛苦的过程，一方面，要裁减目标企业的员工；另一方面，由于东道国和母国的文化差异，并购企业和目标企业的冲突有时难以避免。甚至有研究认为，并购后的整合风险是企业海外并购的主要风险，包括文化整合风险、人力资源整合风险、公司治理结构整合风险等。

三、海外矿产资源并购风险评估体系的构建

1.评估体系的构建方法——层次分析法

本文采用层次分析法来构建海外矿产资源并购风险评估体系。层次分析法简称AHP法，是20世纪70年代由美国学者萨蒂提出的，它将系统因素按支配关系分组以形成有序的递阶层次结构，通过两两比较判断的方式确定每一层次中因素的相对重要性，然后在递阶层次结构内进行合成，以得到决策因素相对于目标的重要性的总顺序，从而为决策提供确定性的判据。该方法依据决策者的经验，构造比较判断矩阵，引入标度表来标定同级各因子之间重要性的比较，并给出相应权重。

该方法为相互关联制约的众多风险因素构成系统风险，或者缺少定量数据的系统风险估算和排序提供了一种新的简洁适用的建模方法，适用于结构较为复杂、评价准则较多且不易量化的复杂决策问题。在并购风险评估方面，层次分析法具有较为明显的优点：一是定性和定量方法相结合。由于该方法能够将决策者的主观判断和逻辑推理联系起来，对决策者的推理过程进行量化描述，故可以有效地将专家累积经验与实际评估推理过程相连接，避免决策者在结构复杂或方案较多的数理逻辑推理上出现偏误或失误；二是该方法是针对“有序递阶层次结构”的指标体系展开运用的，所建立的模型具有很大的灵活性和抗干扰性，而评估结果也可得到每一层次的评分，由此可判断各层次指标对并购风险的影响程度以及各层次指标的变化趋势；三是对数据量要求不高，实际操作中单独一年的数据就可进行分析，可行性和操作性较强。当然，由于决策过程包含主观定性分析部分，层次分析法需结合专家调查问卷等研究形式，评价结果较其他数量模型更易受评价者个人判断的影响，故层次分析法对评价者数量规模以及评价者个人专业素质的要求很高。

2.递阶层次结构的设计

在层次分析法中，首先要建立风险评估系统的递阶层次结构模型，构造评估系统层次结构的过程是从最高层（目标层）开始，通过中间层（准则层），到最低层（方案层）为止。目标层表示解决问题的总目标；准则层是实现总目标的第二环节；方案层是层次结构的最低层，表示要选用的解决问题的各种具体单项目标。本文构建的递阶层次结构中，目标层是海外矿产资源并购风险的评估；准则层是通过分析海外并购风险的来源，确定从哪些方面来评估海外并购风险；方案层是为描述海外并购某一方面风险的特点而设定的具体评估指标，其对应关系为：目标层—海外并购风险评估、准则层—海外并购风险类别、方案层—各类风险的具体评估指标。

3.评估指标的选择

根据前文分析，海外并购面临的主要风险类别（准则层）包括六个方面，即政治和法律风险、宏观经济风险、国际市场风险、资源风险、企业内部财务风险、整合风险。准则层每一类风险又可以细分为若干具体的评估指标，从而构建风险评估指标体系（参见表1）。

4.构造判断矩阵

专家按表1的层次结构，对同一层次下的指标按其对上一层指标的重要性进行两两比较，填写咨询问卷。这里，可采用“1~9标度方法”，按照各层次、各指标的相对重要性（参见表2），构造两两比较的判断矩阵，作为确定加权体系的基本依据。最终可获得各专家关于各模块、各指标相对重要性程度的判断矩阵。

5.权重的计算

计算各矩阵的最大特征根和对应的特征向量，对特征向量进行单位化，得到的单位矩阵特征向量即为体现各指标模块权重的排序权向量。为简便起见，通常采用以下“和积法”计算特征根：

表1 海外矿产资源并购风险评估指标体系

表2 1~9标度的含义

（1）按列将A中元素单位化：

wi即为特征向量w的第i个分量，也就是各指标层的相对权重的排序权向量。

（4）计算 λmax，即

计算各矩阵的一致性指数，对各矩阵进行随机一致性检验：

其中，λmax是矩阵特征根的最大值，n是矩阵的维数。RI是平均随机一致性指数（RI的值已由层次分析法的创始人Saaty根据500个随机样本矩阵计算确定）。具体取值如表3所示。

当CR<0.1时，认为通过检验，判断矩阵可以接受；否则，需要重新调整判断矩阵中各值，并重新进行从（1）式开始的计算，直至能够通过一致性检验为止。

表3 RI取值表

四、海外矿产资源并购风险的控制措施

为保障我国矿产资源供应渠道的多元化，提升我国矿产资源供应的保障水平，必须充分利用金融危机导致的全球矿产资源产业整合与矿产资源权益重新配置这千载难逢的时机，积极稳妥地进入海外矿产资源市场。为此，并购前必须认真制定并购战略战术，采取科学有效的风险防控措施，稳步拓展海外资源渠道。

1.建立海外矿产资源并购协调机构，避免无序恶性竞争

当前，中国企业海外矿产资源并购缺乏协调，海外并购过程中，常常会有多家企业特别是大型国有企业参与争夺甚至进行恶性竞争，大大提高了并购成本，而且国内企业一拥而上并购海外资源，还可能激发资源国国内本来就已经相当浓厚的保护主义情绪。因此，应从国家整体利益和战略高度出发，加大对国内企业海外矿产资源并购的组织、协调，由政府出面建立海外矿产资源并购官方协调机构，加强对海外矿产资源并购业务的统筹规划，统一布局，统一管理，控制好中国企业海外矿产资源并购节奏和步伐，积极鼓励中国企业在海外矿产资源并购过程中采取联合竞标等形式，降低并购成本，防止出现并购过程中的互相拆台等恶性竞争行为。

2.作好项目所在国政治、法律法规、税务、环评等方面的调查，选择好并购重点区域和国家

为有效降低并购风险，并购前应委托专业机构，对并购项目所在国政治、法律法规、税务、环评等方面作详尽的调查，在此基础上，选择好并购重点区域和国家。选择时一般应遵循以下几个原则：一是选择与中国有良好外交关系的国家。在与中国外交关系良好的国家进行并购，通常会得到目标企业所在国的支持，甚至可能获得比较优惠的并购条件。二是选择政局稳定的国家。政局变动可能导致一国经济政策改变，特别是矿产资源并购的态度和监管政策的调整将会对中国企业海外矿产资源并购产生较为重大的影响。三是选择与中国经济有互补性的国家。这种经济上的互补性主要体现在矿产资源供给与需求的平衡上。资源产品的生产投资巨大，周期漫长，产业链条较长，若能在供需关系上保持相对稳定则能产生强大的共同利益。四是选择地理位置、交通运输条件较好的国家。沙漠、沼泽、高山等地理区域将大大增加作业成本及其他风险，交通条件便利可以大大节省运输成本，保障运输安全。五是选择矿产资源禀赋条件优越的国家。矿产资源禀赋条件包括矿产资源的丰裕度、资源国的气候条件、矿产资源开采难度、矿产资源的质量等，矿产资源禀赋优越可以大大降低开采成本，体现规模经济优势。

3.加强文化沟通和文化培训，适当开展本土化经营

资源型企业应构建全体员工认同的具有较强包容性、开放性的国际化企业共享的价值体系，以指导企业行为并激励员工充分发挥能力和潜质。企业管理人员应进行系统的东道国风俗习惯、宗教信仰、价值理念、文化背景、基本法律制度等方面的培训，建立有效的跨文化沟通渠道，以排除跨文化沟通的干扰并减少误解，对沟通失误所带来的不利局面要妥善处理。通过适当的本土化经营，有效降低人文风险、海外派遣人员及跨国经营的费用，帮助企业融合当地社会文化，缓解东道国压力，减少东道国抵触外来资本的情绪。

4.完善海外并购金融支持体系，降低并购融资风险

海外矿产资源并购一般涉及金额较大，有时并购方难以独自承担大规模的现金支付，必须通过多元的融资渠道，从国内和国际金融市场获取资金。我国许多企业由于发展时间短、国际化程度低，很难从国际金融机构和中介机构取得资金，资金来源只能是自有资金或者从国内融资。受国内金融市场发展水平的制约，从金融市场融资的能力非常有限，大部分并购方企业主要依靠国内银行进行融资，融资渠道比较单一，融资手段缺乏灵活性，加大了并购成本和并购失败的可能性。因此，非常有必要建立和完善海外并购的金融支持体系，鼓励国内银行针对企业海外并购特点，量身定制有针对性的、专业化的金融产品，以便于企业开展海外矿产资源并购。同时，积极开展金融创新，大力发展国内金融市场，创造多元化的融资渠道和融资工具，达到并购企业降低融资成本、分散投融资风险的目的，帮助那些缺乏自有流动资金但具备扩展潜力的企业，通过多元化融资实现海外资源扩张的战略目标。

5.立足全球，加快培养海外并购人才

人才是企业发展和海外并购的关键因素之一。目前，我国尚处在“走出去”的起步阶段，通晓国际法律、税务、企业经营、矿产资源开发等各个方面并具有国际视野的人才非常稀缺。因此，除了加快本国人才培养外，更应该着眼全球，在世界范围内广泛吸纳引进人才。由于并购企业内部及国内人才的培养需要一个过程，因此，当前要加大国外人才的引进力度，一个比较可行的捷径就是直接从并购目标国本土吸引人才。并购目标国本土的企业管理者和专业人员对并购目标国法律法规、税务、审计、财务等方面相对于中国企业人员熟悉得多，可以帮助并购方企业降低与东道国政府机构和相关部门进行沟通交流的成本，促使并购项目顺利完成，降低并购整合风险。

6.搭建海外企业并购信息交流服务平台，降低信息不对称带来的并购风险

掌握充分的信息和资讯，是有效开展海外矿产资源并购的前提之一。目前，我国尚未建立海外矿产资源并购信息系统，单纯依靠企业自身来了解国际市场信息，及时收集、整理、传递和分析海外矿产资源并购信息会产生高昂的成本。因此，政府应出面建立高效、快捷、准确的海外矿产资源并购信息支持系统和信息处理系统，广泛收集并及时掌握各国（尤其是主要资源国）有关矿产资源并购政策、政治、经济、文化和法律等条件及目标企业相关情况，为中国企业提供全面而可靠的信息，帮助它们正确决策。一是政府要倡导并支持成立各种矿产资源行业协会和服务机构，为并购企业提供信息服务。二是政府应在主要的矿产资源并购目标国家建立专门的信息咨询中心和研究所，为国内企业海外矿产资源并购提供信息咨询。三是在国内设立海外矿产资源并购信息咨询中心，建立权威的信息情报数据库。四是政府驻外使领馆、两国间的民间友好机构、境外商会和行业协会也可以利用各种资源，为国内企业寻求境外合作伙伴搭建信息平台。

[1]邢梅，孙韶华．海外并购：一场没有硝烟的战争[N]．中国矿业报，2011-01-06（01）．