虚拟资本与虚拟资本利率对经济的影响

王华玲

(仰恩大学经济学院,福建泉州362014)

一、引言

马克思在《资本论》第三卷中首先使用了“虚拟资本”概念,指出虚拟资本自身没有价值,是实体资本的“纸制复制品”,以与生产的借贷资本相区别。借贷资本有对应物,而虚拟资本没有对应物。法国的亨·布吉纳特使用了“虚拟金融”概念,其定义是在生产领域以外的,并且是在象衍生产品这样的“想像” 产品上进行的交易。可见,“虚拟资本”和“虚拟金融”在本质上是基本相同的。

20世纪80年代以来,在金融自由化背景下,发达国家在放松金融管制的同时,发展中国家也开始了以金融为核心的改革。发展中国家政府力图通过改变对金融市场和金融体系的过度干预,放松对利率和汇率的严格管制,使利率和汇率成为反应资金供求和外汇供求的信号,从而有利于增加储蓄和投资,推动经济增长。事实上,这些举措客观上大大促进了虚拟经济的发展。同时,也使资本的形式越来越多样化,资本的虚拟化程度也越来越高,如各种金融衍生产品等。虚拟资本的出现和虚拟经济的发展都是市场经济高度发展的必然产物,是市场经济日益成熟的标识之一。作为经济活动的新领域,虚拟经济是以一定形式对实体经济的反映,它的发展总体上对实体经济发展有积极的促进作用,但如果发展过度也会产生消极的负面影响。虚拟资本的发展和利用有一个度的问题,不能过度,过度就成为泡沫资本,形成泡沫经济,金融泡沫的实质就是虚拟资本超过现实资本所形成的社会虚假的经济成分。

对于实体经济领域和虚拟经济领域两个领域,我们更关注的是虚拟经济领域。因为,伴随着20世纪70、80年代的金融创新,虚拟经济不断膨胀,对经济社会发展产生了新的影响。据统计,1986～1997年,全球金融期货的交易余额从6 183亿美元猛增至122 073亿美元。其中,利率期货交易余额增长19倍。1987～1996年,利率互换交易余额从6 829亿美元增至191 709亿美元,年增长率高达300%。[1](P111)。

我们重点是从以下几个方面,分析虚拟资本以及虚拟资本利率对经济的影响。

二、虚拟资本与虚拟资本利率对经济的影响

(一)实物经济和虚拟经济的区别

虚拟资本作为一种资本形式,通过投资性交易创造金融收入,包括借贷和投资利息、抛售证券获得的收益、佣金、红利等。虚拟经济是指与金融资产、衍生工具等虚拟资本,以及投机性的实物资产依托金融市场进行的各种交易活动所形成的经济领域。由于虚拟经济独立运行和自我繁衍的特征,当虚拟资产价格大幅度地偏离或完全脱离实体经济时,虚拟经济的运行就为以资产符号变动为主要内容的虚拟膨胀,形成经济泡沫。在经济虚拟化趋势下,虚拟资产的数量激增,价值迅速膨胀,虚拟资产对经济生活的影响日益突出,经济虚拟化趋势实际上在不断造就产生泡沫的条件,而泡沫破裂的结果通常就是金融危机,从某种意义上来说,金融危机也是一种虚拟经济危机。

例如,房地产的投机性交易的目的不是为了居住的消费,也不是真正意义上的住宅投资行为。例如,20世纪80年代,日本东京的土地总价格达到创历史记录的15万亿美元,是面积比日本大25倍的美国土地资产总值的4倍,在其泡沫经济的高峰期竟超过了整个美国,全日本的土地总值占全世界土地总值的60%,仅日本皇宫的土地价值就超过了加拿大。一些发展中国家,趁机出售东京的大使馆还清了债务。还有,毕加索、梵高等的名画,曾经高达5 000、8 000万美元。这些案例都是虚拟资产与实物资产分离的鲜明证据。

造成上述现象的重要原因是,日本的银行利率一直走低,贷款有时几乎没有利息,低价的资金导致经济主体大肆借贷。低利率的本意是为了鼓励日本公司增加实物投资,让公司在20世纪80年代中期日元升值时仍能够在国际间具有竞争力。但结果是股票和房地产价格剧增,厂商又用这些价格剧增的股票和房地产做抵押,向银行借贷,然后从事金融资产的交易。

(二)虚拟资本高利率的经济影响

我们将虚拟资本的利率称之为“虚拟利率”,“虚拟利率”是虚拟经济交易中金融资产以及投机性实物资产的价格。虚拟资产的本质特征是其价格与成本高度脱离,并且这种脱离是长期均衡的。[2](P122)也就是说,虚拟资产价格即“虚拟利率”高是一种常态。而且高虚拟利率根源于其预期收益。人们考虑虚拟资产的价格时,是从虚拟资产的预期收入流出发的,并把预期收入流的贴现值作为虚拟资产定价的基础。

但有一个问题需要指出,如果公司从金融投资中获得了资金是否进一步增加实物投资呢?一般来说不会增加实物投资的比重,因为此时的金融投资收益率高于实物投资,公司的实物投资与实物领域是通过商品和劳务的生产,然后通过销售产品而获得销售收入增加盈利的,而金融投资是直接通过金融资产的买卖就可以获得收益的。尽管金融投资也存在着风险,但其投资与获得收益的环节少,可能成本低而收益高。只有在实物投资收益高于金融投资收益时,才可能增加实物投资。

关于资本市场的运动与实际经济的关系,一种观点认为,两者存在着此消彼长的关系。如果从实物经济的资金来源取自资本市场来看,这一关系确实存在。另一种观点认为,资本市场的运动与实物经济并无必然联系。如果从两者各自独立运动的过程分析,两者之间在一定时期不存在此消彼长的关系。例如,1982年底至1990年间,美国工业生产指数持续8年呈上升的态势,即使在1987年10月19日股市的“黑色星期一”,道-琼斯平均股票指数与上一交易日相比下跌22.6%,自8月份开始股票总损失达10 000亿美元,但其实际经济的增长却没有中断。1988年9月,美国失业率在5.4%的水平,是1973年以来的最低水平;消费品物价上涨率为4%,批发物价上涨率为2.7%,通货膨胀率表现比较平稳。

还有,根据日本经济企划厅的《月度经济报告》,日本经济自1986年11月至1991年7月,经历了56个月的扩张。在此期间,东京证券交易所一部平均股价,1989年年终(12月29日)的交易以38 915日元收盘,1990年年终 (12月28日)的交易以23 848日元收盘,跌幅为38.7%。就1990年全年看,股价大多在15 067日元的水平,而1990年度经济的增长率为5.5%,如此之高的增长率大大出乎政府和许多著名经济学家的预料。出现了实物经济持续繁荣,而金融经济出现了历史最高的股价暴跌。[3](P1-6)与日本的经济形势相对应,日本银行不断调高利率,1989年 12月25日,贴现率由3.75%调至4.25%,1990年3月 20日,由 4.25%调至5.25%,在8月23日,由5.25%调至6.0%。[3](P7)可见,利率的提高并没有使股价提高,也没有造成经济的紧缩。

中国的股票市场自2001年6月以来股价基本处于比较低迷的态势,但中国的经济增长仍处在高速增长时期。2001年GDP为95 933亿元人民币,按可比价格计算(下同),比上年增长7.3%;2002年GDP突破10万亿元人民币,达到102 398亿元人民币,比上年增长8%;2003年GDP为116 694亿元人民币,比上年增长9.1%;2004年GDP为136 515亿元人民币,比上年增长9.5%。[4]这充分表明了资本市场的运动与实际经济的分离,它们各自存在着不同的规律和制度安排等。

一词多义现象一直以来都是语言学研究的现象之一，各个语言学流派从不同的侧面给予不同的阐释。自20世纪80年代认知语义学的兴起，国内外学者在体验哲学和心理认知的研究基础上，认为语义即是对客观世界进行范畴化和概念化的过程，一词多义现象与人类的认知模式密不可分，来源于概念的形成和认知模式，各语义项之间必然存在着各种理据。[1]笔者以英语介词at为例，从原型范畴理论和认知模式的视角实证研究一词多义现象的成因机制及启示作用。

(三)经济虚拟利率的运行规律

当货币越来越多的滞留在虚拟经济领域,货币更多的投向具有投机性的股票和房地产市场。这些货币对于货币供给总量变动的方向越来越起着主导的作用,由此更多的影响着物价水平的变动。在虚拟经济领域运行的货币一旦投入或撤出股票、房地产市场,股市、楼市的价格在数量巨大的货币冲击下,往往出现暴涨或暴跌。而当虚拟资产以及房地产价格暴涨或暴跌时,会引起信贷活动的大幅度波动(股票和房地产交易通常与贷款相联系),从而造成特有的“实物和虚拟利差波动”现象,包括实物经济领域和虚拟经济领域两个领域之间的利差波动,以及两个领域各自的利差波动。

假设,初始的实物经济领域的资本所有者和虚拟经济领域的资本所有者的收益率(即利率)相等,两个领域皆处于均衡状态,此时没有宏观经济政策调控。当金融资产交易膨胀出大量虚拟增值或利率时,便吸引货币资本流入虚拟经济领域以获取高收益。由于资金的注入,总体上更助长了金融资产交易以及投机性实物资产交易的增加,“虚拟利率”水平将上升,虚拟泡沫随即不断累积。与此同时,实物经济领域的利率水平可能随货币资本的转移有所上升,但由于实物经济的投资与生产经营调整的时间远比金融资产交易的速度缓慢,所以,实物经济领域的利率水平比虚拟经济领域低。反之,当金融资产交易萎缩时,上述情况正好相反。于是产生了两个领域的利差。

当虚拟经济领域的泡沫破灭之后,金融资产和投机性实物资产的价格急剧收缩,银行由此产生大量的呆账、坏账,从而引起信用收缩;金融资产和投机性实物资产的持有者的财富大量缩水,甚至形成巨额债务,致使破产倒闭。总之,这种利差波动既是实物经济领域与虚拟经济领域之间资金流量和资金流向变动的原因,又是两个领域之间资金流量和资金流向变动的结果,最终必定引起整个经济的波动和导致经济的衰退。

例如,日本在1986—1989年间,虚拟经济急剧膨胀。首先是股价飙升,1989年末,东京日经指数升至38915点这一前所未有的高位,年平均上涨率(年末值比较)达31.30%。其次是房地产的价格,土地价格从1987年开始大幅上升。1987～1990年间,日本住宅用地分别上涨7.6%、25.0%、7.9%和17.0%;商业用地分别上涨13.4%、21.9%、10.3%和16.7%,两者算术平均上涨率分别为14.4%、15.6%。而1985—1989年日本的名义GNP平均增长率为5.7%。(朱立南,《虚拟经济膨胀与日本的对外经贸关系》,《日本经济研究》1993年第1期)1989年末,日本的国民资产总额的价值相当于GNP的17.19倍,其中,金融资产为GNP的7.07倍,地价为GNP的5.47倍,股票价格总额为GNP的2.24倍。(日本,《经济学家》,1991年第4期第37页)在政治、经济等诸多因素的触发下,虚拟经济泡沫在1990年终于破灭。截止1992年2月,股价跌幅高达60%以上。

当日本经济高速增长时期资本市场不发达,经济发展主要依赖于间接融资时,低利率政策有效地促进了经济发展。但在金融自由化时代,当日本的资本市场高度发达而且开放的条件下,低利率政策却招致了虚拟经济从膨胀到破灭的后果。

日本官定利率(贴现率)从1985年的8.5%连续9次下调,降至1987年2月的2.5%,大量资金流入股市和房地产,加上名目繁多的“生财术”,投机资本的价格迅速上涨,虚拟经济不断膨胀。最终造成了一方面实物经济领域的收益急剧减少(日元升值等原因),实物资产领域资本所有者的利率水平低下;另一方面,由于实物经济领域的收益下降,资金转入金融资产的交易,虚拟经济领域的投机交易和独立运行,导致“虚拟利率”上涨甚至恶性膨胀。这样,经济的振荡就不可避免的出现。

据统计,东京日经指数上下变化100点,金融资产所有者的金融资产将增减20亿日元。股价膨胀和暴跌如同在天堂与地狱之间的变化,利率的反复冲击是这一变化的重要动力。1989年5月至1990年8月,日本的贴现率5次上调,达到6%,实物经济领域和虚拟经济领域的资金全面紧缩并且改变着流向。正是利率的变动摇动了恶性膨胀的虚拟经济,1990年10月股市的暴跌终于来临。东京股市暴跌40%,金融资产缩水高达约295万亿日元。

90年代以后,虚拟资本的国际流动明显增多,经济国际化在促进虚拟经济发展的同时,由于虚拟经济的过度膨胀和国际游资的投机和冲击,这一阶段发生的虚拟经济危机也是接连不断。1992年欧洲汇率机制危机、1994年墨西哥金融危机、1997年东南亚金融危机、1998年俄罗斯金融危机、2000年纳斯达克股市泡沫的破灭等,几乎每隔两三年就会爆发一次就为严重的虚拟经济危机。

(四)金融衍生工具交易的后果

20世纪80年代以来,在金融自由化浪潮下,金融创新风起云涌,金融衍生工具成为了金融创新最核心的内容,这些衍生工具的品种越来越多,结构越来越复杂,交易规模也越来越大,从而使虚拟资本的延伸进入到了一个更为高级的阶段。当传统的交易方式被摒弃,取而代之的是高度虚拟化的金融衍生工具,这种交易工具的市场规模大大超过原生金融资产的市场规模,从而远远脱离现实资本的累计规模。一系列的金融创新表明虚拟经济的发展空间及其广阔的同时,因金融衍生工具交易导致金融机构严重损失的事件也屡屡出现。

当金融衍生工具的价格(利率)产生逆向变动时,利率风险就将产生。金融衍生工具被当作对冲手段时,理论上可以抵消其原生金融工具逆向价格(利率)的变动,金融衍生工具与原生金融工具的损益相抵,从而消除了利率风险。这种设计在理论上运作得很好,但实际上并非如此。当其它不可预测的风险发生作用时,就将招致巨大的风险。例如,1987年美林公司在一宗抵押保证证券交易中,因对上升的利率套期保值失败损失3.77亿美元;1992年荷兰皇家壳牌公司日本分公司,在货币期货合约中损失11亿美元,其损失占该公司资本的80%;1994年美国的Protter&Gamble百货业大集团因利率调期失败,损失1.57亿美元;1995年2月巴林银行新加坡期货公司交易员利森进行日经指数期货投机交易,亏损了7亿英镑;1995年9月26日,日本大和银行纽约分行从事美国国债期货交易产生了累计11亿美元的亏损。

除了企业特定风险以外,金融衍生工具的交易还将产生系统性风险。重要原因是在金融自由化时代,其交易具有全球性,一旦一国的某种金融衍生工具交易出现风险,就将传导至本来没有风险的国家或地区。在开放的宏观经济模型中,在一个由于贸易和金融的相互联系和依赖的世界经济中,存在着一个货币联系传导机制。货币联系是通过国际金融市场实现的,在浮动汇率制下,一国的中央银行通过紧缩通货提高利率时,高利率会吸引国际资金进入该国,于是该国的汇率上升,从而减少出口、增加进口、降低通货膨胀。而一国货币政策的影响又会外溢到其他国家,例如,美国提高利率时,投资者会卖出欧洲金融资产,买进美国资产,从而将促使美元升值和欧元贬值,同时还会提高欧元的利率。

这一过程对于利率运行机制产生了前所未有的改变:发达国家向发展中国家提供贷款,然后将财富转移回发达国家,例如,欧洲美元市场向发展中国家提供资金,当“石油美元”被回收到经合组织国家时,经合组织国家出口迅速增加,走出了1974～1975年的衰退,而“石油美元”的回收导致了许多发展中国家在20多年间背负着沉重的债务负担。与此同时,由于发达国家获得了更多的货币供给,利率走低,投资需求增加。而发展中国家的货币供给减少,利率走高,抑制了投资需求,使其经济越发衰退。

三、结语

综上所述,由于虚拟资本的高流动、不稳定、高风险和高投机性特性使其更容易对经济构成冲击。在资本市场的运动与说际经济的分离的环境下,高虚拟利率现象的存在,会使更多的货币资本进入虚拟经济,从而滋生虚拟泡沫,并且当金融资产交易膨胀出大量虚拟增值或利率时,这个虚拟泡沫随即还会不断累积,直至破灭。而后的金融资产和投机性实物资产的价格急剧收缩,最终必定引起整个经济的波动和导致经济的衰退。

金融衍生工具的利率风险和系统性风险会在金融自由化背景下会向各个国家传导。在开放的宏观经济模型中,世界经济中的各个国家由于贸易和金融的相互联系和依赖,因此存在着一个货币联系传导机制。在浮动汇率制下,货币联系会使一国的中央银行的货币政策不仅会对本国造成影响还会外溢到其他国家。这样,虚拟经济中金融衍生工具所带来的风险就会蔓延到世界各地,对各个国家的经济构成冲击。

[1]黄金老.金融自由化与金融脆弱性[M].北京:中国城市出版社,2001.

[2]姚国庆.经济虚拟化下的金融危机[M].天津:南开大学出版社,2005.

[3][日]宫崎义一.泡沫经济的经济政策——复合萧条论 [M].北京:中国人民大学出版社,2000.

[4]中华人民共和国国家统计局,2001—2004年国民经济和社会发展统计公报 [R].北京:中华人民共和国国家统计局,2005.