重构与应变：2012年房地产经济生态分析

黄大跃

2011年，在“调结构、稳物价”的大背景下，中央政府继续加强房地产调控：1月，“国八条”、房产税试点改革先后落地，“限购”、“限价”、“限贷”等政策全面升级，限购城市从2010年的不足20个大幅增加到40多个；7月初，国务院常务会议明确“二三线城市也要限购”，随后台州、珠海等城市跟进，限购城市数增加到近50个；10月底，1000万套保障房建设计划提前实现；始于2010年的这一轮房地产调控在2011年不断细化和落实，抑制需求与增加供给两手抓，行政与经济手段进一步细化。至此，以强大的调控政策为主导的经济生态将成为2012年中国房地产业发展的决定因素。

一、房地产调控政策与国民经济

（一）调控政策与稳定物价

稳定物价既是每个国家的宏观经济目标，也是社会安定的重要基础。

我国改革开放之后，历史上出现过三次比较严重的通货膨胀，第一次发生在1985年左右，通胀率官方数据在9%左右；第二次在1987—1989年期间，通胀率突破两位数；第三次发生在上世纪90年代中期，通胀率突破20%。以史为鉴，历届政府解决这三次通货膨胀的有效选择就是降低经济增长速度，大量叫停或者延缓投资项目上马。此次对通胀的解决方案概莫能外，必须以降低经济增长速度的方式创造有利于抑制通胀率的宏观背景，而房地产行业对总需求的拉动作用是非常明显的，通过对房地产投资的抑制，缓解国内通胀意义重大。

此外，我们要考虑此轮通胀有别于前三次通胀行情，因为此次既有成本推动的成分，主要是刘易斯拐点的出现，中国人口红利接近尾声，农村富余劳动力的转移在既有体制下已经告罄，各地人力成本的提升现象显著——2010年全国有30个省份和地区提高了劳动者最低工资标准，平均涨幅为22.8%；2011年全国有24个省份和地区提高了劳动者最低工资标准，平均涨幅为22%；估计这个趋势在2012年仍将继续，又有弱势美元和国外主要经济体增长乏力大背景下造就的输入型通货膨胀。

所以政策一方面用行政手段，诸如限贷、限购的措施，迫使房地产投资对总需求的强烈拉动作用，以货币在该行业中流转速度降低的方式，最终体现在对通胀率的压制上——在货币总量无法主动收缩的前提下，降低货币流通速度同样能起到抑制通货膨胀的作用，股市的逆向扩容于此异曲同工。同时，劳动成本的上涨是大势所趋，与政策压制下的房价形成此消彼长之势。在此政策逻辑的配合下，楼市相对价格的调整幅度将大于实际价格的下跌幅度，以此降低楼市调控对商业金融机构在涉房类账款账面上的冲击和风险，保证国内金融体系的稳定，最终达到折中、平摊的政策预期。

（二）调控政策与防范人民币升值风险

自2005年中国重启人民币汇改以来，人民币一直处于单向的升值趋势之中。美国的相关利益集团以各种理由要求人民币一次性大幅升值的言论不绝于耳，而中国政府任然采取渐进的、可控的、参考一揽子货币的方式进行着汇率政策的改革。经过多年的汇改，事实证明在人民币渐进方式下的可控升值，对中国的出口导向型经济影响有限，反而有利于国内经济结构的调整和资源的优化配置。

2008年金融危机以后，美元的弱势政策和随心所欲的滥发，严重影响了美元的信誉，接踵而来的欧债危机又让美元一家独大，国际上对取代美元或者削弱美元地位的呼声高涨，这对于人民币而言是一个千载难逢的机会，在此背景下，中国政府出自政治目的和经济利益的双重考虑，人民币的国际化战略浮出水面。显然美国政府不希望美元的地位遭到别国货币的挑战，阻遏计划立即启动——高调重启TPP谈判，阻止中日韩与东盟10+3自由贸易区计划，重构世界制造业的产业分布与产业链分工。另外，积极介入中国南海争端，挑拨中国与周边国家的关系。因为美国政府很清楚，人民币的国际化，必先区域化，中国政府目前正利用对东南亚各国贸易逆差的方式和人民币渐进升值的做法输出人民币。

美国政府在金融危机后利用弱势美元或日元作为套利货币，有计划地将热钱驱赶到金融危机后经济表现相对不错的新兴经济体和欧盟，利用各国应对金融危机而采取的财政刺激政策和自我感觉良好的强势本币政策，尤其是欧盟，吹大债务泡沫和资产泡沫，最后用了结货币套利交易的方式引爆危机。所以才有了2011年10月初的欧元暴跌。

综上所述，人民币的国际化是国家战略，不可逆转，人民币的渐进升值是该战略的配套计划。为了防范人民币升值过程中国外“机会资金”的不断涌入，并沉淀于火热的不动产市场，攫取汇率升值和不动产收益的双份利润，由此给中国经济带来产业空心化和楼市泡沫化倾向，这就不难理解决策层为什么要这么急迫地通过强硬的行政限制手段使楼市急速进入冷却期，而且调控的重点都放在国内的重点城市，尤其是东部沿海的大城市。一旦“机会资金”在楼市的抽逃引发连锁效应，中国金融系统将受到直接冲击，进而引发新一轮的经济危机，届时，人民币国际化战略将无从谈起。如果错过了当前人民币国际化的战略机遇，那么，今后人民币国际化将面对截然不同的、相对当前不利的国际环境。

（三）调控政策与城市化进程

“限贷+限购”是一个总量控制，调差异的政策组合：限贷是通过金融系统全国统一控制总量，而限购是区别对待国内各个城市的现实情况进行差异化调整。政策的深意就隐含在这个差异化调整上。我们对限购城市的梳理，发现一些共同点：一是城市行政级别很高。涵盖全部四个一线城市(北京、上海、广州、深圳)，绝大部分直辖市、省会城市和副省会城市，以及小部分房价涨幅过快的三线城市。二是东部沿海经济发达城市居多。三是城市化进程程度高的城市居多。四是城市资源承载能力超标的城市居多。五是相对人口密度居高的城市居多。

基于以上事实可以判断出，限购政策有“限大疏小”的涵义。中国城市化进程中有一个畸形的现象，就是各个城市并不是按照资源禀赋进行自我城市化，而是按照城市行政级别配置资源，也就是说中国的城市化是按照行政方式进行资源由高到低的配置，行政级别越高的城市，在城市化中所获得的资源越多，所以就出现了行政级别越高的城市户口因获得了超额的资源支持，导致全国人口往该类城市挤的现象，于是这些城市住房在有限的供应下要面对全国的无限需求，房价居高不下就成必然结果。另一个结果就是城市资源承载能力的下降和透支，如一线城市的交通拥堵现象，挤占耕地指标现象，等等，将会引发更多的矛盾。

这次的限购政策带有疏导大城市人口流入需求到小城市的倾向，缓解大城市过大的资源承载压力，再结合全国范围内推行的“省管县”行政体系改革和多项区域规划的出台，决策层缩小城市间发展差距、东西间差距的意图明显。毕竟“三农”问题的解决最终还是需要依靠“城镇化”战略，而城镇化不仅需要行政体系的优化，如“省管县”，更需要大笔资金的投入，很难说这次严控的重点城市资金不会进入这些非控制城市，甚至我们认为，控制的目的就是在于引导资源的流向。

所以我们认为今后三线城市，甚至四线城市将是未来十年中国房地产行业发展的重点。

（四）调控政策与共同富裕

“五年前同样财富水平的两户家庭，因为一户选择了购房，而另一户选择租房，在两户家庭收入水平都不变的前提下，五年后购房户的财富水平远超租房户。”

上述案例说明，在特定年代，买房还是租房，直接决定了今后财富的量级，随着房价多年来的持续上涨，甚至暴涨，住房也扩大了社会贫富的差距，积累了社会矛盾。按照国际统计贫富差距的指标——基尼系数，中国约在0.49左右，超过国际警戒线0.4，理应引起高度重视。

中国自古有言：“不患寡，而患不均。”2011年的中东、北非乱局，很大程度上是这句古话的应验。作为借鉴经验，我们相信中央延续楼市调控的高压态度多少是受到了国际局势的影响，毕竟中国政治体制上并没有国外成熟政治体完善的“政治避震机制”，被迫变革的代价过于高昂。于是，决策层在孰轻孰重之中，毫无疑问地选择了稳固执政基础之举。2010年5月，我们正是基于此认定调控必将取得实质性成果，因为这是政治任务。

（五）调控政策与保障房计划

中国的一级土地市场一直由政府掌控，每年的新增建设土地指标是按计划给的，土地供应量是按计划推的，1998年房改的本意是用不同的供应体系解决不同层次的住房需求，可到地方政府实际操作阶段就成了把所有住房需求都推进市场。

问题在于，当一个行业的上游处于绝对的垄断控制，下游无论怎么市场化，想要达到对资源的优化配置，都是空谈。还有，计划经济是短缺经济，而市场经济也不是万能的，市场通过购买力的向上筛选必然导致市场淘汰机制对价格的依附，这个时候政府的保障措施是否随着价格的上行而相应补缺，惠及广大民众呢？这已经不是一个经济问题，而是一个政府职能范围的问题。

当前楼市的问题又回到了起点，保障房计划的提出，本身就是一个纠偏计划，是对政府多年来职责缺位的纠偏。但是任何政策都要考虑成本问题，在经历了4万亿救市之后，地方政府几乎已经没有多大的财力支撑这项庞大的保障房计划了。无奈之下，金融系统才在清理整顿地方融资平台的大背景下，对地方的保障房计划网开一面，并同时呼吁民间资金跟进。所以正是出于政策成本因素，打压楼市能为保障房计划赢得时间，扩大覆盖面，最大限度地缩小贫富差距。

假设市场上按收入水平的高低被排成100人，政府提供给收入水平处于倒数20位以内人群保障房，其余的80人都去买商品房。当商品房价格越高，则这80人当中买不起商品房而又得不到政府住房保障的“夹心人群”规模就越大。任何一项政策不可能惠及所有人，但是政策必须考量惠及面是否足够广，这样才不会出现大面积的民怨，零星的问题是可以容忍的，也是必然的。所以在这样的逻辑下，商品房价格用行政办法压制其终极目的之一是为了保障房的入市尽可能拖延时间，尽量扩大保障范围，同时减少“夹心人群”的数量。而房价越高，保障房提供的数量要想覆盖原有的面必须增加，则政策成本也跟着增加，这是政策和实际情况都不允许的。

（六）调控政策与人口结构

第六次人口普查工作的结果将中国社会老龄化问题的严峻性突显出来，人口政策的相对放松已箭在弦上。标志性事件是河南省近期通过了“双独二胎”（即夫妻双方都是独生子女，允许生育2胎）政策，成为我国最后一个接受该政策的省份。

因为存在计划生育政策，在上世纪80年代中期，人口的出生率出现了一个比较大的向下波动，人口政策的作用随着时间的传导，大致上中国婚育年龄人口数量在2015年左右，会出现一个与之对应的向下的波动。从这个角度来看，再加之“丈母娘经济”的影响，中国楼市需求在2015年左右确实存在一个断崖式的下挫可能性。结合决策层对楼市“长期健康发展”的要求，我们有理由认为这次楼市的调控目的之一是为了调节住房需求基于人口结构因素之上的有序释放。

此次楼市调控就好比河流上的水利工程，对上游水流的洪峰进行调节，削峰填谷。综观国内多项政策，只要涉及人口问题的，基本上都会采取“迟滞”政策，使问题不至于叠加，如当年高校的扩招政策，其目的之一就是吸纳就业力量进入学校，避免与人口高峰期的到来重叠，造成社会就业压力的陡增。

所以，笔者认为，此次楼市的宏观调控确实是着眼于未来，希望促进楼市长期健康发展。如果没有这次宏观调控，中国楼市经年的痼疾，几年之后就有可能因为核心问题的变化而发生大的变故。

（七）调控政策与产业结构调整

目前中国经济处于结构转型阶段，提法很简单，但是背后的博弈非常激烈。产业要转型，首先要改革。2009年的四万亿，虽说拯救经济于一时，可是国进民退的浪潮背后却是为一些大集团大公司赢得了利益。在这样的背景下推动产业结构的调整第一关拦路虎就是这些既得利益集团。于是，打击地方政府的第二财政，即土地财政，这在经济手段以外具有极强的逼迫作用，可以促使地方按照中央的意志行事。

二、主导2012年房地产政策的关键因素分析

（一）政府负债问题

按照2010年政府权威机构公布的数据，省、市、县三级，负债余额在10.7万亿左右，但是中国目前实行的是5级行政体系，中央层面的负债没有统计在内，中国负债率最高的乡镇一级负债率也没有统计在内。另外，国家政策性银行所发放的政策性贷款，以及四大政策性金融公司从商业银行剥离的不良资产，和做实社保账户、中国老龄化问题日趋严重带来的隐性负债都没有统计在内。

一国的债务问题，是一国创富能力在时间维度上的贴现，必须采用杠杆率的操作方法，于是就必须将收入和支出在时间维度上进行合理配置，否则就将出现欧债一样的危机。

中国的债务问题存在严重恶化的可能，中国政府不会也不愿意将一个简单的流动性风险问题，演变成偿付问题，这不利于人民币的国际化，也不利于今后的经济发展，更不利于国家信誉。

所以，作为地方融资机制中至关重要一环的房地产业，对于缓解当前债务问题，尤其在今后经济发展前景不明、产业结构正处调整期时，有着不可替代的重要作用。仅凭这一点，我们相信，房地产行业的硬性调控维持不了两年，结构性的调整也许是今后长期趋势和政策的着力点。

（二）金融机构的稳定问题

金融机构在本轮调控最先抽身而走，是一个不争的事实。政策的缓慢配合也有利于金融机构尽快在风险领域脱身。政策一开始并没有急于要实效，但是金融机构最先配合政策，限贷、加息、停房开贷、停三套贷和停固贷等等。调控政策的缓释和金融机构的快行，是在给金融系统建一个防火墙，一如中国银监会前主席刘民康所言：“我们涉房类的贷款都是在房价很低的时候贷出去的。”也就是说金融机构不仅有效地利用房价的上涨，而且在之前就放缓涉房类贷款，给自己一个安全缓冲带。

但是，此举只能是起到对增量贷款一定的遏制作用，对于业已存在于金融体系内部的存量涉房类贷款，作用就不那么明显，好在中国房价一直处于上升状态，金融业的风险是可以稀释和控制的。

截至2011年10月末，相关部门公布的金融机构涉房类贷款在10万亿左右，风险主要集中在开发贷上，而开发贷大部分又集中在大型企业中。所以，此次调整金融机构比地方政府淡定得多。不过对房价下跌的承受上，笔者认为应该在20%以内，而不是之前金融部门负责人刘明康宣称的50%。因为房地产业纵向的下跌超过一定程度会导致金融系统内贷款风险横向的崩溃，毕竟房地产业的产业关联度过高，此外金融系统内的抵押物多半以固定资产为主。

（三）保障房建设的问题

今年既是换届年，又是“十二五”规划的第二年，根据我们对以往5年规划的研究得出的规律，投资在5年规划的前三年将有逐年递增的需求，到第三年达到顶峰，接下去两年会明显收缩。众所周知，中国是投资驱动兼出口导向型的经济体，在欧、美、日经济不振的情况下，国内的投资热情不大可能出现大的下滑。国内固定资产投资主要是三大块：工业投资、基础设施投资和房地产投资。在当前环境下，前两项我们估计走不快，主要集中于房地产投资，这也是为什么中央要各地保障房建设投资立马启动的原因之一。

遗憾的是保障房建设任务在2012年缩水了。这从侧面能反映出各地建设资金的严重短缺。我们认为2012年是保障房建设的关键年，也是资金压力最大的一年，按照工程款的付款规律，2012年交付的结点也是工程款偿付的高峰年。另外，2011年挖坑待建的保障房工程也要延续到2012年开建，同时还有自身的700万套开建，由此可见，地方上财政压力巨大。

按照规定，各地土地出让金净收益的10%得用作保障房建设。而当前的实际情况是，各地因为楼市调控政策的存在和金融系统对平台贷的严控，地方政府可用资金捉襟见肘。另外，中央2011年10月要求各地用于农田水利建设的资金也从各地的土地出让金净收益中提取10%，可见地方政府财政压力巨大。

保障房建设是签了“军令状”的，我们认为，新一届政府不会用过于铁腕的手段，所以可以推断保障房资金的保障方面应该在2012年会有一个大的突破，比如说加大中央的投入比重，提升土地出让金的支持比例，融资创新，如发行保障房建设债券，具体项目可能更多倾向于“商品住宅+商业地产+保障房”捆绑的建设模式。

（四）宏观经济运行问题

众所周知，1998年房改的一个大背景一方面是由于1994年实行分税制后，中央财权加强，而地方财政被削弱。另一方面是遇到1997年金融危机，大量基础设施投资要求地方财政配套，这才有了之后的住房供应市场化的改革。可以说我国房地产改革的初衷之一就是让地方通过发展房地产业完善自身的融资体系，弥补财政收入的不足。2009年，应对百年一遇的金融危机，中央又决定通过刺激楼市以达到经济复苏的目的。从以上两点，房地产业作为宏观调控的重要工具已经昭然若揭，在一定的年代，也就不难理解为什么中央将房地产业作为国民经济的支柱产业。

我们一直在考虑决策层提出的所谓的“逆周期调控”，结合房地产调控的时间节点，不难发现，2010年金融危机之后各国经济复苏强劲，中国经济有过热的苗头，决策层在当时进行房地产调控应当是为了给宏观经济降温，进行“逆周期调控”。同样，如果2012年及今后一段时期，国际经济和国内宏观环境发生明显的恶化或者有恶化的趋势，那么，笔者认为，房地产业作为“逆周期调控”的重要工具必将被重拾，用以对冲宏观经济的下滑。

根据我们的分析，2012年欧债危机会持续发酵，欧洲经济进入漫长的底部区间。美国经济在大选年很有可能进入第三轮的量化宽松阶段。美国经济的复苏要比快于其他发达经济体，最快要到2012年底。

所以我们认为突破口很可能就是低端住宅，覆盖刚需面，但是力度肯定比2009年要低一些，通过拉长时间宽度的方式，在供求关系的长期面上进行调节。