中小企业私募债券转让服务法律研究

华东政法大学 宋怡欣

中小企业私募债券转让服务法律研究

华东政法大学 宋怡欣

中小企业融资难是金融市场竞争的必然结果，而私募债券转让服务是解决该问题的一种新方式，其特点在于通过市场手段而非行政手段促进中小企业的融资，可以尽量避免对投资者的伤害以及市场秩序的影响。但是，私募债券转让不能毫无节制，应当建立相应的准入标准，明确定位其融资对象。

一、中小企业债券市场的法制环境分析

中小企业融资难长期以来受到政府和社会的关注。社会普遍认为政府对中小企业融资缺乏支持，特别是2008年金融危机大批中小企业因资金缺乏倒闭以及温州民间借贷危机暴露出的高利贷问题，引起了社会的广泛关注。但事实上，我国政府对中小企业的金融政策支持已经开展多年：1998年人民银行出台了《关于进一步改善对中小企业金融服务的意见》，其中特别强调要加大对中小企业的信贷投入；2002年人大又正式颁布了《中小企业促进法》，其第二章亦要求通过国家扶持、金融机构帮助等方式加大对中小企业的扶持；2005年国务院出台了《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》，其中第十条专门要求加强对中小企业的信贷支持，2009年国务院出台了《关于进一步促进中小企业发展的若干意见》，其中第五至第九条提出了各种缓解中小企业融资困难的措施。因此，无论在法律还是政策层面上，政府并未忽视对中小企业的支持，只是效果一直不能令人满意。

中小企业融资困境与制度的不健全联系密切。一方面，制度缺乏操作性。虽然有各种相关扶持政策出台，但却一直缺乏对中小企业范围的明确界定，以致各种扶植措施无法落实，2011年工信部等四部委联合颁布了《中小企业划型标准规定》，但其仅是简单地以员工与营业额进行分类，没有明确如何按照该分类执行有关扶植政策以及如何与其他扶植政策相配套，因此很难体现出效果。另一方面，制度缺乏协调性。以《中小企业促进法》为核心的一系列政策虽然明确鼓励支持中小企业，但却与其他法律不断发生冲突。如《商业银行法》要求银行贷款必须对借款人的还款能力严格审核并提供担保，而对于商业银行而言大企业的还款能力无疑比小企业好，因此，若要求银行对中小企业贷款就违背了市场规律。

二、私募债券转让服务政策的性质

中小企业融资困难是金融市场竞争的必然产物。中小企业的融资实际上有多种选择：短期数额较小的贷款需求可以通过银行贷款的方式获得；数额不大长期的贷款需求可以通过私募债券的方式获得；而期限长数额大的贷款需求则可通过公开发行债券获得；若为经营需要准备永久性获得融资，则可以根据规模的不同选择通过私募或公募股票的方式获得；而证券一旦上市流通不仅分担投资者的风险从而促进进一步融资，更可以以此为契机改善公司经营。但是，金融市场本身属于竞争性市场，对于中小企业而言，要获得融资本身必须具有投资吸引力，投资者关心的是其投资的回报，投资回报越高、风险越小，资金越是容易聚集，而在这些方面，小企业无法和大企业竞争。因此无论经济发展到何种阶段，只要存在竞争，小企业对市场有限资源的获取就必然会比大企业困难。

债券转让服务是用市场之手解决市场本身的问题。中小企业融资困难是市场竞争的必然结果，但不适当的强制干涉则会损害到市场经济其他主体的合法权益或影响市场运行效率。如强制性要求银行贷款给资信不良的小企业，或者允许其公开发行证券，最终很有可能使投资者蒙受损失，也使本可以更有效利用资金的企业失去了机会。2012年5月上交所推出的私募债券转让服务很好地解决了该问题，证交所既是证券监管机构也是证券服务机构，其开办转让服务属于证券服务职能。通过对私募债券转让提供服务，可以降低私募债券投资者的风险；更重要的是通过市场本身改善了大企业与中小企业在融资市场不平等的地位，小企业私募债券能够流通，投资者就能在大企业与中小企业之间进行选择，资信良好有发展前景的小企业就有可能获得更多的融资机会。

三、私募债券转让服务的监管架构

私募债券转让服务应设立市场准入标准。债券发行是债券流通的第一步，分为公募与私募两种类型，区别在于是否向特定的主体发行，但两者都强调对发行主体资格的审核。债券上市则是债券流通的第二步，其重视的是能否形成交易市场，因此要求债券期限长、数额大。目前，上交所开办中小企业私募债券转让服务采用备案制度，实质上是让债券有限制的上市，即在机构投资者之间交易。而笔者认为宜采用核准的方式，从发行主体的信用上讲私募债券的风险明显高于上市交易债券，从投资者保护的角度讲，虽然仅限于在机构投资者之间进行交易，但机构投资者实际肩负着无数中小投资者的权益，并且金融资源本身有限，所以应优先满足有发展前景、信誉良好的中小企业的融资需求。

私募债券转让服务应集中面向中型企业。一方面，大型企业根据融资需要亦可发行私募债券，而《中小企业私募债券业务试点办法》虽然以鼓励中小企业为目的，但却并未明确规定融资企业的范围，这就为大型企业发行的私募债券进入该市场创造了条件，而一旦大型企业进入该市场，中小企业私募债券将难以立足，前文叙及《中小企业划型标准规定》，其中将中小型企业定义为年营业额为数亿元，显然过于宽泛；另一方面，对微小型企业而言，债券发行、上市需要先期的大量投入，一般融资数额巨大才发行债券，对微小型企业而言既无此需要，风险也过大。

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