浅谈企业并购财务风险及其管理

北海市广播电视大学 秦米源

随着全球经济一体化的快速发展，全球企业之间的联系和相互依赖在不断加强，竞争也日益白热化，单纯的企业发展手段已经开始难以满足企业快速发展的需要，于是，企业并购就成了企业迅速壮大的捷径。并购后的企业，如果能实现经营管理、财务、市场等各方面的协同，就能达到减少竞争、充分发挥经营优势、减少交易费用、实现规模经济效益的并购目标，但事实上相当多的并购活动没有达到预期目标。据统计，2005～2009年间，我国共发生565起上市公司并购事件，涉及金额多达1171.8亿元，巨额的并购并没有带来预期的收益，反而产生约1500亿元的亏损。《财富》杂志2007年的调查发现，有3/4的并购活动所产生的并购收益不足以弥补并购成本。因此，并购给企业带来机会的同时，也带来新的风险。这些风险主要反映在财务风险上，企业并购的财务风险是各种并购风险在价值量上的综合反映，是新企业所面临的全部风险的货币化的表现形态，主要是受并购活动中内部、外部不确定性因素的影响，使并购后的企业实际财务收益与预期收益发生偏离，最终产生亏损。

一、企业并购财务风险的影响因素

（一）不可控因素 主要包括:

（1）宏观环境因素。财务风险的宏观因素包括经济环境、金融环境、税收环境、政治及社会文化环境、资源环境以及法律环境等。这些因素存在于企业之外，企业难以准确预见，也无法控制的，但又实实在在地对企业财务管理产生重大的影响。宏观环境的变化对企业来说，是无法回避和消除的，只能通过各种技术手段来应对风险，从而避免费用、损失的发生。如利率的变化会增加或减少企业贷款的成本；严格的环境保护政策，直接增加企业的治理成本；再如受美国次贷危机的影响，我国实行紧缩货币政策，银行放贷谨慎，企业融资困难、产品积压资金回笼慢，致使企业出现资金周转困难，在制造业基地“珠三角”和“长三角”地区，有数以千计的企业因为资金链断裂而倒闭，更多的企业则因此陷入现金财务危机。

（2）产业环境因素。在制定并购战略规划时，要充分考虑目标企业所处的行业环境。考虑行业的发展前景，行业所处的生命周期，行业的竞争格局以及目标企业在行业中所处的市场竞争地位，同时考虑这些要素与企业的并购预期目标是否相背离。如果所处的行业环境不理想且与企业并购预期的目标不符，则面临的风险就比较大，对并购财务风险的影响相对深远。

（3）中介行业因素。企业并购通常都要借助中介机构的力量，由并购方聘请经验丰富的经纪人、资产评估事务所、律师事务所、注册会计师事务所，对并购信息进行进一步的调查取证、合规性分析、可行性分析。由于利益驱动、职业操守、职业能力等方面的问题，加上会计政策有可选择性，企业财务报告或资产评估报告的错误难免，甚至会出现人为的操纵。如果监管机构不力，则对于目标企业所披露的财务报表的信息的可靠性就会降低，一旦不及时披露与重大事项相关的信息及其变更情况，势必造成并购双方的信息不对称以，并购过程中的财务风险就会加大。

（4）政府干预并购活动。在我国，政府通常兼有国有资产所有者代表和行政管理者的双重身份，参与和干预企业的并购活动是理所当然的。政府会从产业安全、竞争与垄断、产业合理布局、环境保护等角度来直接干预企业的并购活动。地方政府有时出于壮大地方经济实力，增加地方经济总量，对外宣传政绩，树立地方经济形象的需要，它会扶持本地优势企业对外扩张，但政府对微观经济行为的把握是不尽如人意的，经常会促成“拉郞配”式的企业并购，造成企业并购的财务风险。

（二）可控因素 主要包括:

（1）目标企业估值风险。企业并购最重要的一个环节，就是准确地评估目标企业的资产（有形和无形资产），而资产评估的复杂性则极大地增加了企业的并购风险。目前，我国企业价值评估主要受到以下不确定性因素的影响:一是信息不对称。并购对象的基本情况、业务状况、股权结构、核心技术力量及团队的情况，在并购前就难以深入了解，再加上隐瞒的债务、隐形债务、诉讼纠纷、资产潜在问题就更难准确地把握了。二是价值评估体系不健全。缺乏一整套列行之有效的评估指标体系，不能完全按市场的价值规律来实施。若简单依据财务报表进行指标分析，又可能陷入财务报表陷阱风险。三是估值方法不科学，目标企业价值的评估方法有很多，包括现金流量法、市盈率法、账面价值法、清算价值估计法等。目前比较常用的评估方法是账面价值法和现金流量法，但这两个方法在估值时对贴现率选择和对未来现金流量的估计存在很强的主观性偏差。

（2）管理层利益驱动。在没有实现股票股权激励或经理人员只拥有极少量公司股份的的企业里，经理层对并购的态度、出发点未必与企业相一致:追求企业价值的最大化。经理层更多的是追求与自己贡献相匹配的经济利益，如更多的收入和更高的地位等，他们深知，并购后自己的收入和地位会因为企业规模的扩大而提高。因此，为了促成并购交易，经理们可能会过于乐观地判断并购所能带来的收益，甚至会出现故意虚报财务信息，以获取决策部门（董事会、股东大会）的批准。这样会导致实际收益远远小于预期收益，使并购后的新企业蒙受巨大损失。另外一种情况是，由于并购标的金额非常巨大，目标企业有可能贿赂和收买参与前期并购活动的并购方的企业管理人员。如果贿赂和收买成功，情形会变得非常糟糕。

（3）融资风险。主要指企业是否能够及时足额地筹集到并购所需的资金，融资方式是否适合并购动机，债务负担是否影响并购后企业正常的生产经营等方面的风险。主要体现在:一是融资时机风险。企业并购融资时机的把握很重要，融资太过超前会造成利息损失，融资滞后则会直接影响整个并购计划的顺利实施，甚至导致并购最终失败。二是融资比例风险。并购融资时，必须考虑到自有资金和债务资金的融资比例关系。如果债务融资比例太高，将会导致债务风险加大，甚至无法清偿债务，加大并购企业融资风险；而如果债务融资比例太低，又会导致融资成本加大，失去财务杠杆作用。此外，融资结构也会带来风险，包括债务资本中的长期债务与短期债务的结构，不同的融资组合（银行借款、股票融资、杠杆融资）方式也将会给企业带来不同的财务风险。

（4）支付风险。主要指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，主要表现在:一是现金支付产生的资金流动性风险以及因此导致的债务风险，公司承受的现金负担压力大，获现能力小以及由此产生的偿债能力低下。二是换股支付的股权稀释风险，稀释大股东对企业的控制权，容易导致企业被人收购，股东的权益也因稀释而减少；三是杠杆支付的偿债风险，采购杠杆收购，收购方只需少量自有资金，就可以以债券发行等方式从投资银行或者其他金融机构筹集所需资金，有时候杠杆支付会将债务资本放大到企业全部资本的90～95%，其中的风险可想而知。

（5）并购后的整合风险。并购的财务风险并不是随着并购活动的完成而消失，而是要延续到并购后的整合阶段。具体表现在:一是并购调查阶段没有发现的隐藏风险在整合过程中暴露出来，如工资福利负担、债务和担保黑洞、票据责任之债、产品侵权或者环保责任产生的赔偿、未决诉讼或者潜在的诉讼、行政罚款等。二是财务部门机制整合不到位。由于企业间财务管理模式存在差异，并购后的整合容易出现机构、岗位重叠、人员超编、效率低下、控制不力的现象，造成人力物力的浪费。三是并购后并购双方的管理、生产、技术和市场不能达到预定的协同效果，人事、流程、制度、信息管理系统不能按照预定的并购规划有效整合，使新老企业运行互不协调，产生内耗，拖累了优势企业，最终影响并购企业预期价值增值的实现。此外，新企业由于规模变大、经营领域变宽，又会产生新的经营风险。

二、企业并购财务风险的管理

（一）增强系统风险的应对能力 影响企业并购财务风险的不可控因素（系统风险）虽然无法控制，但是可以预测与防范的。企业必须加强信息收集，进行深入细致的分析研究，把握其变化趋势及规律，并制定多种应变措施，增强企业对宏观经济政策影响的研判能力、灵活应变能力。并购战略的制定要符合国家产业政策调整的要求，顺势而为，规避现有政策的限制，甚至可以先行进入政府限制或者禁止投资的领域，一旦放开可以立即直接开展相关业务减少交易成本。要尽可能避免因对宏观经济政策误判面出现的系统性风险。

（二）加强监管，规范中介服务 律师、会计、审计、资产评估等中介机构在企业并购中起到非常重要的作用，相关的监管部门要完善政策与立法，加强监督与引导，促进其归位尽责。还要通过自律监管、自律惩戒以及诚信系统建设，规范中介服务。对于那些资质佳、信誉好的中介机构和从业人员，颁发行业准入许可证并使其成为真正的并购市场的主体，杜绝不具资质的机构和人员从事并购中介服务，有效保障并购重组市场的健康发展。

（三）建立并购风险管理体系 并购风险管理体系是指以管理信息化为手段，对企业并购及整合过程中的潜在风险进行实时监控和动态评估的机制，包括广泛的信息收集网络、客观的风险评价平台、可靠的结果反馈机制。建立健全的并购风险管理体系，有利于及时发现企业在并购及其整合过程中存在的问题，预先向决策者发出警告，有效预防和化解可能出现的财务危机，保证企业在并购后经营管理活动顺利进行。为此，必须做到:一是设立并购风险管理目标，包括战略决策、经营运行、行政管理、安全保障、人员管理等方面的风险目标；二是识别、评估、防范风险，对重大的筹资、投资活动及现金流量等各种财务风险进行不间断的跟踪，不断地进行动态评估，并积极采取防范、修正措施；三是及时反馈风险控制结果，每一次反馈，都为风险的发生提供修正的可能，将风险消灭在萌芽状态，健硕的财务运作系统就是在不断发现问题、不断修正中成长起来的。通过并购风险管理体系的建立，企业可以预测风险发生的概率，从而采取主动积极的应对措施，对财务风险实施有效的防范与控制，进而减少风险带来的损失，与此同时抑制风险的传导效应。

（四）加强财务尽职调查，对目标企业价值进行合理评估 对目标企业所在行业研究、企业所有者、历史沿革、人力资源、营销与销售、研究与开发、生产与服务、采购、法律与监管、财务与会计、税收、管理信息系统等进行审阅与分析，判明潜在的致命缺陷和它们对并购及预期投资收益的可能的影响。由于信息具有不对称性，并购方会面临溢价收购的风险，有时还会出现目标企业篡改财务信息披露以提高并购价格的风险。面对这些复杂的情况，并购方可以寻求中介机构的帮助，收集信息情报，合理预测出目标企业的真实价值。其次采用不同的定价模型，为并购价格设定区域，如将清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量贴现法得到的企业价值作为并购价格的上限，以此作为双方价格协商的基础。应考虑整个经济环境和目标企业所在行业的状况，对目标公司的财务状况和经营能力进行详尽的审查与评价，并充分估计并购带来的财务压力和综合效应。

（五）实施盈利能力支付计划 针对并购中可能出现的经理层为追求自身利益而出现的夸大甚至做假行为，建议企业实施盈利能力支付计划（Earn-Out）。所谓盈利能力支付计划，是指由于交易双方对价值和风险的判断不一致时，将传统的一次性付款方式转变成按照未来一定时期内的业绩表现进行支付的交易模式。类似于常说的对赌协议，只是不涉及经营权限，仅涉及奖励计划。经理层有未来良好业绩的预期与激励，在参与并购活动中，将会公正客观地反映并购所能带来的收益，避免并购后出现财务风险。迪士尼认为盈利能力支付计划是与前景广阔的高成长企业达成并购交易的唯一方式。

（六）正确选择融资方式、支付方式，降低融资风险 在确定并购资金需求量后，并购方要根据自身资金实力和信用情况，合理确定融资方式、融资比例结构。在选择融资工具时，不仅要保证现有的融资工具和融资环境能为企业足额及时地提供所需的资金，而且还要考虑选择何种融资方式组合可以优化并购企业的资本结构，使企业综合融资成本最低、风险最小；在确定融资结构时，要正确处理好短期融资与长期融资的比例、自有资金与负债资金的比例关系，使企业保有充足的流动性和持续的盈利能力；在确定支付方式时，充分权衡现金、杠杆、股权以及混合支付方式的利弊，防范在杠杆支付中，由于并购后的实际效果达不到预期而产生的利息支付风险和按期还本风险。避免在股权支付中，股权权益被稀释，股票价格的不稳定性，股东利益受损，甚至被人敌意收购的风险。即使完全以自有资金支付收购价款，也应控制资金占用过大的问题，防范出现流动性风险。

（七）控制财务整合风险 主要表现在:一是创新财务管理机制。按照并购后的实际情况和公司财务管理的要求确定财务机构的规模和大小，设计清晰的财务管理架构，组建精简高效的财务管理团队，妥善处理公司内部总公司、子公司间的财务关系，协调好纵向各层次的财务目标和财务行为，财务岗位分工具体，权责明确，财务工作做到事前有预测和计划，事中有控制和管理，事后有分析和评估。二是加强共享与沟通。并购后的财务部门不能孤军奋战，而应该与其他管理部门如人力资源、生产、技术、市场部门在产、供、销、劳资和设备等方面达成信息共享，决策协商与沟通，实现管理、生产、财务协同效应。三是控制经营风险，并购后企业规模扩大了，经营复杂了，两个企业文化磨合、各种管理系统对接、各种流程的重构都相当不容易，这就要求对财务活动与经营活动实行全过程的动态监控，以全面防范和控制财务风险和经营风险。此外，收购的资产并非都是优质资产，在整合中发展情况与预期不符，要合理科学地进行剥离与分拆，通过出租或出售收回现金或有价证券，降低整合风险。

三、结论

企业并购是企业发展壮大的快捷之路，其成败依赖于许多因素，财务风险因素是企业首要考虑因素。研究企业并购过程中的可能出现的各种财务风险，有针对性地采取事前防范，事后控制与补救措施，这对于充分发挥财务协同效应有着积极的现实意义。

［1］陶学伟:《企业并购融资风险控制探讨》，《财会通讯》（综合·中）2009年第1期。