论做市商制度

元小勇

(中共江西省委党校，江西南昌330003)

论做市商制度

元小勇

(中共江西省委党校，江西南昌330003)

做市商制度在证券交易市场上具有特定的价值。新三板市场要引入做市商制度具有很大的实践意义。美国证券市场对做市商的监管制度及其实践经验非常丰富，我们可以借鉴其中有益的部分。构建我国的做市商监管制度涉及到多层面的内容。

做市商制度;监管;构建

我国的做市商制度最早的规范是2000年4月，中国人民银行所颁布的《全国银行间债券市场债券交易管理办法》第12条所确立的“双边报价商”制度。为促进债券市场的发展，中国人民银行在2007年颁布了《全国银行间债券市场做市商管理规定》。《全国银行间债券市场做市商管理规定》对债券市场的做市商制度作了很大的修改，降低了做市商准入门槛、增强了对做市商的政策支持，做市商制度获得了长足的发展。

2012年5月8日，中国证监会副主席姚刚在证券公司创新发展讨论会上表示，筹建中的新三板市场将考虑引入做市商制度。姚刚指出:“买方和卖方并不直接接触，而是通过做市商来进行价格的撮合。做市商一方面需要给买方提供报价;另一方面也要给卖方一个价格。但是为了不至于买空卖空，做市商实际上是需要持有一定数量的股票。”［1］“做市商可以持有一定的股份，以便双边报价顺利进行。”［1］

做市商制度被引入新三板市场，不仅将促进新三板市场的顺利发展，而且，将极大地丰富证券交易制度，为我国的证券交易制度的发展、变革提供新的经验。我国的商法理论研究可以为做市商制度的构建提供理论支撑。做市商制度的实践也将为我国商法理论的发展提供有益的范例。

一、做市商制度的价值、意义

做市商制度又被称之为报价驱动制度，是指在证券交易市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营机构作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券投资者进行证券交易的一种制度。做市商一般不通过收取佣金来获取利润，而是通过买卖报价的差额来获取利润。

(一)做市商制度的价值。

第一，创造市场。

做市商在资本市场上的最重要的价值就是创造市场。做市商在证券交易的时候，连续进行报价，而且可以根据证券交易市场的变化，不停地变动报价。做市商在不断地创造交易，运用自有的资金、证券，相应地买入、卖出特定的证券。做市商的报价作为投资者(包括买方与卖方)的对手盘，确保投资者能够顺利地买进或者卖出特定的证券，从而为证券市场提供了流动性。

第二，稳定市场。

做市商一般都具有较强的研发实力，对于所做市的证券标的的价值，都具有较好的了解与判断。做市商根据所做市的证券标的的价值，进行买进卖出的报价，能使证券的价格与价值控制在合理的幅度之内，从而能避免证券价格的大起大落，维护证券市场价格的稳定性。做市商所做市的证券标的不易形成价格的不合理上涨，能避免股价泛滥。当市场过于悲观、过度低估证券的价值时，做市商通过合理的买入报价，买入特定的证券，使得该证券的价格回归其价值。

第三，价格发现。

做市商根据对所做市的证券标的内在价值的研判为基础，结合研判市场各方参与者的信息，计算相关的收益与风险，对所做市的证券标的进行买入与卖出的报价，将深刻地影响市场对证券标的的估价，从而形成了一定时期该证券的市场价格。众多做市商的行为导致了对众多证券的市场价格的形成，从而最终形成、完善了整个证券市场的价格发现机制。

(二)做市商制度对于新三板市场的发展的实践意义。

在新三板市场上市的公司大多是属于成长期的、高科技、高风险的、规模不大的中小型公司。对于这些公司如果采用场内市场的竞价方式进行交易，很可能导致流动性不足、价格波动激烈的风险，可能因流动性衰竭而使得市场贫血、式微。在新三板市场引入做市商制度能够避免上述的风险。做市商制度对于新三板市场的发展，具有重大的实践意义。

第一，做市商制度提高流动性的价值，将促进新三板市场顺利发展。

一些国家的场外交易市场的失败经验主要是流动性不足，缺少流动性导致市场的交易逐渐冷淡、枯竭，有的甚至无法维系，导致失败。“流动性是市场的一切，……一个缺乏流动性的证券市场必定是一个失败的市场。”［2］而那些场外交易市场成功的经验是确保流动性，逐渐使得市场扩大影响，吸引了越来越多的投资者与优质的上市公司。最成功的实例是美国的NASDAQ市场。美国的NASDAQ市场通过引入做市商制度，提供充足的流动性，使得投资者对于那些高风险、高科技、高成长的股票敢于投资，能够顺利地买进来、卖出去;该制度也能吸引那些名不见经传的、有发展潜力的公司参与NASDAQ市场，不愁其股票卖出。新三板市场的企业很多属于高科技企业，归属于周期性行业，做市商制度使得做市商以其雄厚的资本实力，来增强市场的抵御经济周期低谷时不济的能力。

第二，做市商制度稳定新三板市场的价格水平。

新三板市场的做市商针对所做市的股票交易量下降时，充当买盘;在所做市的股票交易量快速膨胀时，充当卖盘，以降温过热的市场。做市商这种双向买卖的行为，有利于新三板市场的股票的价格的稳定。1987年10月19日，美国股市爆发了“黑色星期一”股灾，道琼斯工业指数跌去了508点，跌幅达22．6%，创造历史单日跌幅的最高记录。美国证券市场的股票市值当天蒸发了5000亿美元。纽约证券交易所当天股票交易量达6．08亿股，而平时日平均交易量为1．89亿股，是平时的3倍多。［3］纽约证券交易所的做市商为应付暴跌，牺牲巨大，这些做市商当天累计买入了11．5至20亿美元的股票;当天纳斯达克市场的做市商在多于平时60%的卖盘面前，不得不买进以履行其做市义务，进而维持市场，尽最大努力执行委托，最后许多做市商资金都用光了。［4］在惊慌失措的市场中，做市商制度起到了稳定器、减震器的作用，有利于减少价格波动和维护市场稳定。

第三，做市商制度为建立多层次的资本市场，提供相匹配的交易制度。

多层次的资本市场不仅在结构上是多层次的，而且其运作机制、交易模式也是多层次的。一般而言，不同层次的资本市场需要匹配不同的交易制度。要建立多层次资本市场无疑必须提供多层次交易制度。多层次的资本市场自上而下是:主板市场、中小板市场、创业板市场、场外交易市场(即新三板市场)。新三板市场具有波动性极强、流动性不足的特点，完全与主板市场不同。新三板市场如果照搬照抄主板市场的交易制度，可能导致流动性枯竭、波动性疯狂的弊端。做市商制度能够提供充足的流动性，熨平激烈的波动性，适宜新三板市场，与新三板市场相匹配。新三板市场是我国构建多层次资本市场的重要实践，而做市商制度为我国发展多层次资本市场，提供相应的操作工具。

第四，做市商制度能提高新三板市场的透明度。

新三板市场的透明度是指信息披露是否及时、真实。信息披露的及时、真实是证券市场生命线。新三板市场具有高成长性、高风险性。对投资者投资高风险市场而言，获取上市公司的真实信息极端重要。做市商交易制度使得做市商在做市某股票之前，一定会详细收集涉及该股票的尽可能多的信息，以确定该股票的价值与风险，作为是否做市该股票决策的依据。做市商确定做市某只股票之后，为了商业利益，吸引投资者的注意，自行会披露相关公司的信息。做市商很可能持有较大比例的所做市的股票，实际上也就是该上市公司的股东。作为股东的做市商有权利了解上市公司的信息，并且敦促上市公司披露相关信息。这些机制的综合运行，导致新三板市场的透明度的提高。

第五，做市商制度能较好地解决市盈率过高的问题。

2012年3月9日的深圳证券交易所的平均市盈率为25．84倍，而创业板市场平均市盈率高达38．56倍，中小企业板平均市盈率为31．43倍。［5］深圳证券交易所市场的市盈率总体居高，投机泡沫明显。市盈率高企，显示我国中小板、创业板市场的价格导致股票价格虚高，存在着明显的定价不合理。新三板引入做市商制度之后，做市商之间互相竞争，报价竞争的结果最终使得股票的价值与价格相匹配、相一致。做市商制度内在地具有抑制股价虚高、市盈率过高的机制。

第六，做市商制度能抑制市场操纵。

做市商左手具有雄厚的资金实力，右手持有巨量的所做市的股票。以往的潜在的市场操纵者意图坐庄该股票，想采取大量低吸建仓，然后拉升股价出货，从而操纵市场牟利的模式，遇到做市商制度之后，就不灵了。首先，做市商的卖出股票的报价不可能离股票价值太低，潜在的市场操纵者无法顺利低吸股票。潜在的市场操纵者在做市商面前妄图打压股价，一般无法得逞。其次，潜在的市场操纵者即使持有低价的股票，在做市商的合理报价狙击之下，无法拉抬价格出货。做市商制度就能较好地抑制市场操纵。

第七，做市商交易制度有利于大宗交易。

在沪深交易所的竞价交易制度下，买盘和卖盘进行直接对冲。如果突然出现特大卖单或者特大买单，都可能导致市场瞬间失去平衡，导致股价轰然坍塌或者陡然上升，或者出现买卖中断。竞价制度一般不适宜大宗交易。做市商持有大量资金、天量股票，投资者无论卖出或者买入大宗股票，都能较顺利地完成交易。做市商制度使得大宗交易迅速、平缓地得以完成。

二、对做市商进行监管的必要性—以美国证券市场的相关实践及制度为例

美国证券监督管理委员会对证券市场做市商的长期实践所发生的典型案例、突出问题进行研究，归纳出了做市商容易发生的八种较常见的违规做市行为。

第一，操纵市场。

做市商之间联合确定某只股票的报价，导致该股票的价格有利于参与该股做市的做市商。美国证券监督管理委员会认定该行为违反了《证券法》第15c(l)条和15c(1)条第2款的反欺诈条款和15c(2)条以及15c(2)条第7款的禁止输入虚假报价条款，属于操纵市场的行为。

第二，秘密协议报价。

秘密协议报价属于做市商之间的内幕交易。美国证券监督管理委员会认定秘密协议报价违反了禁止内幕交易联手协议报价的规定。做市之间的的秘密协议报价往往导致报价畸高畸低，证券市场的投资者被误导，以做市商开出的价格来买卖股票。做市商之间的秘密协议报价侵害了投资者的利益。

第三，故意延迟成交报告。

做市商故意延迟成交报告的意图，是为了占有、利用在证券交易过程中所掌握的买卖价格、数量信息的优势，而使得自己在将来的交易中处于更有利的地位。做市商的这种行为违反了证券法中信息披露的原则。美国证券监督管理委员会认定故意延迟成交报告违反了《证券法》15c(1)条和15c(1)第2款的反欺诈规定。

第四，其他错误行为。

做市商的其他错误行为，指的是除报价输入以外的其他的操纵行为。做市商之间进行优先交易之后的更新的报价，会对投资者的执行价格变得不利，而有利于做市商。美国证券监督管理委员会认定上述行为违反了《证券法》15c(1)条和15c(l)条第2款的反欺诈规定。

第五，不执行客户的最佳指令。

做市商漠视职业规范，不为客户执行最优报价的委托指令，其目的是仅仅顾及到做市商本身的利益，或者仅仅考虑与它们有利益关联的其他做市商的利益。美国证券监督管理委员会认定该行为违反了《证券法》15c(1)条和15c(1)第2款的反欺诈规定。

第六，不执行报价。

不执行报价指的是，做市商无原因不执行自己的报价。做市商不执行自己报价的主要的原因是，如果执行自己先前的报价，那么由于市场的迅速变化，可能导致其经济利益会因该笔买卖而遭受损失。美国证券监督管理委员会认定该行为违反了《证券法》11Ac—1、17C．F．R．240、11Acl—1的规定与纳斯达克规则中的报价的确定性义务。

第七，不进行准确的登记、不保留记录。

不进行准确的登记、不保留记录指的是，做市商对证券交易活动不做登记、或准确的登记，或者不保留记录的行为，使得将来发生的争议难以取得客观的证据，也使得监管机构欠缺资料，无法准确判断做市商的行为的合规性。美国证券监督管理委员会认定该行为违反了《证券交易法》17a和17a－3、17a－4所规定的记录要求。

第八，做市商未对自己的交易人员进行监管。

很多做市商都没有制定对自己的交易员进行有效监管的制度，或者虽然制定了相关制度，但是，这些制度的落实、执行都存在着方方面面的问题。做市商公司内部设立了风险控制、内部监督的部门，但是，这些部门对于市场中的交易员的控制、监督往往不得力，甚至无效果。这与做市商高层对这些风险控制、内部监督的部门的授权有关，也和做市商对于交易员的监督的认识有关。做市商的交易员在风险控制、内部监督的软弱的状况下，有可能发生各式各样的错误或者违法行为。

美国证券市场的做市商制度的实践，存在着上述种种的问题与弊端，充分地表明做市商制度并不是没有缺点的交易制度，而是存在着不少制度本身派生的缺陷，以及在实践中容易滋生若干弊端。针对这些做市商制度的缺陷、弊端，毫无疑问，对做市商必须进行合理的监管。

美国全国证券交易商协会(NASD)制定了一系列的对做市商进行监管的规则，对做市商行为进行了较详尽的规范、监管。

第一，禁止限制竞争。

全国证券交易商协会为了保证纳斯达克市场对所有的市场参与者公平、公正、开放，禁止做市商的限制市场的竞争行为，规定了以下几项市场规范:禁止做市商与其他做市商或做市商的相关个人合谋控制价格、交易、保持一定报价价差和报价数量和成交报告;禁止做市商唆使或要求其他做市商撤销报价，或者变更报价，从而使他们的报价与自己的报价协调一致;禁止做市商明示或者默示地对其他做市商、其他做市商的相关的个人，实施不正当的行为，例如威胁、恐吓、骚扰等等，意图使其他做市商保持或更改报价，或者采取拒绝交易等行为，妨碍、阻止其他做市商、市场参与者的竞争性行为。

第二，禁止利用所掌握的信息优势提前行动。

全国证券交易商协会禁止做市商知悉某笔大宗交易的秘密信息时，利用该秘密信息进行期权套利交易或者进行股票套利活动。某笔大宗交易仅仅执行了一部分，即使该笔大宗交易的剩余的部分未达到大宗交易的标准，但是该笔交易部分成交之后已经对市场产生了实际的影响，该笔大宗交易的剩余的部分仍然应当成大宗交易来处理。

第三，限制调整证券存货头寸。

全国证券交易商协会限制做市商在有关的研究报告公布之前，根据研究报告相应地调整相关证券存货头寸。做市商的研究机构的关于某只股票的研究报告，往往会分析该只股票的内在价值、投资效益，以及向投资者推荐买入该只股票。在研究报告还没有公布发行以前，做市商的交易员获取、知悉研究报告之后，有意增加该只股票的持仓份额，并且在研究报告公布之后，将已经增仓的股票，以较好的价格卖给投资者。全国证券交易商协会建议做市商公司在企业内部建立有效的内控机制，隔离研究部门与交易部门，禁止交易部门提前获取研究报告的信息，以作为增加或者减少相关股票的持仓数额。全国证券交易商协会规定，如果没有建立这种内控制度的做市商，必须承担举证责任，举证说明在研究报告公布以前，持仓份额的变化并非基于研究报告的信息。

上述以及其他的一系列监管的制度、规范，促使做市商在进行市场交易的时候，尽可能地守法守规，从而维护证券市场的公平竞争。

三、构建我国的做市商监管制度

(一)清除引入做市商交易制度的法律障碍。

关于做市商交易制度的引入，虽然我国现行《证券法》的修订排除了一些法律障碍，但是目前仍存在一些法律层面上的障碍，为使做市商交易制度能够顺利地引入并实施，则需对这些规定予以修改完善。

第一，关于操纵证券市场的规定。《证券法》第七十七条规定:“禁止任何人以下列手段操纵证券市场:(一)单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量”。该项规定对于主板市场的竞价驱动模式是适宜的，但是，对于做市商而言就不适宜了。做市商的特质就是，单独集中资金优势、持股优势连续开出买盘、卖盘，来进行证券买卖。在某种程度上，做市商的交易模式，左右了证券交易价格或者证券交易量。

新三板引入做市商制度，无疑对上述法律条款应进行相应修改，以清除制度障碍。

第二，关于归入权的规定。《证券法》第四十七条规定:“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。”该条规定与做市商模式存在着尖锐的矛盾。做市商做市某只股票，一定会触犯该条规定。新三板要引入做市商制度，无疑对上述法律条文应进行相应修改，以清除制度障碍。《证券法》应对做市商的持有上市公司5%以上的交易行为给予豁免。

第三，关于持有上市公司的已发行股份5%，每增减5%，进行报告和公告的规定。《证券法》第八十六条第二款规定:“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”该款规定与做市商的营业模式存在着尖锐的矛盾。这款规定足以导致绝大多数做市商无法正常进行做市的交易活动，会出现隔三差五的某家做市商停止营业，来进行报告、公告的现象。证券法应当豁免做市商该项义务。

(二)监管体制。

第一，证监会的集中统一监管。《证券法》第七条规定:“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。”《证券法》第一百七十九条规定:“国务院证券监督管理机构在对证券市场实施监督管理中履行下列职责: (一)依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法行使审批或者核准权;(二)依法对证券的发行、上市、交易、登记、存管、结算，进行监督管理;(三)依法对证券发行人、上市公司、证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券投资基金管理公司、证券服务机构的证券业务活动，进行监督管理;(四)依法制定从事证券业务人员的资格标准和行为准则，并监督实施;(五)依法监督检查证券发行、上市和交易的信息公开情况;(六)依法对证券业协会的活动进行指导和监督;(七)依法对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处;(八)法律、行政法规规定的其他职责。”上述的法律规定完全适用于新三板市场、做市商、所做市的股票、做市商的业务规则等等。中国证监会对于涉及到新三板、做市商的方方面面，都有权力进行集中的、统一的监管。中国证监会对新三板市场、做市商的集中统一监管，构成了我国监管体系的第一个层次。

第二，中国证券业协会的自律监管。《证券法》第一百七十六条规定:“证券业协会履行下列职责:(一)教育和组织会员遵守证券法律、行政法规;……(四)制定会员应遵守的规则，组织会员单位的从业人员的业务培训，开展会员间的业务交流;……(七)监督、检查会员行为，对违反法律、行政法规或者协会章程的，按照规定给予纪律处分”。证券业协会是行业自律性组织，对下属的会员进行自律监管。中国证券业协会对做市商的监管，是对于做市商进行监管的第二个层次。

(三)评估做市商的资信。

由资信评估机构对做市商的业务素质、做市证券的能力、经营水准、做市商誉、财务状况、盈利情况、发展潜力进行评估，并予以公布。资信机构对做市商的评估报告可以作为监管机构进行监管的参考依据，可以作为发行股票的公司选择做市商的参考，也可以作为投资者进行投资的依据。

(四)对做市商的报价监管。

对做市商的报价监管是监管中的重要内容，因为做市商制度的特点在于做市商在证券市场上，报出特定的买盘以及卖盘，以开展证券交易。参考美国证券市场的监管经验，可以对做市商的报价进行实时监管和事后监管。交易所对做市商的交易行为进行实时监管，特定部门对做市商的报价、成交、成交报告等进行完整的监督。

(五)成交报告制度。

以美国证券市场的做市商报告制度为范例，规定做市商向监管机构报告的时限，做市商必须在较短时间内(例如90秒内)进行成交回报。做市商应该对已经完成的成交的证券品种、成交价格、成交量进行及时报告。

(六)做市商退出机制的监管。

做市商制度中，不可或缺的是做市商的退出机制。通过做市商的退出机制，能够起到择优罚劣、优胜劣汰，从而使做市商队伍一直能保持守法、合规、公平、高效的性质。对于那些进行内幕交易、操纵市场、虚报材料、未达到资信评估要求的做市商应该予以惩处，直至取消其做市的资格。

［1］沈而默．新三板将引入做市商制度［N］．深圳特区报，2012－05－09．

［2］上海证券交易所创新实验室．对我国股市流动性不足及其危害的几点思考［R］．上海证券交易所研究报告，2006．

［3］林建．大交易场:美国证券市场风云实录［M］．北京:机械工业出版社，2008．

［4］何杰．证券交易制度论［M］．北京:经济日报出版社，2000．

［5］深圳证券交易所．市场数据［EB/OL］．http://www．szse．cn/main/marketdata/tjs/jbxb/，2012－03－09．

责任编辑 刘云华

D922．28

A

1008－6463(2012) 04－0044－04

2012－08－22

元小勇(1966－)，男，中共江西省委党校法学教研部副主任，副教授、法学硕士，研究方向为民商法。