股权治理与公司绩效研究综述

暨南大学管理学院 李相银 李励锋

中国上市公司的股权治理及其对公司绩效的影响成为近年来国内外学术界的研究热点。最早研究股权与公司绩效关系的是Berle等人，他们认为现代公司分散的股权结构会使掌握控制权的管理者在追求自身利益的过程中背离股东价值最大化目标，此类经理无法使公司的绩效达到最优。[1]尽管大股东的存在某种程度上有利于减轻所有者和委托者之间的代理问题，但随着学者对大股东存在的研究不断深入，学者们逐渐发现在大股东普遍存在的公司，大小股东之间的委托代理问题也许更为严重。[1]本文将对股权治理各方面与公司绩效的研究状况进行综述，希望能为今后的研究提供借鉴。

1 股权集中度、大股东持股比例对公司绩效的影响

在公司治理的分析框架中，股权结构与公司绩效的关系是一个颇具争议的问题，国内外实证研究很多，但实证结果没有得到一致的结论。

1.1 两者无关观点

Demsetz等基于企业理论，指出公司股权的结构是竞争选择的内生结果，在这过程中所有成本劣势与优势经过权衡后达到均衡，股权结构与公司盈利不存在相关关系。Holderness等则利用股权非常分散的上市公司的业绩跟拥有绝对控股股东的上市公司的业绩进行比较，研究得出它们之间业绩并没有显著的差别。

朱武祥等[2]指出，股权结构与企业价值没有显著的相关性，并且提出了增强资本市场对上市公司战略、经营业绩和公司治理质量的评价功能和控制权收购功能的相关建议。孙伊然[3]研究得出，我国股市的低效率不仅仅是由于股权结构引起的，其根源在于经济制度的非市场化与经济实体市场化的冲突。张宗益等[4]采用托宾斯Q值和股权收益率两个指标来衡量公司的绩效，研究结果表明，公司股权结构对公司绩效没有影响。

张宗益等[5]指出，前人的相关研究都是把股权结构作为外生变量。于是，他们把股权结构作为内生变量进行研究，发现股权结构与公司经理层持股比例并不影响公司绩效。

1.2 两者单调相关观点

Leech等学者的研究表明，股权集中度与公司价值负相关。张玉彪[6]研究指出第一大股东的持股比例与大股东资产侵占的比例呈负相关，第一大股东的持股比例越低，资产侵占越多。并且，大股东侵占资产越多，上市公司业绩越差。

Shleifer等得出了股权集中度与公司价值之间正相关的结论。张红军[7]在1997年12月31日以前在沪、深上市的公司中筛选出385家公司为样本，发现托宾斯Q值与用前五大股东持股比例之和衡量的股权集中度之间表现出显著的正线性相关关系。Xu等运用1993年～1995年两年之间上市公司的相关数据，用市值与账面价值的比值、资产回报率以及股权回报率衡量公司业绩，研究结果表明，股权集中度与企业效益正相关。

1.3 两者不只是简单的单调相关观点

孙永祥等[8]以1998年12月31日在沪、深上市公司的503家发行A股的公司作为样本，得出股权集中度与公司价值之间存在倒U型关系:随着第一大股东持股比例的增加，公司的托宾斯Q值先是上升，但是该比例到了50%左右托宾斯Q值开始下降。杜莹和刘立国[9]也指出股权集中度与公司绩效之间呈显著的倒U型关系。郭春丽[10]发现股权集中度与公司业绩之间存在倒U型关系，适度集中的股权结构的每股收益和净资产收益率都最大。

但是，白重恩等[11]研究发现第一大股东持股比例与公司价值之间呈负相关而且二者不是倒U型关系，而是U型关系。施东晖[12]的研究结果表明，对于制造业来说，股权集中度与用公司产出增长率衡量的公司业绩之间存在U型关系。

黄洁等[13]却发现了与众人不同的结论:第一，我国第一大股东持股比例与公司经营业绩的关系呈现四阶段变化:上升，下降、再上升、再下降，而不是简单的U型关系。第二，当第一大股东持股比例超过30%时，第一大股东就拥有了对公司经营相当积极的态度。[13]这一点对于国有资产减持也好，抑或实行股权制衡也好，都是一个非常值得参考的持股比例临界点。

杜沔[14]应用新近发展的Panel-Data Granger因果检验方法对大股东持股比例与公司绩效的关系进行检验，发现大股东持股比例和公司绩效之间互为格兰杰因果。

2 股权性质对公司绩效的影响

现有的针对股权性质的研究大多数是基于国家股、法人股、流通股和外资股等角度来对股权性质进行分类，然后再研究股权性质、股权集中度对公司绩效的影响。

许小年[15]的研究结果是，国有股比例与公司绩效呈负相关，法人股比例公司绩效呈正相关，个人股比例与企业绩效无明显关系。周业安[16]也指出，国有股、法人股的比例与净资产收益率之间呈显著的正相关。

Xu等运用1993年～1995年两年间上市公司的数据，以市值与账面价值的比值、股权回报率以及资产回报率等衡量公司业绩，研究分析了所有国有股、法人股和个人股东与公司业绩之间的关系。研究得出，法人股和国家股对公司盈利能力的影响并不一样，他们认为法人股的高比例和股权的高集中度在对公司的盈利能力起到积极的作用，而国家股的高比例却对公司盈利能力有消极作用。

施东晖[17]的研究指出:国有股东和流通股东对公司的治理起到作用不大、效率较低，所以其持股比例对公司绩效并没有显著影响，而法人股东在公司治理当中的作用则根据其持股比例有所不同。当法人股比例在20%以下或60%以上时，法人股东便会对公司治理起到积极的作用，这时持股比例和公司绩效呈正相关；但当法人股比例在20%和60%之间时，法人股东有可能只顾着追求个人目标而做出损害公司价值的事，此时持股比例和公司绩效则呈负相关。

陈小悦等[18]以沪深上市公司为背景，研究得出在非保护性行业，第一大股东持股比例越高与企业绩效越好；而国有股比例、法人股比例与公司绩效之间关系却不明显。后来他们[18]又发现，非国家股股东公司在经营上显得更加的灵活，具有更高的盈利能力。对不同性质的公司来说，第一大股东的变更基本上都给公司带来了正面影响，有利于公司规模的扩大和管理的更加专业化。

杜莹研究指出，国家股对公司绩效起消极作用，而法人股却起着积极作用，流通股对公司绩效影响不大[9]。王勇通过对股权分置前国有股“一股独大”的企业和股份全流通企业的业绩的静态描述和F检验发现，国有股一股独大企业，整体业绩优于股份全流通企业。

3 结语

股权治理的各方面是现代企业治理中的重要研究内容，以上讨论总结了已有研究的现状，这些研究具有以下特点:

(1)关于大股东治理问题，国际上有褒有贬，实证研究的结果也含混不清。在国内，对大股东问题更多的是从其负面影响的角度去研究的，过于强调“一股独大”的弊端，缺乏对大股东及其治理问题的客观分析，全面研究大股东的治理行为的经验研究还是比较少。

(2)现代股份制公司中存在着各种委托代理问题，西方发达国家学者早期比较关注所有者与管理者之间的委托代理问题。但随着对西方发达国家之外上市公司的研究不断增多，学者发现很多公司都存在着大股东控制的现象，学者开始越发关注大股东与小投资者之间的委托代理问题。越来越多的经验研究发现大股东的存在的确对小投资者有消极的作用，内部大股东可能为了掠取更多的私人利益，而不惜损害中小股东的利益。由于历史和体制的原因，我国的上市公司主要由国有企业改制而来，所以普遍存在股权过度集中和大股东控制等问题。即使经过股权分置改革，大股东控制还将在一定时期内在我国普遍存在，我国学者也开始针对大股东私有收益做相关研究，并发掘出许多大股东获取私有收益的证据。

(3)现有的针对股权性质的研究大多数是基于国家股、法人股、流通股和外资股等角度来对股权性质进行分类，然后再研究股权性质、股权集中度对公司绩效的影响。各研究结论中对于各个性质股权对公司业绩的影响还是褒贬不一，难以统一。

后续研究需要注意以下几个方面的问题:

(1)关于股权治理对公司绩效的影响，现阶段在国内外观点也难以统一，这主要是由于:第一，不同研究的样本选取差异较大。受到国内外经济环境、国家宏观调控、政府监管力度等多因素的影响，不同时期上市公司的业绩必然有所不同。第二，不同研究的指标选取也有差异性。研究结果自然会受到这些指标差异性的影响。第三，在研究方法上存在一定的不足和局限。研究者一般运用简单的数学模型进行分析，针对股权结构内生性问题，不同的实证研究可能采取不同的处理方法，这就可能得出不同的研究结论。

(2)大多数的实证研究都没考虑到多元共线性问题，也就是说股权结构与公司绩效之间如果存在因果关系，也可能是多因果关系。而现阶段的很多研究缺乏综合性，很少把股权集中度、股权性质、股东利益侵占等各方面综合进行研究，通常只是单一研究上述某一方面对公司绩效的影响。后续研究可更全面更综合地研究相关问题。

(3)综合性地思考固然大有可为，但是同时也别忽略了细分分析。现今结论的矛盾性有可能只是因为对变量细分不够造成的。像徐莉萍等人[19]那样对国有股权进一步细分为中央直属、地方直属和国有资产管理机构控股，这样的细分可能会令后续研究豁然开朗。

在股权绩效实证研究中，大多数文献都遵循一个基本的假设前提:一定的股权结构影响甚至决定公司绩效。公司绩效和股权结构间的因果关系可能会逆转，即公司绩效决定股权结构。例如，高价值企业会吸引具有内部信息的管理层去购买、积累股份，各公司普遍采用基于绩效薪酬体制也会使绩效影响到公司的股权结构。对股权和绩效之间的因果关系的质疑引发了对股权结构是内生变量还是外生变量的探讨。目前多数实证文献将股权结构看作是一个由系统外生因素确定的变量，如果后续研究像张宗益[5]那样创造性地把股权结构定性为内生变量进行研究，或许能有一番新天地。

[1]曾昭灶,余鹏翼.大股东与公司治理理论综述[J].经济问题探索,2007(9).

[2]朱武祥,宋勇.股权结构与企业价值—对家电行业上市公司实证分析[J].经济研究,2001(12).

[3]孙伊然.股权结构、公司价值与中国股市的低效率[J].财经科学.2002(3).

[4]张宗益,宋增基.上市公司股权结构与公司绩效实证研究[J].数量经济技术经济研究,2003(1).

[5]张宗益,宋增基.上市公司股权结构与公司绩效实证研究[J].数量经济技术经济研究,2003(1).

[6]张玉彪.公司治理、大股东资产侵占行为与公司业绩的关系研究[D].吉林大学,2006.

[7]张红军.中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析[J].经济科学,2000(4).

[8]孙永祥,黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效[J].经济研究,1999(12).

[9]杜莹,刘立国.股权结构与公司治理效率:中国上市公司的实证分析[J].管理世界,2002(11).

[10]郭春丽.上市公司的股权结构、公司治理与经营绩效[J].经济管理,2002(8).

[11]白重恩,刘俏,陆洲等.中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究,2005(2).

[12]施东晖.转轨经济中的所有权与竞争:来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究,2003(8).

[13]黄洁,王宗军.第一大股东持股比例与公司业绩的关系研究[J].华东经济管理,2007(2).

[14]杜沔,顾亮.大股东持投比例和公司绩效的因果关系研究—基于我国上市公司面板数据的格兰杰因果检验[J].预测,2010(3).

[15]许小年.以法人机构为主体 建立公司治理机制和资本市场[J].改革,1997(5).

[16]周业安.金融抑制对中国企业融资能力影响的实证研究[J].经济研究,1999(2).

[17]施东晖.股权结构、公司治理与绩效表现[J].世界经济,2000(12).

[18]徐晓东,陈小悦.第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析[J].经济研究,2003(2).

[19]徐莉萍,辛宇,陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J].经济研究,2006(1).