商业银行理财产品对广义货币供应量统计的影响

孙 建 坤，范 俊 林

（1.中央财经大学，北京市 100081；2.中国农业银行，北京市 100005）

受商业银行理财产品的影响，2011年以来广义货币供应量（M2）增速持续回落并很快低于年初16%的预期目标，资金脱媒的问题受到市场关注。中国人民银行关于2011年8月份金融统计有关问题答记者问时认为：“目前广义货币供应量的统计比实际状况有所低估”，并考虑推出覆盖范围更广的货币统计口径M2+。为推测实际货币供应量，分析资金脱媒对现行广义货币供应量统计的影响，本文对商业银行理财产品的账务处理、投资方向进行梳理和分析，以求厘清商业银行理财产品对广义货币供应量统计乃至宏观调控的影响。

一、商业银行理财产品的资金流分析及账务处理

1.商业银行理财产品的风险属性及投资方向

按照商业银行是否承诺保本，商业银行理财产品大致可分为保本类理财产品和非保本类理财产品两类。对于保本类理财产品，商业银行法律上承诺支付本金和利息，并承担理财资金投资运作的全部风险，此类产品等同于银行的自营业务，须纳入表内核算；对于非保本类理财产品，商业银行法律上不承诺保证本金和利息，不承担理财资金投资运作的风险，相关投资风险理论上全部由理财产品购买者承担，此类产品在表外核算。表内理财产品可进一步细分为结构性存款和一般保本型理财产品，前者投资方向主要为衍生产品市场；后者则主要采取资产组合投资方式，投资于货币市场、债券市场、信贷资产等固定收益类投资工具。表外理财产品同样主要采取资产组合投资方式，其投资方向也主要为货币市场、债券市场、信贷资产等固定收益类投资工具（详见表1）。

中国人民银行在《2011年第二季度货币政策执行报告》中曾对商业银行理财产品进行专栏分析。根据其所披露的数据，截至2011年上半年，商业银行理财产品存量余额3.57万亿元，相当于同期各项存款余额的4.5%，比2010年末增加8000余亿元，其中大部分投向债券市场、货币市场、信贷资产等固定收益品种。

表1商业银行理财产品类型及特征描述

2.商业银行理财产品的资金流分析及账务处理

典型的商业银行理财产品的资金流向如图1所示。商业银行分支机构收到客户理财资金后，通过销售系统统一归集到总行，由总行统一开展投资运作，产品到期后，再由总行将理财产品本金和利息下划至分支机构，由分支机构向投资者进行兑付。这其中结构性存款的资金流动略具特殊性，具体视其运作模式而定，对于本金上存总行类结构性存款，其资金流向与典型的理财产品并无二致，对于本金留存分行类结构性存款，其本金在产品存续期间始终留存分行，并未发生实际流动，仅有利息部分发生了实际流动。

表内和表外理财产品在账务处理方面有所区别：对于表内理财产品而言，其资金来源簿记在“指定类以公允价值计量的负债”科目下，并纳入银行“各项存款”的统计口径中，因此已反映在现行广义货币供应量统计中，其资金运用簿记在“指定类以公允价值计量的资产”科目下，并严格按照公允价值进行计量与核算。对于表外理财产品而言，其资金来源簿记在表外“代理负债”科目项下，其资金运用簿记在表外“代理资产”科目项下，且均未体现在银行资产负债表中。

二、表外理财组合对广义货币供应量统计影响分析

商业银行理财产品规模的变化导致存款余额的相应变动，使得针对现金和存款进行统计的广义货币供应量受到影响，但并非是“理财增加＝广义货币供应量减少”或者“理财减少＝广义货币供应量增加”的简单关系。具体有以下两点原因：

首先，由于表内理财产品直接计入商业银行“各项存款”，已经反映在广义货币供应量中，因此对现行广义货币供应量统计并不产生影响，目前市场上保本理财产品余额占全部理财产品余额的比例大概为30%。

其次，表外理财产品是否影响广义货币供应量，取决于其资金运用方向。根据前文分析，表外理财产品运作方向大致有三种：一是投资于同业市场；二是直接购买债券；三是通过信托或委托的方式开展信贷投放。根据我们从四大国有商业银行（中国银行、中国农业银行 、中国工商银行、中国建设银行）获取的数据，四家大行发行的理财产品余额约占到市场理财产品余额的3/4强，因此较具代表性，这三部分资金运用的占比大约为2：3：5，即信贷投放仍然为商业银行表外理财产品的主要投资方向。理论上，用于信贷投放的理财资金对广义货币供应量应该没有影响或影响较小，原因在于存款转变为理财产品时体现为存款的同量减少，商业银行通过信托或其他方式将理财资金融出给资金需求方（一般为非金融企业）后，资金需求方会将资金存回银行，最终表现为存款→表外理财产品→存款的简单循环。购买债券则要分两种情况讨论：如果购买新发行债券，且发行人获得资金后存回银行，这与用于信贷投放的理财资金相同，对广义货币供应量没有影响；如果购买存量债券，卖出方获得资金后可能以同业存款的形式流回银行，资金滞留金融体系内部，而同业存款又不计入广义货币供应量口径，由此将导致广义货币供应量的减少，造成现行广义货币供应量统计的低估和失真。运用于同业市场的理财资金对广义货币供应量的影响与此类似，同样会导致现行广义货币供应量统计的低估。

图1 商业银行理财产品资金流向

因此，表外理财产品对广义货币供应量的影响，主要体现在理财资金可能滞留在金融体系内部，体现为同业存款，导致广义货币供应量统计的失真。为分析上述影响，我们对人民币信贷收支表科目进行相对细致的分析，以理清其中的变化过程。目前，商业银行一般于季末将资金在理财和存款之间进行较大规模的转换，可以通过观察季末季初信贷收支表各项目变化研究资金流向。2011年5月、6月和7月信贷收支情况见表2。

从表2可以看出，各项存款在6月份和7月份发生较大波动，从资产方看，这除了由贷款、外汇占款、有价证券投资等项目的变动所引起外，最大的变化就是同业往来（包括运用方和来源方，参与同业往来的机构，除包括纳入信贷收支表统计范围的存款类金融机构、信托、租赁和汽车金融公司外，还包括证券、基金和保险等，因此报表中既包括同业往来的来源方，为该表统计范围内机构从证券基金保险等其他金融性公司拆入资金，也包括运用方，为向其他金融性公司拆出的资金）。6月份存款大幅增加，从资金运用方看，这除来自贷款（5516亿元）、外汇占款（2773亿元）的增长外，最大的变化就是同业往来（运用方）大幅增加6279亿元，根据第一部分的介绍，这是因为部分银行从自营盘向表外理财组合拆出资金，以满足季末到期理财兑付要求，引起同业往来（运用方）和存款增长。7月份正好相反，同业往来（运用方）表现为大幅下降6137亿元，其背后是表外理财组合向银行自营盘归还借入资金，或者表外理财组合投资于同业存款或者拆出资金给自营盘，最终导致7月份同业往来（来源方）增加2680亿元，同时各项存款大幅减少6687亿元。

这样看来，表外理财资产组合就像一个与银行自营盘相对独立却又没有固定经营场所的影子银行，其资金来源与运用并未直接在信贷收支表中体现，却对信贷收支表有实质性影响。非季末时间，该影子银行规模快速扩张，存款转理财，理财资金增加存款下降；季末则通过银行自营盘拆入资金进行兑付，其持有资产不变但对理财户的负债大幅减少，表现存款和银行拆出资金的同步增加。

三、M2+估计

1.估计方法

我们认为，无论M2还是M2+，都是基于金融机构人民币信贷收支表的统计，应该从金融机构资金运用方计算货币量的变化，因为负债方形式多样，难以准确把握，而资产方相对稳定，形式单一，能够避免负债方统计口径不完整带来的干扰。即以金融机构信贷收支表中银行贷款、外汇占款以及非金融类债券投资的总和，扣除财政存款，计算M2+的变化。

同时，在数据处理上需要注意以下一些问题：一是贷款余额口径的调整。2011年初中国人民银行对“各项贷款”口径进行过调整，将财务、信托和金融租赁公司的委托存款和委托贷款轧差后计入委托存款，导致各项贷款余额增量和当月新增信贷之间产生5300亿元的缺口，如将贷款余额直接用来计算M2+，因口径不一致，计算结果可能不够准确。二是从信贷收支表“非金融类债券投资”项目看，2007年8月和12月变化较大，当月分别增加7208.8亿元和9332.5亿元，远高于当时月均1100亿元左右的增幅，这可能受中国人民银行分别于这两个月购买6000亿元特别国债的影响，而特别国债购买并未形成货币投放，将其计入M2+似乎欠妥当。三是外汇占款和信贷增速较高，并不必然能推导出M2+增速较高，“外汇占款+信贷+债券投资－财政存款”估计M2+仅针对当前货币发行体制有效。另外，2011年以来非金融类债券投资的增速低于10%，也会拉低广义货币供应量增速。

表2 人民币信贷收支简表

2.M2+的估计

我们采取上述方法测算M2+，“非金融类债券投资”估计来自中国债券信息网对短期融资券、中期票据和企业债券的统计。从三类债券的持有者分布看，存款类金融机构持有量约占存量的50%左右，因此对M2+的估计用“基期M2+当期增量（信贷+当期新增外汇占款+当期新增三类融资工具/2-财政存款）”进行估计。基期一般选择季末，因为季末理财资金转存款较为彻底（2011年三季度末例外，因为监管部门对季末和季初存款波动幅度提出新的要求）。

从人民币信贷收支表“有价证券投资”项目变化看，仅考虑短期融资券、中期票据和企业债，可能低估存款类机构有价证券购买规模，除上述三类融资工具外，超短期融资券、表内理财购买的有价证券等工具均被忽略。为弥补这一缺陷，本文选择一个较远的基期（2004年12月），以基期广义货币供应量加上以后月份当月新增（人民币贷款+外汇占款+有价证券投资-财政存款）计算当月广义货币供应量存量，并对2007年8月和12月分别购买6000亿元特别国债进行扣除，推算M2+及增速如图2所示。

估计结果显示，截至2011年9月末，M2+为86.19万亿元，高于公布值6.8万亿元（公布值78.74万亿元）；M2+增速为16%，高于公布值3个百分点。

四、关于商业银行理财产品及M2+的几个疑问

关于商业银行理财产品，还有不少疑问：一是商业银行理财产品动辄万亿元的资金波动，似乎与同业往来资金波动明显不符（2011年6月份同业往来运用方仅有6279亿元的增量，据相关媒体统计，2011年上半年商业银行理财产品累计发行规模高达8.51万亿元）；二是根据上文分析，大部分理财资金会流入实体经济，是否有足够规模的市场容纳这部分投资；三是脱离现行广义货币供应量统计高达6.8万亿元的资金以何种形式存在？

对于第一个问题有如下解释：首先，根据上文分析，直接进入实体部门的理财资金，仅引起存款结构变动，不体现在同业往来的资金变动上。其次，商业银行理财产品累计发行规模不同于存量，根据央行数据，80%以上的商业银行理财产品为3个月以内的短期理财，信贷收支表统计月末存量规模，因此其变动幅度小于累计发行规模。实际上，6279亿元同业往来变动是存量的变动量，与商业银行理财产品的存量变动量相对应，2011年上半年商业银行理财产品存量仅增加8000多亿元，与同业往来变动基本对应。

图 2 M2+估算

对于第二个问题的解释与第一个问题有一定联系，因为多数理财为短期理财，银行不必每次在兑付理财时将资产变现，只要自营盘有资金即可，因此只要有市场容纳商业银行理财产品增量部分，整个体系就可以运转起来。上半年单是新增委托贷款就达7028亿元，包括短期融资券、中期票据和企业债券合计新增5345.3亿元，这两项合计超过1.2万亿元，足够容纳新增存量理财资金。

对于第三个问题，确实有一定疑问，对估计的M2+也应持保留态度。不过，根据中国人民银行“存款性公司概览表”，截至2011年8月末，国外净资产+国内信贷（有研究者据此估计中国的M2+）为88.34万亿元，高于我们对M2+的估计，说明估计值并未明显超出合理范围，“其他存款性公司资产负债表”中“未纳入广义货币的存款”（2.27万亿元）、其他负债（9.18万亿元）均可能是脱离现行广义货币供应量统计的资金形式，其中8月末“未纳入广义货币的存款”同比增幅高达72.8%，很可能是M2+的重要流向。另外，M2+增速明显高于现行统计广义货币供应量较为确定，无论增速是16%还是17%，均明显高于9月末现行广义货币供应量统计的13%，并未明显低于年初16%左右的预定目标。