船舶融资租赁财务定价问题分析

倪 悦

(上海海事大学 经济管理学院，上海201306)

2012年以来，受全球经济形势的影响，航运市场呈现“三高、两低、一少”(贷款利率高、油价高、船员工资高、运价低、船价低、货源少)的不利态势，导致航运业进入周期性调整低谷期，资金链紧张，形势严峻程度甚至超过2008年国际金融危机之时。在航运业转型升级纷纷要求发展大吨位船舶的背景下，资金链的“断层”极有可能严重制约航运业发展。而国家目前正在实行稳中偏紧的金融政策令航运企业融资更加困难，融资难将一些中小航运企业逐步拖向“谷底”。在此背景下，深入推进船舶融资租赁业务发展，是拓宽融资渠道，促进产业结构调整，进一步提高国际竞争力，利用特殊时期化危机为机遇，振兴航运及船舶产业的有效手段。而船舶融资租赁的财务定价问题成为该项业务开展的关键。

一、船舶融资租赁行为的达成条件

船舶融资租赁是金融、贸易、租赁相结合的一种信贷方式，以融物来达到融资的目的，它是指出租人根据承租人对船舶的特定要求和对船厂的选择，出资向造船厂购买船舶并租给承租人使用，由承租人分期支付租金的一种融资模式。在较长的租赁期内，出租人享有对船舶的所有权和对承租方的租金请求权，而承租方则享有对船舶的占有、使用和收益的物权。租赁期结束，承租人租金支付完毕并且根据融资租赁合同规定履行全部义务后，可以优先以低于市场的价格购买租赁船舶，获得船舶的所有权，也可以以象征性的租金继续租赁。

在这种方式下，航运企业能够以比贷款购买船舶更为经济的资金成本募集资金，以融物达到融资的目的，实际获取的是低息长期信贷，以便在更低的财务风险下完成营运而获得收益;而承租人则在控制所有权的前提下，通过定期收取租金来获取其期望收益。实务中，航运企业常通过投资净收益来分析投资项目可行性，因此当船舶融资租赁的定价既能使承租人获得比运用金融机构提供贷款进行项目投资所获取收益更多，又能满足出租人基于风险考虑所要求的最低期望收益率时，船舶融资租赁行为达成条件将成立。本文分别从出租人和承租人的角度对船舶融资租赁财务定价问题进行探讨。

二、船舶融资租赁出租人的财务定价

作为出租人的融资租赁公司的资本输出是建立在租赁期内，通过回收租金、最后购买价格或担保余值，能够涵盖船舶买价(包含运费和保险费等)、交易费用及手续费、经营租赁业务必要的开支和费用、利息费用。利用最低期望收益率和租赁回收期，通过净现值法来确定年度付款额，即租金。

(一)定价分析

在租赁费率的决定因素中，租赁回收期一般与船舶经营年限相同，租赁船舶的买价是事先根据船舶市场行情确定的，利息费用和手续费的大小则取决于签订合同时金融市场行情及相关业务政策，另外，在我国融资租赁操作中不存在残值问题(租赁公司在计算租金时，将船舶买价全部折完，不留余值，待合同期满时，有承租人以1元的名义价格买下)，因此定价时可以不考虑购买价格或担保余值。因此，船舶融资租赁业务中出租人的财务定价的关键在于期望收益率的确定。

理论上:期望收益率=无风险报酬率+风险报酬率+通货膨胀率

无风险报酬率一般选择银行贷款利率或国债利率。虽然融资租赁使得出租人转移了与资产所有权相关的风险与报酬，但取而代之要面临的是承租人无法按期支付租金的信用风险。承租人的营业现金流质量反映其经营状况，是未来租金正常支付的前提保障，因此，出租人考虑的信用风险源头为承租人的经营风险，这部分风险溢价往往通过承租企业的风险溢价或行业平均风险溢价来确定。除了信用风险，由于支付的租金可能为外币，所以出租人还可能面临汇率波动风险;另外，银行贷款利率的波动将影响出租人利息支付，所以风险报酬率的确定还要考虑到这部分利率风险。此外在现实生活中，存在通货膨胀现象，成为影响货币时间价值的重要因素，因此考虑通货膨胀率的折现率使项目决策更准确。

(二)租金计算模型

在明确了定价因素后，可以通过定价模型来确定租金:

式中:V—船舶买价

C1—相关交易费用和手续费

C2—租赁业务必要开支和费用

F—利息费用

L—租金

T—所得税税率

n—租赁期

R—期望收益率

出租人在确定的收益报酬率下可计算承租人每期应支付的租金额。因为在融资租赁协议签订的过程中必然存在着议价，所以出租人应当确定最低收益报酬率，在此基础上确定能接受的最低租金，并以高于该底线的价格对外报价。

三、船舶融资租赁承租人的财务定价

在船型升级改革的大趋势下，航运企业要想持续发展，就必须改变船型结构以保持核心竞争力，“拆小增大，拆旧增新”是形势所需。因此在航运与造船市场低迷、资金紧张的情况下，能否融得资金，成为航运企业能否熬过难关的关键。由于航运企业中除了少数大型公司能够在资本市场上进行权益融资外，大部分中小型企业很难获得权益性资金，因此本文仅探讨企业在贷款买船和融资租赁两种方式之间的选择。

(一)定价分析

在进行贷款购船还是融资租赁的财务决策中，企业往往通过比较项目净现值来进行判断，选择项目NVP 大的融资方式。有效便捷的方法是比较出租人提出的租金水平，与贷款和融资租赁产生的项目净现值无差异时的租金水平(这是承租人可以接受的最大年融资租赁支付额，也就是融资租赁船舶租金支付额的盈亏平衡点)。当出租人提出的租金水平低于该无差异点的租金水平，则选择融资租赁方式，反之则选择贷款方式。

因为NPV 的计算依据是现金流，从比较的基础来看，关键在于这两种选择的现金流是不同的。以下对两者的NVP 进行分析。

贷款购船项目第t年净现金流可以表示为:

式中:St—第t年取得营运收入

Ct—第t年营运成本

Dt—年折旧额

L1t—第t年本金偿还额

T—所得税税率

F1t—第t年确认的财务费用

假设船舶经济使用年限为n，贷款期限为n1(n1往往远远小于n，n1年之后，上诉公式中L1t和F1t均为0)，必要报酬率为I1. 则贷款购船项目净现值为:

融资租赁项目第t年净现金流可以表示为:

式中:St—第t年取得营运收入

Ct—第t年营运成本

Dt—年折旧额

L2t—融资租赁租金

T—所得税税率

F2t—第t年确认的融资租赁船舶财务费用。

根据我国会计准则，融资租赁最低租赁付款额与租赁开始日租赁资产的入账价值的差额为未确认融资费用，在租赁期间逐年确认。根据此处会计核算方法可知:

所以船舶投入运营之后的税后现金净流量可表示为:

假设融资租赁期与船舶经济使用周期相同为n，必要报酬率为I2，则船舶融资租赁项目净现值为:

在上文净现值的计算过程中，均假设折旧已完成，故无需考虑残值因素的影响。比较发现，由于两者在船舶投入营运获得的收益和发生的成本是相同的，因此引起现金流差异的主要原因是贷款还本付息的金额期限与租赁期限及租金额的不同，此外在此基础上产生的不同节税效果也是导致其差异的原因。另外，在净现值的计算过程中，除了关注现金流，必要报酬率的选择是另一个关键。事实上，贷款购船方案与融资租赁方案现金流的构成及分布的不同也反映了两者的风险水平不同，主要是因为不同融资方式造成的企业经营状况和财务压力的不同。根据风险－收益原则，企业为不同的融资方案选择不同的项目必要报酬率以进行NVP 的计算。

(二)租金计算模型

在确定了能够获得的贷款金额及贷款期限，并对未来现金流做出预测，选择好合适的必要报酬率后，通过:

四、结论

综上所述，船舶融资租赁的定价是基于承租人和出租人双方不同角度的计算，并最终通过协商形成的，是一个双方博弈的过程，其博弈的空间即为:

{出租人最低收益率下的最低租金，承租人盈亏平衡点下的最高租金}

船舶融资租赁行为的最终达成正是基于定价能够使承租人获得经济的资本成本，又能满足出租人在风险承受下的期望收益率，这也是融资租赁的定价基础。此外，无论是从出租人还是承租人角度出发，上述定价过程中都存在着值得进一步探讨的地方。分析显示相较于现金流的预测以及历史数据作为基础参考，必要报酬率的选择显得更为灵活和主观，确定合适的必要报酬率成为融资租赁定价中的关键。

如何使必要报酬率的选择尽量客观和合理，对风险的识别和衡量是关键。如前文所述，出租人的风险除来源于有关金融风险外，主要与承租人的经营状况有关，而就承租人而言，航运业本身就是个风险种类多而复杂的行业，其风险要素包括国际国内经济环境，航运市场供需行情，汇率及利率波动，产业结构调整及政策支持，自然灾害及政治风险等。虽然，项目风险的确定方法有罗伯特和哈马德利用MM 模型和CAPM 模型提出的可比公司法，及基于套利定价理论的风险叠加模型等，但实务运用中均存在一定缺陷。因此，对风险的识别和衡量，进而有效确定必要报酬率以此作为项目决策中的折现率，是船舶融资租赁定价研究中值得继续探究的方向。

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