证券市场流动性风险的研究综述及新进展

上海工程技术大学管理学院 袁军西部证券上海第一分公司 杨成

市场流动性风险是指由于市场缺乏流动性或流动性不足，给市场参与者带来的额外交易成本或潜在损失，是证券市场投资者(尤其是机构投资者)面临的主要风险之一。关于流动性风险的本质和测度，虽然国内外学者取得了丰硕的研究成果，但目前还没有形成统一体系，仍处于探讨阶段。因此对于金融市场流动性风险的经典文献进行述评，并对领域内的最新进展进行介绍，对于后来研究者可以提供指导和借鉴。

1 市场流动性风险的度量

由于学者的认知偏差、市场微观结构的差异以及数据的可获取性等问题的存在，学术界至今已开发了多种流动性风险测度指标。现将国内外学者的主要研究成果归类整理并述评。

1.1 国外研究进展

国外研究学者主要从三个方面对流行性风险进行研究。

(1)方差方法。最早研究流动性风险测度的是Garbade&Silber(1979)，他们提出了以投资者交易时证券的真实价值与交易完成时的交易价格之差的方差测度流动性风险的方法。

(2)敏感度方法。Huberman&Halka(2001)通过计算单个股票或投资组合的流动性指标与市场流动性水平的扰动项的相关系数来度量市场的流动性水平，其中流动性扰动项是流动性指标作为时间序列进行向量自回归的残差项的估计值。Buhl等(2002)利用股票的相对买卖价差构造出流动性水平指标，并运用非参数极值方法分析金融危机时瑞士股市的股票收益率与流动性水平之间的极值相关性，他们的研究结果表明在99%的单侧置信水平下两者存在显著的极值相关性。Acharya&Pedersen(2005)在研究流动性风险溢价时提出敏感性因子Beta，其中Beta用资产流动性与市场流动性或者与市场收益率之间的协方差表示。

(3)VaR方法。该方法主要集中在如何将流动性风险纳入到VaR的框架中，引入方式主要有：考虑交易对价格的冲击成本、考虑买卖价差的波动或考虑因为流动性不足而造成的变现延迟时间。Bangia等(1998，1999)假设流动性风险和市场风险间存在线性关系，因此流动性风险的潜在损失(LVaR)可以利用衡量市场风险的VaR模型加上基于买卖价差的均值和标准差与单侧分位数乘积的和。Bangia et al(1999)进一步指出上述LvaR模型不适合衡量投资组合的潜在损失，因为单个资产的价差并不一定是正态分布，因此其协方差矩阵难以有效度量，在此基础上，他们提出利用投资组合的加权平均协方差来替代即可简洁求出投资组合的LvaR。上述方法的实证研究见Mahadevan(2001)、Lei&Lai(2007)和Roy(2005)。

Bangia et al方法最大的优势是需要的数据量较少且易于收集，作为核心数据的价差数据对于场内交易的资产比较容易获取，即使对于场外交易的资产也容易搜集。其次，上述模型较为简洁，计算含流动性风险的资产的潜在损失仅在原有的市场风险VaR的基础上线性增加流动性风险部分的度量因子。但是上述模型也存在着一定的缺陷，最大的缺陷是忽视了价格的影响，流动性成本与交易量成正比，较大的头寸会使得价差增加，因此利用上述模型将低估头寸较大的资产的流动性风险。

上述的LvaR方法都假设流动性风险与市场风险之间相互独立且资产流动性服从正态分布，但实际并非如此。随着研究的深入，学者们提出了更符合实际的LvaR方法。Ernst，Stange&Kaserer(2009)利用Cornish-Fisher近似方法将非正态分布的资产收益率和价差率调整为正态分布情形下的分位数，然后将调整过的分位数代入Bangia et al的公式中求解含流动性风险的资产的潜在损失。

1.2 国内研究进展

在国内，麦元勋(2006)利用Acharya&Pedersen(2005)提出的Beta指标衡量1998年前中国沪深A股市场上的547只股票的流动性风险，结果表明流动性水平越低的股票，Beta值也越大。邱桂华等(2008)应用Bangia(1999)提出的LVaR模型考察了我国股票市场面临的最大的流动性风险。宋逢明等(2004)则通过时间方法，利用变现时间构造流动性指标，并将流动性风险引入到反映市场风险的VaR模型中。黄峰(2007)认为流动性风险度量的是流动性水平偏离实际预期水平的变动程度，并利用两者变动的方差来测量市场流动性风险。韩国文等(2008)提出测量流动性风险的“成本—风险”方法，并将流动性风险分解成：流动性平均水平和流动性变化率两个因素，并且他们之间存在着替代性。

综合已有的研究文献，流动性风险的测度主要从两个方面展开研究。两个层面分别是：从流动性波动和流动性水平的角度来研究，主要有方差方法、敏感性方法和VaR方法，其中前两类属于流动性波动的方法，第三类属于流动性水平的方法。目前的研究主要集中在第三类方法，实际上，上述三类方法都存在一定的缺陷，如第三类方法中，Jarrow(1997)提出的相关参数度量方法很难用历史数据估计；Dowd(1998)方法最大的不足是变现时间无法准确确定；Bangia(1999)仅考虑了外生流动性风险，而没有考虑内生流动性风险。第二类方法测度的是个股系统性风险，它仅是流动性风险的一部分。方差方法实质上测度的是流动性的波动性，但波动性并不能充分反映流动性风险的本质特征，因为当流动性水平处于高位时，其波动范围能够满足投资者的需求时，将不会产生流动性风险。同时流动性水平也不能充分反映流动性风险的本质，因为它没有考虑投资者对流动性的具体需求。韩国文等(2008)的研究尽管综合了流动性水平及其波动两个层面，但没有考虑投资者对流动性的要求；他们得出的结论，即流动性平均水平与其变化率具有替代性也值得进一步验证，同时他们关于流动性水平服从对数正态分布的假设也过于理想化。

2 流动性风险研究的最新趋势

综观国内学者对于我国股市流动性的研究，大多数学者的研究均是利用国外经典模型，结合我国股市的交易数据进行流动性风险的实证分析。尽管相对于国外的学者而言，国内各位学者所采用的数据窗口、研究方法和流动性的度量指标之间略有差异，但实质上大多数的研究均为国外理论的重复与检验。但是由于我国股市与国外市场有着显著不同的特征，学者们采用的方法不同，因此如何利用有效的吸收国外先进的理论体系并结合我国股市的独有特征成为流动性风险研究的最新进展方向。现将国内学者关于流动性风险研究的最新进展与成果从以下三个方面进行总结。

2.1 股市信息披露与流动性的关系

最早研究股市信息披露与流动性关系的是Bagehot(1971)，他认为流动性除了受到由于信息不对称而产生的逆向选择的影响外，还受到交易价格影响力以及由于做市商的价格政策而导致的交易成本的比例的影响。

在量化信息披露程度的研究中比较有代表性的是杨朝军等(2002)。他们利用Lin.Sanger.Booth(1995)提出的分解方法对信息不对称程度进行估计，发现信息的非对称性是影响股市流动性水平的重要因素之一；他们进一步指出信息不对称的原因主要是由于信息披露机制的不完善和监管手段的缺乏造成的。应用新的研究方法，我国也有部分学者着手研究上市公司的信息披露的程度与公司业绩之间的关系，如吴战篪等(2008)通过对比信息披露积极和充分的公司与信息披露不充分的公司的股票的流动性，发现信息披露前后的流动性发生了显著的变化，即信息披露越充分，市场流动性也就越好。

2.2 股市投资者理性与流动性的关系

凯恩斯在1936年发现股市投资活动中投资者存在着非理性的羊群效应，随后的大量文献也对羊群效应进行了研究，研究结论表明羊群效应具有在股市上升时助涨，下跌时助跌的特征，容易引发股市的高度投机，扭曲市场资源的优化配置。因此我国学者对投资者理性与市场流动性风险进了了大量尝试性研究。其中比较具有代表性的研究有：尹华阳等(2006)以流通比例作为股市流动性的一个度量指标，比较分析后发现市场参与者的心理预期是市场流动性迁徙的重要因素。罗登跃等(2007)建立包含流动性和系统性风险的三因素资产定价模型，表明我国股市风险对市场的预期收益率有显著影响，投资者日趋理性，其风险意识在不断增强，对于承担的额外风险要求承担相应的风险补偿。

2.3 股市交易者结构与流动性的关系

我国股市交易者主要分为散户投资者和机构投资者。以散户投资者为主的市场结构下，买卖委托量巨大，我国股市的买卖价差维持在较高的水平下。我国学者先后对两种主体交易结构进行研究，为优化投资者结构提供建议。

散户交易者为主体的交易者结构研究中，比较有代表性的研究是宋逢明等(2005)。他们以美国和中国个股的流动性进行比较研究，指出我国股市存在着散户因素、“政策市”和“做庄”现象，个股流动性受到市场范围内系统因素的显著影响。

在对机构投资者的定义和行为效果的研究上，比较有代表性的研究是黄峰等(2007)。他们指出当前我国股市主要的流动性问题是流动性风险过高并难以和价格风险相分散的问题，这是因为流动性与股市价格同向变化会加重投资风险中的系统风险含量，使得机构投资者难以分散流动性风险和价格风险。

研究股市流动性的目的是为了加强股市流动性的评估和防范流动性风险，对于股市管理者而言，可以通过交易制度的改革提高市场流动性，对于股市的监管者而言，通过流动性的研究和监管进一步加强股市的风险管理。因此对于股市流动性的研究将对我国股市发展提供更好的指导价值。更好的建立国内流动性度量指标，模拟国内股市运作，发现国内股市运作的规律和方法将是今后学者的主要研究任务。

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