房地产上市企业财务风险及其成因研究

陈敬慧

一、房地产上市企业财务风险

伴随资本市场的发展和公司组织形式成为社会经济的主流，传统的产业财务已经转化为现代的资本财务，资本流通成为现代房地产业财务活动的内涵。资本流通过程是为卖而买，流通的目的是为了取得商品的价值。资本流通的始极货币是本金的垫支，资本流通的终极货币是货币本金的收回，这也正是企业财务作为相对独立领域产生的原因。企业财务活动实质上是为了重新获取货币而支出货币的活动，是货币资本化的活动。而资本流通过程就是财务风险的积聚和转移过程。

以货币形态为起点的资本循环一般有如下过程：土地征购阶段前期资金输入；房地产开发阶段二次资金输入；房地产租售阶段的资金回流。在此过程中主要存在以下五种风险：①资本配置风险，即无法得到期望的生产要素及组合状态的可能性。②资本消耗和资本产出风险，资本消耗风险是资本垫支消耗量超过社会平均消耗量的可能性；资本产出风险是产品使用价值得不到社会认可的可能性，即产品无法销售出去的风险。③资本复原风险，以货币为起点的资本运动的一般形式，资本复原风险直接表现为无法收回货币的收款信用风险。④资本清偿风险，即无法偿还债务和不能进行权益资本清算。⑤资本市场风险，即由于外部资本市场环境因素而引起资本商品市场价值波动的可能性。

对于房地产开发企业，其主要风险表现在购买阶段的资本配置风险、资本消耗和资本产出风险、资本复原风险及资本市场风险。

1.资本配置风险。主要表现在土地生产要素的取得上，土地是房地产开发企业必需的生产要素。由于房地产市场的地域性和产品的不可流动性，一方面拥有土地实际上决定着房地产企业的存在和发展；另一方面由于土地价值高，取得土地就意味着资本垫支数额比较大，资本复原时间比较长，资本复原风险较大。因此土地生产要素价值构成不协调、生产要素结合手段不合理都会给房地产企业带来巨大风险。

2.资本消耗风险和资本产出风险。主要表现在企业要支付取得、开发土地并进行房地产建设所花费的各种成本费用。企业为房地产开发垫支的每一笔资金都会面临着无法收回的风险。由于房地产具有区域性，而且受规划限制和周边环境的影响，常具有专用性，一旦建成完工，便很难更改。如果进行改建，投入将更大。因此如果投资决策失误，房地产的投资就有无法收回的可能性。另外，由于房地产项目建设周期较长，在建设过程中不可避免会遇到原材料、人工价格上涨等导致的投资支出增加或资金周转困难的情况，这可能导致项目停工停建，使企业蒙受损失。即使最后产品完工，也会由于市场环境变化导致房屋售价和租金价格达到预期或出现空置。

3.资本市场风险主要表现在我国现在金融市场环境条件下，房地产企业融资渠道少，融资市场受融资政策的影响比较大。房地产开发需要大量的资金参与投入运作，且开发周期长。而房地产企业自有资金有限，因此大部分企业主要以长期负债融资，特别是长期抵押贷款为主。而资本市场利率的波动和相关金融政策会直接影响企业的融资水平和融资成本。

房地产财务风险的实质是资本价值形态转化的风险。对于房地产开发企业，由于其销售的商品的特殊性——房地产价值量大、投资周期长及其固定性、变现能力差等特点，在货币——商品——货币的转化过程中，交换风险显然大于一般商品的转化风险。

二、中国房地产上市公司财务风险形成因素分析

（一）上市房地产开发公司经营模式

房地产产业属于资本密集型产业，其融资模式也由房地产开放模式决定。20年来中国房地产经营模式是房地产开发企业统揽土地、融资、规划、施工、销售、物业管理的全部环节。在这一产业价值链中，土地是房地产开发商能够进行开发的原始支点。按法律规定企业用自有资金拿到地后，一般可以通过土地做抵押、担保进而融到资金，房地产项目达到预售状态就可以销售，销售款又可以投到下一个房地产项目中去。整个环节中银行贷款是支撑这种运作模式的关键所在。这种模式最容易受到国家紧缩信贷的政策的影响，一旦国家收紧信贷规模，房地产陷入财务困境是很自然的事情。

（二）企业资源状况和赢利能力

房地产企业的人力资源状况、市场适应能力和品牌信誉等有形的和无形的资源往往影响企业的融资能力，进而影响企业的融资风险。但是，对房地产企业融资风险影响最大的因素是土地资源。房地产产品具有地域性并且不可流动，拥有土地的多少决定了房地产企业市场占有率的高度，因此房地产企业土地储备量的多少影响着房地产企业的再融资能力。

房地产企业的赢利能力也影响着负债融资水平。企业的赢利能力是偿债的保障，是公司取得债务资本的前提条件。赢利能力强时股东更愿意采用负债融资以增加股东投资收益。

另外，中国房地产上市公司多为业绩优异的企业，当赢利水平高时，能够较容易地从银行获得贷款，而通过股市融通资金相对困难，因此其资产负债率水平也相对较高。此外，公司规模、成长性、公司的控股股东及管理当局的对风险的态度等因素都对公司负债水平导致的财务风险有影响。

（三）公司财务管理水平

经过多年的发展，上市房地产公司治理结构在形式上基本上比较完善了，但在战略制定和实施及监督控制体系方面仍然存在问题。从战略角度看，在房地产热时，许多公司盲目进入，公司定位模糊，缺乏长期规划，短期行为明显。从财务管理角度看，主要存在问题是：第一，投资决策分析不充分。房地产企业大多比较注重工程决算而不重视项目决策。财务预算和财务管理意识淡薄，对项目的资金运作缺少全盘考虑和长期规划，成本费用控制不严，没有对开发的房地产项目从征地的成本、资金的运作方面、经济效益的回报率方面作出全面充分的财务预算。第二，不能合理控制资本结构。由于房地产企业的开发建设资金存在使用支出上的集中性和来源积累上的分散性、长期性的矛盾，因而自有资金总是不足，常常需要大量外部资金。现实中许多房地产企业在投资初期用自有资金拿到地后，其他外部资金都依靠土地抵押贷款等负债资金，这往往导致企业高负债率水平。由于资本结构缺乏弹性，一旦遇到调控等不利因素，企业资金周转不畅，不仅偿债风险增加，还会影响项目进度，甚至导致土地闲置和烂尾楼。

（四）房地产金融政策

为了调控房地产投资过热，我国2003年就开始出台土地政策和金融政策调控房地产市场。其中，金融政策对房地产企业的融资产生的影响最大，对房地产企业的负债影响水平也最大。

央行数据显示，2011年开始的新一轮金融调控房地产政策效果已经显现，我国房地产个人按揭贷款增量较上月回落近400亿元，环比跌幅超过15%。此外，从各商业银行了解到的数据可以看出，5月份各家商业银行房地产开发贷款规模也明显减少。目前来看，尽管6月份数据尚未出来，但分析人士认为，房贷缩量已是板上钉钉的事。

历史上看，我国房地产市场的冷暖与金融调控的松紧息息相关。一旦央行货币政策从紧，一些规模较小、抗风险能力差的房地产企业就容易陷入财务风险。