券商资产管理狂飙背后

李威

8月22日，一份关于修改《证券公司客户资产管理业务试行办法》及配套实施细则征求意见（下称《征求意见稿》）的通知在证监会网站挂出，许多券商激动得“泪奔”，国泰君安在其报告中甚至称这“为证券公司的资产管理业务开创出前所未有的良好制度环境和政策空间”。

法令未行，千军万马似乎已先行。《南风窗》记者从多家券商获取的统计资料显示，截至今年6月，行业受托管理资产规模4802亿元，较去年底的2819亿元增加了70%，个别券商更是以10倍以上的速度在蹿升。

熊市之下，券商资产管理就这么诡异地提前开闸狂飙了。

银行为依托

如今股市“稀烂”的程度，直追2008年金融危机后，上证指数在2000点晃荡，仅8月份就有500多亿资金离场。不过，券商的资产管理业务却在这样的熊市出现了疯狂的“牛市”。

根据去年券商财务指标排名，在77家具备资产管理资格的券商中，前5名的受托管理资金超百亿元。今年年中，有11家券商进入百亿元俱乐部。

市场仍在膨胀，一位北京某券商资产管理部人士颇为兴奋，“现在要敢做的话一个季度冲200亿的规模在业内算是正常的，如果政策不干涉，明年行业的规模应该在2万亿左右。”

千万亿增量的豪言源自券商后面的银行boss。该人士向《南风窗》表示：“资产管理分为集合理财、定向理财和专项理财，以前两种为主。都是拿别人的钱替别人赚钱，券商挣管理费。现在股市这么‘烂，按道理来说资产管理规模应该萎缩才对。”

实际上，券商面向多个客户的集合理财计划的确在集体缩水，只有东方证券等极少数券商逆势增长。爆发点在定向理财，一位行业王姓研究员表示，“暴增的业务几乎全部来自定向理财，定向理财绝大部分来自帮助银行票据出表。银行以券商定向理财计划为通道，‘腾笼换鸟，已是公开的秘密。目前真正的资产管理项目很少。”

定向理財的资金来源是由商业银行提供的理财资金，投资标的则是各大商业银行握有的票据资产——银行承兑汇票。票据出表即是贴现承兑汇票，而票据贴现在财务上等同于贷款，因此占用了银行大量信贷额。

由于央行对信贷额度的限制，银行一方面想利用票据贴现赚钱，一方面又不想占据信贷额度，因此一直拼命想将之踢出表外，这几年的玩法是银行将理财资金输入信托，让信托买断票据，出表。今年初票据信托被卡死，券商正好补上这个窟窿，从年初开始疯长。

就像银行拉动信托那样，现在券商也遭遇了惊喜。“这种通道业务毫无技术含量，胆子越大，跑得越快。像宏源证券，就是全靠着票据业务扶摇直上的。”

围绕银行这棵树，除了票据业务，券商也参入了久被诟病的银行资金池，据了解如国泰君安等券商就接手管理银行资金池，一个包资金至少10亿，设计成产品，投向债券市场，这一业务仅次于票据对业务的贡献度。

上述研究员称：“剩下的一些渣渣就是有些券商帮银行做信贷资产出表业务，这就是这轮井喷的样貌了，无非是券商代替了信托，做一些他们曾经玩过的东西。”

摇摆的风向

银证的蜜月还是开始了，北京一位信托公司高管冷眼旁观，说：“最重要的是会不会摆脱一做大就被禁止的命运呢？”

2010年7月，银信“资产表外化”合作规模超过2万亿，银监会出于其干扰金融秩序的担心，口头叫停银信合作，并通过风险资本系数标准限制信托融资类银信合作。现在规模庞大的资金已经引起了监管层的关注，广东省就已经暂停了银证合作，上海银监局要求辖区内银行上报银证合作细表。

在红线上摇摆，多位受访券商人士认为现在也许是最好的一段时光。“政策还在观察期，从证监会系统看，不少地方政策口子放得很大，像注册地在新疆的宏源证券，那种发展尺度，即使业内的人也颇感意外。”

然而合规仍是个绕不开的问题。有人提出既然银信合作干扰宏观调控被限，银证合作就不干扰吗？某券商研发中心副总表示：“提这个问题的朋友想一想，这几年监管层不是已经睁一只眼闭一只眼给了信托5万亿的受托资产规模了吗？没有银行，信托能有今天？干扰调控有问题，券商却有更大的问题。”

去年股市低迷，证券全行业利润下滑49%。证券行业在四大金融行业中资产占比1.3%，被信托的3.9%超越，净利润不及一家交通银行。

实际上，银证合作的松绑在年初就发端了，“在春节后业内的银证合作就已经开始，也许是监管层看到券商行业的情况实在太糟糕，通过运作，有意补充下收入。”上述副总说。

之所以能够“通融”，一个大背景是国家在放松银根，而且目前银证资金并未过多地流向调控行业，监管部门对绕规模放贷并没有查得那么严格。

所以，某券商资管部李明（化名）认为某些媒体给券商票据业务简单冠以触红线，并不客观。其实这块肉，给了券商又能如何，通道费历来就非常廉价，据了解，目前票据类定向理财手续费是万分之七到千分之三，一般1到3个月，“没有几十亿见不到收益”。

券商从精神上都唾弃它，但基本都在做，特别是中小券商，乐此不疲。李明说：“现在的行情，也没啥好做的，通道费起码比万分之八的佣金要好很多，而且借此，很多中小券商可以冲规模，热情高涨。大券商这块的扩张冲动小很多。”

踏入新的领地，李明却有些迷茫，他说公司的银证合同汹涌而来，已经和近10家银行签订了协议，通道定位主营业务，部门不关心产品设计。将来会是个怎么样的创新之名？

向哪里出发？

2002年，以锦州证券事件开端，证券公司违规大案层出不穷，到2004年，全行业破产在即。监管层整整耗费3年时间化解这场危机，然而危机却影响至今。

在随后的时间里，监管层进行了3年综合治理，在2008年终于完成了对证券公司严密管控大网，在尚福林时代，证券公司私下有“合规无处不在”的玩笑话。

在“不出事”为所有目的前提下，证券公司老牛慢车，业务僵化，至今行业通过经纪和投行牌照通道所得收入，占总体的70%左右，常年靠天吃饭。曾风靡一时，并将南方证券等一大批券商送上绝路的资产管理业务，更被打入冷宫，资产管理收入占比基本徘徊在1%上下。

李明说：“落后并不是因为无能，而是被管死了。”2003年行业混乱之际，证监会发布《证券公司客户资产管理业务试行办法》，2007年，资产管理业复苏并崭露头角，2008年，证监会又颁布集合和定向资产管理细则，基本延续2003年的“死管”思路。

尽管对修订内容已猜到六七分，证监会发文后，李明激动地连夜看完了，8个字：门槛低了，范围广了。“集合计划审批改备案，双10%投资比例取消，成立门槛由1亿降至3000万等等，小集合和定向放松力度最大，也成为券商争雄市场的杀手锏……”

基金和信托是直接受冲击者，甚至有券商预言有机会改变现有资产管理市场格局。不过深圳某券商资管部李志锦认为《征求意见稿》最本质的意义在于推动券商业务转型。

在业务四兄弟中，资产管理最“废材”，却最被寄予厚望。美林、高盛等国际投行也曾走过靠天吃饭的路，它们的转型就是从资产管理开始。李志锦介绍，当年美林等就是利用自有资产，特别是客户资产杠杆撬动庞大运营资产，以丰富的条线产品，整合经纪、投行分割资源，从客户保值增值需求起步，服务覆盖全产业链。

他相信目前监管层已经意识到这些，“监管部门前前后后出台了许多新政，券商转型是其中最根本的目的之一，这次的《征求意见稿》为何欢呼声这么高，因为它是券商转型的思路呈现，其他像很火热的做市商，转融通，证券公司代销金融产品等都在这个框架下。可期待的还有券商自营业务松绑文件，两轮齐驱，推动转型。”

但正如大家看到的，现实与公文理想国仍距离遥远。李明表示，“不能说券商不想走理想大道而做通道。目前券商缺項目，缺客户，尤其重要的是资金池规模远远落后于银行、信托等。像在银行资金池，如果某款到期的产品未能达到当初约定的收益，银行可以从别款未到期的产品挖块补上去，如此循环，威力惊人，因这块短板，券商客户议价力和产品价格吸引力偏弱，短期难与银行、信托等机构竞争。”

下一个券商爆发点在哪？有人说是类似于信托股权质押融资的股票买断式回购，有人说是转融资，也有人给出了向实业融资放贷。李明则说：“银行垄断理财市场端口资金，券商相当长的时间里离不开银行，只有先靠着银行的钱袋子，在银信、政信等被叫停的空档，寻找机会。也有一些券商去做房地产融资，其实市面上有需求的项目很多，不过大家都害怕合规风险。所以，券商目前是没有动力也没有能力，将自身的创新研发等优势发挥出来。”