紧缩是中国真正的危机

文/王海滨

实体经济面临的困境，在以后的岁月里会逐渐显露出来

我的咨询客户分布在中国各地的各行各业，这让我有机会了解他们的实际经营状况。

不好。

这是他们告诉我的实际状况，用的最多的两个字。

从大宗商品中的金属、橡胶、棉花、化工品等贸易商，到铜钢材加工业、轮胎制造业、重卡与汽车业、家电业、家具业、纺织业等，没有一个行业说很好。

离我最近的轮胎业，山东工厂聚集区的开工率又降到了春节前的状况。而纺织业积累了大量的成品库存，代表物流业活跃程度的重卡业销量下滑到最近五年来的最低谷。

尽管6月份数据让很多人在悲观的同时松了口气，因为跌幅在收窄，但人们还没有意识到真正的危机，那就是外贸订单仍处于低位。从一些实际消息面的模糊数据证实，美国的华人走访旧金山超商，2009年超市里仍有7成的货品来自中国，现在已经只剩下3成，大量货品被东盟国家替代。

从年初的一月份到现在，我走访了泰国、缅甸等国，中国制造业订单的转移已成定局。原来沿海制造业内认为中国拥有的产业链优势能够让出口制造业保持十年左右的优势，实际上过分高估了制造业产业链的力量。仅仅在这三年，外贸订单就迅速转向越南、印尼、孟加拉、柬埔寨、缅甸、斯里兰卡以及非洲的部分国家。

而令人大吃一惊的是，许多制造业转移回了美国。

不仅仅是高技术的一些行业，比如说google最新的手机制造就放在了美国，而不是像苹果一样交给富士康这样的代工者。除此之外还有成衣业这样的劳动密集型产业，包括美国、西班牙、意大利、法国在内的成衣业，现在都有大量小型工厂设在纽约这样的大城市。这样，设计师的打版、制样、供货速度更快，更重要的是中国的劳动力优势已经不明显。

最新的消息是阿迪达斯关闭了苏州的工厂转向缅甸，日本优衣库也将一个工厂迁往缅甸。

这只是从劳动力成本方面看到的现象，更糟糕的状况来自于信贷。

温州的高利贷事件在去年年底发酵，但今年爆发巨大风险的是钢贸产业。过去十年，福建宁德周宁地区的钢贸企业以狼群战术、贸易外赚钱的方式，击垮了几乎所有的竞争对手，扩张为庞然大物。具体地说，福建人起初以抱团的形式，拿到便宜的钢材，以几乎不赚钱的贸易方式扩张，在起落中依靠赌行情赚钱；同时，以仓单反复质押获得融资，并投资房地产等固定项目再次融资，同时还在房地产业和高利贷经营中获得利润。

这在经济的上升期是无往不利的，但到了经济的下滑期，整个钢贸体系立即陷入了崩溃。从宏观数据上了解到，整个钢贸体系信贷总额达到了接近两万亿的巨大数字，这已经严重资不抵债。同时钢贸产业依靠获利的途径，房地产行业进入冰冻期，高昂的利息立即打击了整个体系。

而经济萧条期带来的另一个惨重打击就是价格崩塌下的高库存。高库存下的价格崩塌意味着整个资产抵押物的整体缩水，高负债成为炸弹。

我和大多数钢贸企业聊下来，他们对整个产业风险的对冲工具了解甚少。由于周宁地区的钢贸老板中有一个著名的期货爆仓案例，在期货上损失数亿，导致企业崩溃，因此这些福建企业家对期货视作洪水猛兽，而不是一个对冲风险的工具。

这意味着整个产业有巨大的风险敞口，完全没有自我保护。同时，在钢贸体系，即使家家订阅专业网站或者行业情报分析资料，但没有多少家获得了真正的宏观趋势分析。可以说，在宏观大趋势上，钢贸体系犹如羊群一样在广阔的草原上奔跑，无人知道暴风何时来到。非常可怕的一个景象，比如说一个盲眼的婴儿，在走向悬崖，背后却没有系着一根安全带，他自己并不知道。

唯一能够拯救钢贸体系的是巨大的信贷总额绑架了银行，从而投鼠忌器。银行不敢让钢贸企业倒闭，同时也切断了钢贸体系的融资渠道，更加导致危机恶性循环。流动性紧缩席卷整个钢贸产业。

这是一个以建筑业为核心产业的经济体的另外一面，固然有很多人责怪福建人胡乱融资，但浙江上演的另外一幕告诉我们，全国的民营制造业都在一个坑里。

杭州一家建筑工程公司因收不回工程款而倒闭，在银行追贷过程中，发现了它的互保公司，一家家具企业，于是向家具企业追贷，这家资质良好的家具企业又是与其他企业互保，于是一场滚雪球似的追贷风暴席卷了整个浙北的家具业、机械行业，导致数百亿信贷被追溯，大量拥有优质资产和现金流的企业陷入困境。

这昭示了中国体制下的信贷环境、扭曲的利率等等带给整个民营制造业体系的灭顶之灾。全国各省的民营企业都面临这样的困境，在以后的岁月里逐渐显露出来，会造成巨大的灾难。

未来的实体经济即使是央企也面临所谓的过冬准备，大多数民企会被冻死。由于资本市场对民企紧缩、劳动力成本上升、地价高昂、税收突飞猛进，整个实体经济的趋势不容乐观。

汇率变化对经济的影响

在四月份之前，外贸产业还大量储存人民币，热衷于NDF之类的美元空头敞口。但在五六月份之后，人民币迅速下跌，从6.29跌到今天的6.37，海外人民币远期汇率跌幅更超过了6.4还多。

我在一年多以前建议人们更换美元，有许多听从建议的人，实际上承担了一些损失，很多从6.35开始更换的。

为何这样？

因为人民币汇率很显然被高估了。

中国的M2已经达到了92万亿人民币，折合美元14多万亿美金，远超过美国，以常识而论，这也是不可能的事情，美国的国力远超过中国。但由于资本流入、美国施压、人民币盯住美元等一篮子货币，人民币一直是美国人认为低估，而中国人一直享受高通胀的货币。

就平价购买力而言，人民币实际上是高估的。

当经济开始下滑，美国经济维持强劲，资本因为利率调整和房地产调控没有放松迹象时，大量外逃，这个时候导致汇率快速下滑。由于我们是一个汇率管制国家，央行的强力干涉，使汇率维持了一定程度的稳定，但从黑市价格来说，人民币贬值的速度惊人。

在一般意义上的货币理论，货币贬值有利于促进出口，带动制造业恢复，但中国面临的状况会导致情况复杂化。

中国资本，在数年前已经没有多少欧美资本还留在国内，大多数是出口转内销的华人资本，包括大量灰色资本。这些资本很多都属于短期资本，炒作地产和大宗商品。

当中国经济呈现衰退迹象，而利率和汇率双降时，资本外逃的速度异常迅猛。

货币存量数据也出现了诡异的迹象，正如我说如果不是我持有空头思维，我会认为这是一个逆转。但实际如何呢？（见下图）

M1增速快于M2增速，在一般的金融趋势里，这代表市场出现逆转，股市到底，大宗商品可以做多。但我存在一个疑问，这迅速增加的2.5万亿M2哪里来的？M1的8900亿哪里来的？

外汇占款数据如下：六月 25.66万亿，新增490.85亿；五月新增为 234.31亿；四月新增为-605.71亿。

外汇储备数据则表明二季度末比一季度末减少650亿美元。二季度为3.24万亿美元。其中在美元对欧元升值3.3%的过程中，外汇储备损失了300亿美元，这样仍有350亿美金的减损，也就是2000亿人民币左右。

所以，六月产生的外汇占款累加数字为 490.85+234.31-605.71=119.45,这中间有1800多亿的差额，需要了解二季度FDI的数据增加是否符合，否则是难以解释的。

从中国人民银行的官方数据来看，外汇储备已经多月未公布，但资产负债表中间的货币发行量逐月减少，政府资产对应的是央行负债逐月增加；同时央行总资产从1月到5月已经下跌了一万两千亿，其他负债增加了5000亿。

这些不寻常的变化，我认为外汇损失和资本外流可能已经高达2000-3000亿美金；而央行很可能从其他渠道，用于增加资产负债表，来补充巨量流动性的减损。

据海外不同投行分析，认为国内进出口企业美元做空敞口3000-8000亿美金，4月份之后，国内企业开始买进美元平仓敞口。同时，出口企业开始大量储存美元，尽可能不兑换成人民币。

导致的后果是人民币流动性被大量消灭，造成流动性紧缩。以3000亿—8000亿美金敞口平仓量，市场将会消失2万亿—5万亿人民币，通过货币乘数，将会放大为8万亿—20万亿左右的广义货币量消失。而出口企业的外汇储存，将继续导致货币流动性被消灭。

随着货币流动性的消失，会导致大规模的紧缩，紧缩是非常致命的危险，她会导致经济循环越来越慢，朝着崩溃走去。之后，又会有超量印刷货币的路径依赖出现，造成恶性通胀，从而造成崩溃。

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房地产调控是一种化疗方法，是否能杀死癌细胞，我们并不乐观

众所周知，我们过去的经济模式是出口获得外汇——强制换汇——获得人民币流动性——投资于地产等资产——货币内生——M2扩张——进口大量大宗商品——出口获得外汇的一个循环模式。

自前年开始，政策面开始面对贫富差距增大，通过劳工法和最低工资制度来提升国民收入，这带给外贸制造业巨大的成本压力。但由于人民币还在升值，人民币资产还在上涨，因为资金还在逗留；制造业也极力维持没有利润的生产出口，因为可以换取供货渠道上的资金、银行资金、高利贷资金用于房地产投机，获取收益。东方不亮西方亮。

但当房地产在2011年达到空前严厉的限购时，循环链条断裂了。

由于外贸制造业实际上已经不能获取利润，房地产投机的路线又被封锁，制造业套取的资金包括高利贷资金开始进入高利贷循环。但此时产生的是一个没有利润的恶性循环。

货币内生的链条被打断后，房地产资本循环凝固，缺乏财政收入的地方政府开始加税费，导致包括劳工在内的各类营商成本开始急速上升。原本只是用于过桥资金的高利贷进入了产业和高利贷的双重循环，这部分利息也成为羊身上的老虎。

这个时候试图依靠内需是枉然的，因为内需无法来自于更多的服装、饮食、娱乐，原本高消费的人群开始没有钱花了。中国缺乏创新，没有足够的乔布斯，也就没有足够的新供应和循环。供应产生需求，需求是因此而制造出来的。

政策面预料中是知道经济转型会产生衰退的，这也可以解释为何今年调低增长率到7.5。很显然，政策面低估了经济开始萧条后，货币内缩带来的所有病灶爆发，包括一些癌症。

房地产调控是一种化疗方法，是否能杀死癌细胞，我们并不乐观，但已经打击了经济体的免疫系统，经济自我复苏的能力被大幅度削弱。

由于制造业不再能够产生足够的新鲜血液，高利贷开始反噬制造业，同时港台外贸产业看到人民币贬值的预期，劳工成本、税负的上升，迅速去了柬埔寨、缅甸和孟加拉。现在欧美的那些货品仍旧是原本供货渠道提供的，只是换了产地而已。

外贸订单的萎缩，带来另一个后果：货币制造大动脉萎缩。由于外汇减少，导致人民币释放渠道开始封闭，无论是银行体系还是实体经济开始感觉到缺钱。这不仅仅是调准的效应，而且是经济体的内生机制已经开始逆转。房地产限购则是货币内生逆转成内缩的另一个重要原因，由于地产市场凝固，货币内生循环迅速与外贸出口缩减汇拢成一个黑洞，开始消灭流动性，加剧通货紧缩。

那么发改委所审批的大量工程有无刺激呢？当然，对铁路、航天、环保、能源等是有刺激的，但由于没有迅速形成内生循环，货币流动性还是处于崩塌中。

由于房价并没有真正下跌，市场的力量产生自组织行为，消费者和房产商都开始朝着房地产量价齐升的方向迅速发展，但由于政策面恐惧另一次房产泡沫泛滥，导致底层愤怒，因此强力宣布将限购维持到底。

如果再没有更严厉的政策出手，由于降准、降息等降低房产购买成本，能够继续量价上升，经济或许能产生一次温和的U型反弹。但或许由于房产商厌恶症出现，更严厉的调控政策出现，市场出现信心崩塌。那么随着出口不能复苏、房地产市场停滞或者萧条，整个流动性循环链条加速倒转，我们将面临崩塌式的恶性通缩。

房地产或许在2012年底到2013年初陷入难以想象的硬着陆，这个词语我用的比较温和了。

我前面我提到了税收，实际上实体经济的税收大大加重了。

仅仅在上个礼拜，我一个客户就被追溯了以往三年免征的五百万优惠税款。由于地方政府陷入财政枯竭，土地收入锐减，他们正对企业征收犄角旮旯里冒出来的各类陈年税费。

所以，在整个经济快速滑落的同时，财政收入完成了上半年目标，多数地方超过10%的增长，少数地方超过20%。

下半年经济会延续梯级下滑的大熊市结构

今天下午坐在田子坊的咖啡馆，下午的阳光照在街道上，和煦的风儿吹进来，妻子给我看高达2200万人想要移民美国的海外资讯报告。这些人仅仅以自己的感觉做出这样的愿望，是什么原因？

虽然人们出于恐惧、向往、子女成长与传承的想法，但潜意识里是对未来的担忧，而这些情绪来自于对经济深层泛上来的迹象，悄无声息的渗入骨髓。

中国外汇资产负债表的数据表明，中国是一个与美国可以相提并论的债务之国。“若在官方数据的基础上，再加上中国地方政府和国有银行的债务以及资产管理公司持有的估算债务，中国政府的总负债将达到3.55万亿美元，相当于中国GDP的59%。一些关注此事的经济学家说，这些官方数据低估了过去两年贷款激增时所产生的不良贷款等负债项目。”华尔街日报如是说道。

这个数据折合人民币高达22.4万亿人民币，但如果我做一个估计之数，应该要加入高利贷灰色数据大约在3—5万亿；农村信用机构高达百分之二十还要多的坏账率乘以信贷余额9.8万亿，这一块是2万亿；而整个银行系统的坏账率无法估计，这是谁也不知道的数据，如果你参照过去的经验值来推测，比如说有5万亿潜在坏账，那么整个负债就达到35万亿负债，折合美金为5.5万亿美金。

美国的做法来自于伯南克的美联储政策，而伯南克继承的是凯恩斯和弗里德曼的经济学混合理论，同时以自己研究上世纪30年代大崩溃的货币理论来制定美联储货币政策，以低息和注入流动性来刺激经济复苏。

欧洲则采取杂交前者经济主张和部分似是而非的奥地利学派的主张，保持低利率、注入资金防范银行倒闭，同时又强迫各国维持财政紧缩。

中国经济政策则是个大怪胎，既有凯恩斯主义的重商主义，又有货币主义的数量控制做法，迫不得已维持低利率则完全不是美国低息刺激经济的做法，而是来自于重商主义制造的高额负债带来的政治压力。

我罗列经济学主张其实是一个形而上学的错误，现实主义的经济与经济学理论的契合度，呈现的往往是猩猩和猴子做爱，尺寸、姿态都诡异的很。

就短期效果而言，欧洲失败，美国成功。默克尔很有可能已经把欧洲带入崩盘的路径，如果欧洲是一个国家，可能未来欧洲会复苏得比较好，但由于欧洲是一个货币联盟，这里面的冲突是一锅煮着炸药的中药杂烩。而美国注入流动性，保持货币存量，不陷入大通缩，同时以低息意图迫使经济复苏。这里面的问题在长期债券收益率低，与短期债券收益率高，将会打乱银行的盈利循环。美国银行业务模式是一种短借长贷的盈利模式，长期利息处于下跌状态，将导致美国银行拒绝贷款。这也是美国房地产市场迟迟不能复苏的原因之一。所以，美国从长期来看能走到哪里，我真的不知道。

这个撇开不谈，单说中国经济架构。

中国这十年来的问题出在国进民退和负利率状态下的重商主义。重商主义的源头来自于地方财政收入模式和房地产市场兴旺发达。这样的模式导致资源配置扭曲，资金大量涌向资源类企业和房地产行业，从而导致整个中国经济迟迟不能形成创新企业和民生企业的升级换代。

最近三年的经济刺激和宏观调控，是迫不得已，但是也令人啼笑皆非，而结局更是无法乐观。

应该说政策面意识到了中国货币政策和地方财政收入问题导致的资源配置问题，但宏观调控没有解决一个问题，那就是国有体系垄断大部分资源的格局。这导致的是整个银行体系和国有体系、地方政府财政捆绑在一起，资源错误配置无法纠正，民营体系结果导向了高利贷产业的错误资源配置。

到去年底，所有人已经惊恐地发现，高利贷吸收的货币资源已经和体制内资金包括银行体系、官资体系混杂在一起。而宏观调控断绝了房地产的盈利模式之后，传统行业已经无法提供足够高利贷循环的血液。这样的话，高利贷如果崩盘，整个银行体系就会崩盘，同时地方上至官员下至民间资本都会卷入坏账危机，财富灰飞烟灭。这样的后果还在于地方动荡。

打个比方就是，你的腿上有个瘤，你想下猛药治疗，才发现不仅仅是一个肿瘤的问题，肿瘤与你全身的血液连到了一起。你如果再下猛药开刀切割，你的命就没了。

这是现实！

而政策面还在顾及面子限制地产，背后更重要的原因是担心放开地产后，大量资金外逃，而需要把超发的货币闷死在地产里。

同时又在降息和调低准备金，这个过程会慢慢推动食品类的价格上涨，制造业继续下滑，全年是一个梯级下滑的大熊市结构，目前还没有改变。