21年“九次改革”:敢问路在何方?

皮海洲

由于中国股市不成熟的缘故，新股发行制度也一直处于不断改革的过程中。作为一名沉浮于股市的老股民，回顾过去21年中国股市所走过的历程，新股发行制度少则1年、多则4年，平均2-3年都会进行一次改革。

从前每逢改革我都会发些零零碎碎的只言片语。这次受《新民周刊》所邀，我也在深夜里，对这过去21年新股发行制度大致经历的9次改革，第一次全面梳理。

1992年之前：内部认购。

投资者购买的认购证，一般为每张30元，新股发行采用摇号方式进行，中签的认购证可以购买新股，不中签可以等待下一次新股发行。历史上上海30元面值的认购证，价格曾经炒作到3000元以上，连号认购证更加值钱。

1993年：等比例配售。

投资者需要先在银行存入全额申购款，然后按照申购量与发行量的比例进行比例配售，剩余款项或者全额返还，或者变为不可提前支取的半年期定期存单形式存入银行。

1995年：引入网上发行制度。

由投资者通过沪深交易所进行申购新股，然后根据摇号确定中签号码，方式与目前采用的申购方式类似，属于完全通过电子化渠道进行的新股发行方式。

1999年：划分网上网下配售。

新股发行份额分为两部分，一部分由二级市场投资者申购，另一部分由法人账户配售，参与配售的法人账户配售比例一般比二级市场中签率更高。

2001年：上网竞价。

这是最直接、也是最有争议的发行方式。由于投资者的不理性，仅有的两只上网竞价发行股票均出现了较高的发行价格，并在上市后破发。于是这一短命的上网竞价发行方式被叫停。

2002年：市值配售。

由于中小投资者认为一级市场投资者获得了太多的无风险收益，故管理层推出根据持股市值配售的发行方式，即只有持有二级市场股票，才有资格参与新股发行。

2005年：引入新股询价制度。

现行的新股发行制度，可谓先进性与弊端同时存在。较高的询价价格成为了投资者不满的焦点，这也正是目前证监会亟待改革新股发行制度的关键。

2009年：启动新股市场化定价发行。

当年6月10日，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》拉开新股市场化定价发行序幕，新股发行沦为“三高”发行。

2010年：引入第七类询价机构询价制度。

当年10月12日，证监会正式发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，新股市场化定价发行后续改革于当年11月1日启动，这是一次为进一步推高发行价格而进行的改革。

正是基于平均2-3年都会进行一次新股发行制度改革这一定律，进入2012年，中国股市再次进入新股发行制度改革周期，而事实也正是如此。新年伊始，在全国金融工作会议上，温家宝总理明确表示，要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行制度，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。与此同时，证监会主席郭树清在全国证券期货监管工作会议表示要以充分、完整、准确的信息披露为中心，继续深化发行体制改革，并切实解决新股发行价格过高问题。1月7日举行的“第十六届中国资本市场论坛”上，证监会主席助理朱从玖也表示，证监会将采取五大措施抑制“新股热”。新一轮新股发行制度改革的到来已是箭在弦上。

成功的實在不多

虽然在过去的21年里，新股发行制度已进行了9次改革，但真正称得上是成功的改革，有利于股市健康发展的改革，却不多见。

1992年之前的内部认购，这是企业股份最原始的发行方式。而从1993年开始实行的等比例配售，这是企业股份由内部认购转向外部发行的一种做法，这是发行制度的一种进步。但这种发行方式基本上是有钱人的游戏，把最大多数的中小投资者排在了新股认购的大门之外。1995年引入的网上发行制度，则是一次成功的发行制度改革，也是发行制度的重大进步。因为从此之后，所有的投资者都可以参与到新股发行中来。1999年划分网上网下配售，这一举措则是立足于为大盘股发行服务的。2001年的上网竞价发行，更是被早早证实是一次失败的改革。2002年的市值配售则是深得人心的，但由于机构投资者的贪婪，由于一些利益集团的坚决反对，导致这次原本是很成功的改革也很快就夭折了。2005年引入的新股询价制度，显然过高地评价了机构投资者的定价能力，成为后来新股“三高”发行的导火索。而2009年实行的新股市场化定价发行更是一种伪市场化发行，其目的就是为发行人最大化圈钱服务的，这次新股发行制度的改革，将中国股市的“圈钱市”发挥到了A股市场有史以来的顶峰。因此，在过去的9次改革中，只有1993年实行的等比例配售，1995年引入的网上发行，2002年的市值配售才称得上是成功的改革。它要么代表了时代的进步与发展，要么是有利于保护广大中小投资者的利益，而这些都是有利于股市健康发展的。

也正是基于上述原因，从1995年开始，本人就以一名中小投资者的身份开始了新股认购，并且在引入网上发行后的首只新股东方电机的认购中，获配100股，最后获利1000元。这是自己第一次参与网上申购，也是到目前为止，自己申购新股所得到的唯一一次中签机会。而在2001年实行上网竞价发行时，由于对竞价发行难以把握，自己也就放弃了竞价。2002年开始的市值配售，虽然自己一次没有中签，但基本上每次都参与了申购。而2009年实行的新股市场化定价发行，由于新股发行价格的高企，也由于网上中签率太低的原因，自己也就放弃了参与申购。毕竟这种高价发行是不利于股市的健康发展的，而且投资者参与申购，即便是中签者也要承担巨大的风险。因此，2009年开始的这种市场化定价发行，只能称为是一种“博傻”，甚至是一种“赌博”。它是以“市场化发行”之名进行的伪市场化发行，其目的就是让发行人最大化圈钱。也正因如此，2009年以来实行的新股市场化定价发行，遭到了广大中小投资者以及有正义感的市场人士的唾骂，这一发股方式也终将钉在中国股市发展历史的耻辱柱上。

不能再走弯路

正是基于2009年以来实行的新股市场化定价发行沦为“三高”发行，并遭到投资者的千夫所指，因此，进入2012年之后，对新股发行制度进行再次改革也就势在必行。不过，从目前管理层所采取的一些措施，或者媒体方面所报道出来的有关措施来看。发行制度改革似乎还是在走弯路。

当然，证监会在新股发行环节大打“透明牌”的做法是值得肯定的。比如，2月1日，证监会公布的预披露新规，将以往在发审会前5天公布的拟上市企业招股说明书提前至反馈意见落实后、初审会前阶段进行披露，预披露时间也由原先的5天延长至30天。而在同一天，中国证监会发行监管部首次公开发行股票审核工作流程及申报企业情况。根据证监会公布的数据，截至2012年1月31日，共有515家企业在排队上市。其中，有295家企业拟登陆主板和中小板，拟在创业板上市的有220家。

上述信息的披露有利于增加新股发行环节的透明度，这是一项值得肯定的工作，不过也是证监会早就应该做的工作。如果将其上升为新股发行制度改革的重要措施，这未尝有些言过其实了。

至于新股发行制度到底怎么改？目前市场上主要有这样几种说法，但本人以为，这些措施都存在很大不足。

之一是增加网下机构投资者的认购比例，从而提高买方询价机构的议价能力，加大人为操作价格的难度。这是证监会主席助理朱从玖早在今年1月7日就提出来的。但这种做法明显没有考虑到广大中小投资者的利益，在降低新股发行价格的情况下，这种做法有向机构投资者进行利益输送的嫌疑。

之二是新股定价参考行业市盈率情况。证监会2月3日表示，正计划委托第三方研究机构测算上市公司行业市盈率水平，供投资者投资新股参考。对定价明显偏离行业水平的新股，证监会正研究相应措施，如要求发行人及承销商说明定价依据等以促进询价更加透明理性。对于证监会在新股发行制度改革过程中引入“行业市盈率”的做法，本人是表示肯定的。但只是把“行业市盈率”作为一种参考是不够的。而必须是以“行业市盈率”作为定价基准，加大二级市场对新股定价的约束力度。

之三是在新股询价环节推出改良式荷兰拍卖制或者美国拍卖制，堵住“人情票”和“关系票”漏洞。这种做法其实都是一种不彻底的改革方案。就荷兰式拍卖制来说，并不能让报高价者付出应有的代价，不如采取美国拍卖制，让报高价者按自己的高价来认购股份。但问题是，这种改革仍然剥夺了广大中小投资者的定价权，新股定价由机构来决定。而多年来的询价实践已经证明，机构投资者的定价能力并不比中小投资者强。可以王婆卖瓜地说，超过半数的询价机构的定价能力不及笔者本人。所以，本人坚决反对这种剥夺广大中小投资者新股定价权的、由机构投资者来定价的新股询价方式。

之四是推出存量发行，取消除实际控制人以外的原始股股东的锁定期。这种做法进一步方便了原始股东的套现，是对突击入股者的极大鼓舞，对市场大局并无裨益。相反还将进一步促进PE腐败的出现。因此这种改革方式并不值得推崇。

之五是改革现有的股票承销方式，如强制保荐机构必须按比例包销相应数量的股票。此前，证监会主席郭树清也曾公开表示，“要改革股票承销办法”。但这种改革更多只是考虑到股市低迷的时候。如果股市行情转暖，让保荐机构包销相当数量股票，这只会是向保荐机构进行利益输送。特别是这种方式又将减少网上发行股票数量，降低网上发行的中签率。如果采取这种包销方式，那不如直接取消网下配售，将网下配售股票数量交由保荐机构来包销。

之六是改核准制为注册制，不对IPO进行审核，让企业自由上市。这一措施源自于郭树清在一次业内专业会议上的提问：“IPO不审行不行？”笔者认为，IPO不审肯定不行。而且，注册制也不是不对IPO进行审核，而是将审核的权力下放。如美国股市是将IPO实质性的审核权交给了州一级的有关机构。这种审核尤其注重公平，甚至还“管价格”。因此，从目前A股市场“圈钱市”的土壤来说，从A股市场法律体系的不完善来说，目前根本就不能实行注册制，更不能不对IPO进行审核，让企业自由上市，这种做法将会给A股市场带来灭顶之灾。

把定价权交给全体投资者

目前的新股发行，是打着市场化的名义来反市场化。既然新股发行定价实行的是市场化定价，那么，新股发行价格的确定就应该由全体投资者说了算，而不是由机构投资者说了算。所以，目前的新股定价只能称为是机构投资者定价，而并不是真正的市场化定价。如今，事实已经证明机构投资者的定价能力并不比中小投资者定价水平高，因此，新股发行制度改革的关键是要把新股发行定价权交给全体投资者，由包括中小投资者、机构投资者在内的全体投资者说了算。

如何把新股发行定价权交给全体投资者？其第一步就是要取消网下询价，剥夺询价机构单独对新股定价的权利，从而也就阻止了发行人、保荐机构以及询价机构对新股发行价格的操纵，杜绝各种不法行为、内幕交易事件在网下询价环节发生。

第二步就是將所有新股份额全部上网，实行竞价发行。将发行人可以接受的最低价作为竞价下限，所有投资者均凭有效账户（比如规定个人账户的持股市值不低于2万元，机构投资者持股市值不低于100万元）竞价申购。投资者的申购数量为个人投资者1000股（或500股）；机构投资者申购数量为10000股（或5000股）。在此基础上按申报价格的高低进行配售。其有效配售的最低价即为新股发行价格。投资者配售的股票按实际报价成交，竞价多缴纳的资金全部划拨给投资者保护基金。如果投资者报价达到发行人规定的竞价下限，投资者认配的新股发行份额不足计划发行份额的80%，则发行宣告失败。超过80%而未达到发行计划的，不足部分可由承销商包销。这种网上竞价发行的方式，不仅消除了网下询价的弊端，更是对全体投资者定价权的维护，对市场化定价原则的维护。