地方债隐忧

在中国经济减速的大背景下，从今年5月开始，国家发改委加大对基建项目的审批力度。与此同时，地方政府也纷纷出台大规模投资计划。按照相关估算，中国地方政府出台的大规模投资计划总额已超过7万亿元，而这些投资计划也预计在未来数年渐次铺开。

一时间，山雨欲来，市场也开始担心，面临经济下滑的大背景，中国是否将出台类似“4万亿”的投资计划。人们的担心在于，新的投资热潮会否带来新的严重后果。

钱从何来？

需要指出的是，与“4万亿”出台时的金融和融资环境大不相同，地方政府已经难以从商业银行那里获得无限量的信贷支持。

国家审计署对地方政府融资平台的摸底显示，到2010年底，地方政府融资平台的累计债务超过10万亿元，其中绝大多数为商业银行的中长期廉价贷款。为了控制不断上升的地方融资平台债务风险，银监会也要求各商业银行严控地方债务规模，“不得新增”是政策控制的红线。

而到了2011年和2012年两大债务集中到期年份，地方政府债务并未出现市场曾经担心的违约风潮。一方面，这表明地方政府仍然有着较强的财力，其债务面临的主要是“流动性风险”而非“违约风险”；另一方面，各商业银行为了维护与地方政府之间的良好关系，允许其到期债务展期，也是避免风险集中爆发的重要原因。

从银行角度来看，由于在2008年大规模向基建和房地产项目投放中长期贷款，其面临的期限错配风险也开始明显加大。中国商业银行的整体资产负债表显示，其一年以上的中长期贷款存量在2008年之后出现了明显的占比上升，并在2010年攀上了60%的高点，而在金融危机前，中长期贷款存量的占比则在40%左右。

与此同时，银行的存款则开始出现明显的“活期化”倾向。过去两年，银行理财产品高速发展的同时，银行的存款资金也“见异思迁”，纷纷转向期限较短的高收益产品，这导致了商业银行之间存款竞争的加剧。

这样的一种结构性变化，不仅反映了“4万亿”带来的融资环境的改变，也对银行造成了相当的资金压力，其存贷款期限错配的风险明显上升。

银行的主要盈利途径是“借短放长”，这意味着银行需要不断拆入短期资金，来为当年借出的长期贷款进行融资。这样的一种操作，可能已经在一定程度上造成了过去两年的流动性相对紧张。同时也意味着，银行向整体经济投放中长期贷款的能力也被大大限制了。

对于地方政府融资平台来说，其面临的资金压力则有增无减。首先，前两年借入的大量资金开始到期，这部分资金需要偿还或者展期；同时，在经济下行的大环境下，大量基建项目仍然未能产生足够的现金收益来覆盖债务支出。更加重要的是，如果地方政府在未来数年继续其基建的高支出，那么资金来源将是需要解决的另一个难题。

“明星”城投债

债券市场和信托融资，是近年来地方融资平台获取资金较为普遍的渠道。

中央政府此前曾在数个经济发达省市试点“地方债”，但发行规模并不大，试点之后也就再无动静。事实上，地方融资平台才是地方政府在债券市场上的真正“代言人”。

地方政府融资平台通过债券市场发行的债券，一般被称为城投债。市场普遍认为，这类债券事实上由地方政府隐性担保，因此在市场上具有“企业债”和“地方债”的双重特点，按照发行期限的不同，可以分为短期融资券、中期票据以及企业债。其交易主要在银行间市场进行，交易主体也主要是银行、券商和基金等。

需要指出的是，城投债的出现带有明显的历史印记和中国特色。1993年开始的分税制改革导致了地方政府的税收收入锐减，但地方政府仍然需要承担地方建设的投资重任。同时，相关法律规定地方政府不得举债，也不允许其从商业银行那里获得贷款。

在这样的情况下，地方政府纷纷选择绕开相关法律规定，通过建立城投公司的方式，使其具备融资条件。但需要指出的是，从严格的法律角度来说，如果城投公司违约，地方政府并没有法律责任承担城投债还本付息的责任。

随着中国经济的高速发展，城投债的发行也不断上升，迄今为止，城投债的存量已经超过1万亿元，且其发行期限多数在三年以上。与“4万亿”投资刺激计划同步，城投债发行从2009年起开始放量。今年前九个月，城投债的发行规模已经在去年全年发行量的20%以上。这也从侧面表明，由于银行惜贷和停贷，城投公司开始转向债券市场进行大规模的融资。

去年，云南城投违约风波曾经造成市场的一度谨慎，但到了今年，城投债却俨然成了市场的“明星”。

其“明星”光环主要由几个因素造成。首先，地方政府融资平台的整体资产质量开始改善，在公布年报的264个地方政府融资平台中，140个平台在2011年出现了债务下降；与此同时，有152个平台公司的现金流明显改善。这与市场此前的担忧形成了鲜明的反差。

此外，相对于国债和地方债的低收益率，城投债的收益普遍在6%以上，同时有地方政府托底，市场似乎并不担心其违约的可能性。更加重要的是，城投债的审批由发改委负责，背后代表政府信用，因此市场也并不担心其发行主体到底是哪一级别的融资平台。

信托通道

信托融资近年也开始得到地方政府融资平台的青睐。与城投债相比，信托融资的透明度相对较低，其存在的道德风险和违约风险也更加明显。

中国信托业协会的数据显示，到2012年二季度末，信托业总资产达到了5.5万亿元，其中信托与政府合作的项目占比为6%左右，即规模为3250亿元。尽管看似规模并不大，但业内普遍相信，信托业向地方政府融资平台注入的资金远远大于这一数字。

从另一项分类来看，信托业对基础产业的投资达到了2.2万亿元，对房地产项目的注资则为6750亿元。将这一数字与去年底相比，可以看出一些端倪，2011年四季度末，信托业对基础产业的投资为1万亿元，而对房地产的投资总额为6880亿元。

这是一个有趣的现象，信托行业在高歌猛进，对房地产的投资反而出现下降，对基础产业的投资变得十分活跃。

笔者相信，对基础产业的大部分增量资金都来自于地方政府融资项目。笔者接触的一些信托业内人士也证实了这一想法。按照他们的说法，由于房地产市场成交量较为低迷，部分房地产开发商无力偿还其债务，出现违约甚至破产，造成了市场信心的下滑。

在这样的情况下，市场往往不愿意将资金投入这一行业。而投资者往往相信地方政府融资项目存在政府兜底，因此对这样的项目趋之若鹜。

与城投债相比，地方融资信托项目几乎语焉不详，而普通投资者一般也没有能力对其风险进行判断。但其可以提供更加可观的收益率，这成为吸引市场投资者尤其是大户投资者的主要卖点。

目前，多数信托计划能够提供10%以上的年化收益率。值得回味的一点在于，尽管今年整体市场流动性状况有所改善，但与去年相比，信托行业的承诺收益率水平并没有明显下降。这也从侧面表明，市场的需求仍然十分旺盛，而供给端要求的资金回报率也仍然较高。

潜在风险

尽管债券和信托为地方政府项目投资提供了可观的资金，但笔者认为，城投债和信托业的风险仍不得不防。

信息不对称是最大的风险，其背后隐藏着道德风险和期限错配风险。

城投债实为政府行为，但政府不必为其将来的违约负责，这种机制事实上变相保护了地方政府的“圈钱”行为。

具体来看，城投债是以公司债模式出现，但一旦出现违约，投资人却难以使用公司债的清算方式来解决，因为很多城投资产与地方政府存在千丝万缕的联系，而债权人却难以清算政府资产。

再以信托发行为例，从发行者的角度来看，对一个项目进行包装是一种天然的本能，但这样的包装往往难以得到有效的监督，这就可能造成发行方隐藏其项目短板的倾向。

更加重要的是，债券和项目发行方往往倾向于发行期限较短的产品来为长期项目进行融资，从而达到节约成本的目的，但是如果期限错配过度，那么其违约风险也将明显放大。

同时，由于市场存在较大融资需求，因此资金方有可能在各项目之间进行选择，这样一来，需求方只能被迫提高承诺收益率。但在中国整体投资回报率下降的背景下，过度提高承诺收益率，只能导致项目的现金流状况变差，这样反而加大了项目出现资金链断裂的风险。

由于中国从未出现城投债违约和信托大面积违约，因此市场只关心收益率高低，对各种不同产品之间的信用利差是否合理并不敏感。在这样的情况下，市场评级也不具有实质性参考价值。

此外，尽管监管部门要求银行谨慎对待地方融资平台贷款，但目前的债券交易主要在银行间市场完成，商业银行本身也是债券购买的主体。同时，大量银行理财产品也被投入信托产品，不少银行甚至公开或者非公开地销售信托产品。从这个角度来说，商业银行并没有隔断与地方融资平台之间的信贷联系，地方融资平台的隐藏风险仍然在银行的资产端膨胀。

建立地方债市场

面对这样的问题，解决思路是从宏观着眼来对整体地方投融资体系进行改革，而非将问题仅仅交给一两个监管部门。因为现状是监管部门仅对个别环节进行严格控制，市场则选择进入监管相对较松的行业和产品中，因此整体风险并没有被消除和控制。

正确的解决思路仍然是明确地方政府的偿还责任和限额，让市场自主选择是否对项目进行投资。

当然，要让地方政府既有融资的渠道又负起融资的责任，应该对现行的《预算法》进行实质性的修改，赋予地方政府一定的举债权，使其能够获得资金来对地方需求的基建、卫生、医疗以及社保进行投入。

在“责权明确”基础上，为了满足地方政府的资金需求，中国需建立以地方政府为主体的地方债券市场，并借鉴美国市政债市场发展的经验和教训。

美国市政债市场的成熟，走过了相当长的时间，其间也出现过若干违约案例。但这些地方政府违约案例不仅没有让这个市场消失，反而让市场认清了信用和风险评估的重要性，并由此形成了多层次的制度制约，以及市场评级和风险评估体系。

从美国的经验来看，中国需要重视以下几个方面：

第一，地方政府发债之前，必须遵守一套由财政部发布的相对严格的财政法则。比如，要求地方政府采纳“平衡预算法”和“地方政府最高负债法”，从法律上限制和防止地方政府过度发债。

第二，通过引进国内外有较好信誉的评级机构使地方债市场更加透明化。地方政府需要向市场公开其资产和负债水平，这意味着地方政府将大幅降低对其资产和资源的自由支配权。

在市场化机制下，“惩罚机制”也将更加直接。举例来说，一旦地方政府不能够向市场提供透明和准确的信息，同时其资产状况较差，那么其投资项目便不能得到市场的认同，投资者将很容易用脚投票——拒绝购买其发行的债券，或者抛售其债券。

而如果某些地方债突然遭遇抛售，就必须向市场澄清其资产状况，公开更多的信息。在不断的碰撞与交流中，市场机制得到完善，投资者和发债者都将获得成长，而中央政府也将因为“松手”让地方发债而划清其与地方政府的财政界限。这有利于多层市场信用机制的形成，也有利于在此基础上开发更多的信用衍生品，并推动市场利率发现功能的进一步完善。

第三，地方人大在限制政府支出方面的作用至关重要。需要考虑的实际问题是，逐步让地方人大真正参与到地方政府的财政预决算决策过程中，并通过人大来约束地方政府的财政平衡，并规范其财政纪律。在某种程度上，只有真正发挥地方人大的“独立监管”作用，才能让市场投资者和参与者更加放心。市场也会对遵守市场原则、财政纪律以及愿意接受监管的地方政府债券投出信任票，使其能够更顺畅和更实惠地获得市场融资。

从这些方面来看，好的机制建设完全可以防止地方政府过度发债。而这些制度的建设不仅可以促进中国资本市场快速发展，也可以推进中央、市场和地方人大对地方财政的有效监督。这不仅能促进地方经济发展，也可以分散和降低中国银行系统风险。

笔者认为，应该使用“胡萝卜加大棒”的激励政策来发展中国地方债券市场。“胡萝卜”是指从法律上明确授予地方举债的权力，“大棒”是指要求省一级政府必须遵循严格的预算平衡规则，并对地方政府债券发行规模、使用方向进行严格限制。

评级与监督

可以想见，随着地方政府投资项目进一步铺开，其“缺钱”困境可能越来越严峻。然而，融资渠道的多元化以及风险的可控性，才是解决问题的长远思路。

从地方融资渠道来看，银行贷款、债券、信托等，都是多元化的尝试。资金的来源同样需要多元化，在银行之外，保险、基金、社保甚至海外投资者，都应该被引入市场之中。否则，风险仍将被集中在银行体系中。

在地方债市场的发展过程中，信用评级机构也需要扮演更加重要的角色。对于市场参与者来说，独立的第三方信用评级不仅具有参考意义，更重要的是，只有通过专业和连续的分析，市场各方才能够在这一过程中成熟。

高效而透明的监督，不仅是市场长远发展的保障，而且是扩大投资者基础所必需的。从这一角度出发，目前对于贷款、债券以及信托行业的多头和多部门监管，可能存在着一定的风险因子。如何在各部门之间实现协同合作，是需要考虑的另一个问题。

作者为澳新银行大中华区首席经济师