问路资本市场改革

资本市场在中国发展已有20多年，特别是从2005年开始，无论规模大小，还是规范的程度，中国资本市场均取得了长足的进步。

毋庸讳言，在看到巨大进步的同时，资本市场也在发展过程中积存了许多问题。股票市场近两年的持续低迷，既受宏观经济周期波动影响，更因为制度缺陷而让投资者却步。债券市场长久以来的分割无法改变，即便是标准、规则的统一亦举步维艰，这已经对中国的融资结构带来实质性的影响，亦使得中国经济的风险集中于银行体系。

尽管监管层矢志于市场化改革，但采用“一刀切”式的改革方法，使得市场监管的一致性有所缺失。而且，在实际的改革中，监管层并不忌讳采取行政干预色彩浓厚的措施，使得资本市场的发展陷入迷茫。

如何发挥资本市场自身的功能、扩展市场参与主体的发展空间、更好地促进实体经济的发展，不仅是市场各方迫切希望求解的问题，亦是监管层需要重新规划的议题。

重新思考资本市场

如何看待资本市场的发展，需要从资本市场的由来谈起。

中国改革开放初期，金融行业面临的最大的困惑正如邓小平同志所说——“需要把银行办成真正的银行”。这意味着我们需要把中国“财政式”的银行或者是“财政银行不分家”的体系，改革成一个具有金融功能的银行体系。

这是吸取了日本银行业对经济促进的经验和教训。上世纪80年代初，中国的决策者们注意到，日本在经济起飞的20多年里，通过商业银行的集中资源分配，按照政府的意愿培育了一些重要产业，产生了一些大企业，推动了日本的产业提升和资本整合。对日本经济的突飞猛进起到催化的作用。

中国正是看到商业银行，特别是大型商业银行对于产业的整合提升发展都有很大的影响，因此提出建立自己的银行体系。在商业银行的发展上，中国学习了日本的很多经验。

不过，由于日本商业银行体系过于强大，资产价格泡沫破灭后，商业银行体系灾难深重，给经济发展带来了极大的负面影响。

日本银行业发展中遇到的难题给中国银行业的发展敲响了警钟。随着银行业规模的增大，公众的风险亦不断向银行集中，这使得整个社会和国家经济发展的不安全性和不确定性与日俱增。这一问题的解决，自2008年推出“4万亿”刺激计划之后，在中国表现得越来越迫切。

另一个需要解决的问题是，在中国的财政拨款改成银行贷款之后，企业对商业银行的负债决定了企业的生死存亡。企业的发展过于依赖银行，产生了企业寄生于商业银行这种无可奈何的关系。如果这样继续下去，中国的经济可能无法逃脱日本经济的命运。

这时，美国的金融业态引起了中国的关注。

美国与日本不同，在其经济发展过程中，以直接融资为主体的融资结构带来了资本市场的快速发展。从上世纪二三十年代起，美国通过资本市场发展经济，通过公众的举债、公众的权益类投资聚合分散的力量为市场发展提供动力、发展重要产业，也形成了一批强大的企业。

上世纪90年代，有人提出发展中国的直接融资和资本市场，于是沪深交易所、中国证监会相继成立。1995年，建设银行和摩根士丹利合资成立了中金公司。这些举措的初衷是改变中国的融资方式，使得中国避免日本单方面做大银行体系的模式，或者美国单方面做大券商的模式。

中国通过直接融资和间接融资、通过银行债务和资本市场债务或权益的公共化，使得经济发展走向可持续之路。

中国资本市场的建立引入了两个巨大的副产品。第一，引进了西方对企业的法律准则。中国产生了《公司法》《证券法》等法规，法律的突破性建设定性了资本的概念。在20多年前，讲“资本”是“不对”的。第二，引进了西方会计准则，使得市场的计量标准国际化。

因此，中国实际上形成了由上述两个标准界定的交易体系。交易所这种体系可以依赖资本的法律定性和会计计量。

众所周知，中国的经济改革避免了苏联、东欧国家经济改革带来的社会紊乱、分配不公等弊端。

“苏东剧变”的一大原因是在没有建立公平的市场交易体系之前，将国有产权分割变卖所产生的大量的问题。而中国是先建立市场的交易秩序，再不断地将国企资本化。中国的经济体制改革进行得相对顺利些，这也是资本市场的一大贡献。

困境倒逼监管变革

2005年之后，中国资本市场取得了长足的进步，中国市场的影响力也不断提升。

首先，2005年开始，中国启动了“股权分置改革”，使得资本市场的法人股能够流通；其次，证券公司、基金公司、期货公司三大中介体系的公司制度建立并规范化。通过从业资格的严格要求，各家机构培养了专业人员，以往混乱的公司治理局面得以改变；第三，交易制度、代理制度、发行制度、信息披露制度等一系列基础制度建立起来，尽管这些制度仍存在不合理的地方，但都可以在今后的发展过程中进行改革；第四，资本市场初步与国际接轨，这表现在境外合格机构投资者能够进入中国资本市场、中国的机构走向海外市场等。

这期间，中国资本市场经历了从初创到发展、从小到大的过程，亦奠定了现在资本市场未来发展的基石。

不可否认，中国资本市场在发展过程中留下了一些有待后来者解决的遗憾。

首先，由于中国资本市场的发展历史较短，资本的代理制度和股权文化在中国尚未建立，上市公司“偷鸡摸狗”、欺诈的违法违规行为仍屡见不鲜。

其次，在现有制度下，中国的证券机构、证券从业人员对资本市场的理解不足，他们的创新能力受到本身的文化水平、认知水平的限制，表现并不尽如人意。

第三，证券监管机构过于庞大，对市场和机构的管制过于细化，监管仍然表现为政府的行政管理，限制了市场的发展。市场机构与监管机构的结构不合理使得市场的创新能力没有得到释放。

现阶段，资本市场的监管者既面临历史发展中积累的问题，又面临改革路径选择的问题。这也使得资本市场的发展处于一个十分迷茫的阶段。

对待历史积存问题，监管者们须能够沿着市场化的道路持续前进，只有在连贯的政策指引下，市场参与者才能认清方向，踏实前行。

股权市场和债权市场的不均衡也是目前资本市场亟待解决的问题之一。

现在中国的债券市场是多头监管、分割发展的局面。交易规则、定价标准的不统一使得债券市场按分管部委划分成多个市场，极大地影响了市场的公平和效率。

现在证监会推出了私募债，国家发改委推出了企业债发行备案制，人民银行推出利率工具等，但这些都不属于一个统一的交易体系，也缺乏一套完整的报价体系。不同“细分”市场的参与者也大不相同。

这就需要资本市场的监管机构积极推动变革，改变这种局面。债券市场的发展空间极大，能够提供的融资工具也极为丰富，包括货币工具、利率工具、长期工具、短期工具、海外发债、境内发债、各种币种的债券等。但现有债券市场的融资工具极为有限，这不仅不能发挥中介机构的职能，也限制了资本市场对实体经济的贡献。

创新解决之道

中国资本市场未来的发展，归结为一句话就是创造资本工具，活跃交易市场。

证券公司需要创造资本工具，包括债务类、权益类的工具；监管机构需要去活跃交易市场，只有把交易市场搞活，才能够促进资本市场有大的发展。

未来资本市场的发展需要坚持四个方面。

首先，证券公司需要重新定位，它是资本市场的主体参与者，应该允许其有金融的功能，有债务制造、权益类产品制造的能力。证券公司应该能够为企业实现多元化融资，这是证券公司的核心业务。

其次，资本市场的发展需要顶层设计。资本市场的社会功用是什么？资本市场的监管定位在哪里？

我认为，需要一个更大的金融管理部门，证券监管作为一个分支存在，这个综合金融管理部门才能综合各方面金融资源，消除壁垒，发展资本市场。监管机构的改革，意在减少行政审批，减少行政干预。

第三，鼓励各种交易的市场化改革，包括企业的投融资、并购等交易。这需要市场各方对资本市场的理解要有所提升。资本市场并不只是“发股票”“炒股票”，资本市场对实体经济的发展有各种各样的方式，这有待市场的进一步发展。

第四，认清并抓住互联网与金融结合的趋势。无论是监管者还是业界，都必须重新认识互联网的作用。今后，IPO承销、证券交易都有可能无需通过机构，而是通过互联网公开信息融通资金。所以，市场和监管者必须对互联网的作用有充分认识。

作为资本市场最核心的参与主体，证券公司也必须有所革新。

首先，证券公司必须要把业务渗透到中国实体经济的各个方面，完善自己的估值定价能力，通过制造权益或债务工具，扩大影响力；其次，培养和发展自己的交易对手，形成庞大的交易群体；第三，证券营业网点必须轻便化、现代化、综合化；第四，必须提升研究能力，这不仅是研究报告质量的提升，还包括根据不同风险偏好的客户，提高配送研究的效率；第五，必须培养自己的核心客户，包括机构客户。

作者为资深证券界人士，方正证券、宏源证券原董事长