从国美之争看股权结构对公司治理的影响

张轶

一场牵动着金钱财富、伦理道德与法治契约等当代中国社会中最具有支配力或最混乱稀缺的元素的国美股权争夺战，紧紧牵动着无数人的眼球。其中关于股东权益、职业经理人信托责任等，使它具有难以估量的启蒙价值。但其中最关键的是争斗的双方都在法律的框架内公开进行，最后的胜负已经不重要，重要的是竞争导致资本文明，使大家看到基于股权结构的公司控制权的争夺，将是我国未来企业资本竞争的发展的方向。本文仅通过股权结构对公司治理的影响，来探究国美股权之争的原委。

2006年，黄光裕（以下称大股东）还持有国美电器70%的股权。其后通过几次套现和换股，持股比例下降至39.48%。从“绝对控股股东”降格为“相对控股股东”。后最终入狱，给了陈晓（以下称小股东）以取得国美电器控制权的机会。2009年陈晓通过签订董事绑定条款引入贝恩资本，又通过金额巨大的“管理层股权激励计划”极力拉拢管理层，并且希望通过增发股权，进一步削弱黄光裕的控制权，以达到实际掌控国美电器的目的。

可以看到，2006年国美电器的股权结构属于股权绝对集中，大股东对公司的控制和管理几乎无容置疑，职业经理人基本没有机会通过一些运作控制公司。而大股东有动力对经营者进行有效的直接约束。因为大股东是企业的主要投资者，他们在企业破产时要承受很大的损失，他们有积极性尽力爱护和经营自己的企业，提高企业效率，争取企业价值的最大化。在股份公司中，之所以要求进入董事会必须凭借股权的大小决定投票权的大小，根本原因就在于，公司好坏对大股东的影响远远大于一般的小股东，其对公司的责任相对也更大，因此权利也更大。所以2006年大股东对国美电器的控制几乎是彻底的、强势的、也是符合法律规定的。

但是这种股权结构存在一定的弊端，首先不利于小股东的权益实现。大股东可能存在利用优势地位为自己谋取利益而牺牲小股东的行为。可能会存在授权上市公司与大股东控制下的非上市公司进行关联交易，转移定价。而事实上国美电器大股东的几次套现行为，必然不利于股价稳定，使小股东蒙受损失。 其次因为股权的高度集中，势必是流通股比例过小和中小股东持股非常有限，致使公司决策民主化，科学化程度不高，不利于形成市场对企业的治理，缺乏制衡机制。再次大股东会操纵董事人选，在董事会中安排自己的亲信，无需过多论证即可完成董事会决议。使董事会沦为一个法规型的傀儡机构。

但是这种股权结构也有其存在的意义。首先正是由于股权过于分散，持股人对公司的直接控制和管理有限，使任何一个股票持有者都不可能对公司具有控制权，使得公司控制权从小股东手中脱离出来，导致以所有权与控制权相分离的特征的现代企业制度产生。所有权与控制权分离产生了专业经理人员和专业投资人，适应了生产社会化、资本社会化、经营管理社会化、风险社会化、风险社会化要求，国外公司很多以这类分散控股的方式进行公司治理，而投资者大部分是投资公司或家族企业。另一方面，正是由于股权分散到一定程度，任何一个小股东若要直接控制企业既没有必要也没有可能是，企业的法人财产权才真正确立起来。而且，企业股权分散化和多元化后，企业监督主体也实现了多元化，除现有股东具有监督权外，一般还会聘用独立董事对公司的经营进行监督，在一定程度上也起到降低信息不对称的作用，有利于建立起有效的约束和监督机制，从而提高企业运作效率。股权分散和专家治理与提高公司管理效率之间存在的极大关系。这一切使公司制企业最终取代自然人企业成为现在企业制度的主要形式。

但同时股权分散也产生一些弊端。股权高度分散，董事会成员多数有高层经理推荐人员充任，股东又无法对公司董事会和执行人员进行有效监督，必然带来企业的低效率，人多嘴杂的现象即会出现。由于股权过于分散和平均，投资者仅仅为了取得较高投资回报率和参股，形不成掌握公司控股比例。以自己少量资本去营运更多社会资本的产权主体，可能会使企业缺少从长远发展考虑问题的关心资本长远小轮车的约束机制，导致企业的低效率。当投资者以在较短时间内获取较高的投资回报率为直接目的时，往往通过购买多个企业股票，靠投资多元化来减少购买单一股票所带来的过高风险。而且由于以短期获利为目的，他们通常更多的关注股价涨落，而不是公司的业绩。这一切对于分散的股东来说，是一种无可非议的理性行为。因为，股权分散使股东控制成本过高而无法或不愿意支配公司的资产营运。股东掌握有关公司及经营者的充分信息而作出的投资而不能完全由自己回收，如果他在公司的股份数额较小，即使作出了正确的抉择而其在股权收益上所多得的利益，也不足以低效他在获取信息上所花费的成本，因此小股东经营公司的动力必然缺乏，他们希望其他股东去参与公司治理，促使公司管理改革，提高业绩，是自己成为“免费搭便车者”，享受公司业绩改善的好处。

而事实证明，当国美电器大股东的股权下降到39.48%，距离平衡控股的33%不远时，恰逢大股东官司缠身，给了职业经理人大好的机会夺取公司的控制权。2009年陈晓通过引入贝恩资本，提议股权激励拉拢管理层，并且动议增发股权等多种方式，希望达到实际掌控国美电器的目的，同时作为国美电器创始人的大股东，只能疲于应付，并几度处于不利境地。

由此看来股权需要适度集中，但集中度又不能太高，这就涉及到一个度的问题。公司必须有若干个可以相互制衡的大股东，这种股权结构应该是最有效率的。主流的公司治理理论各个国家各不相同，没有一定的规律，但是我认为一定要放在所处的大环境下进行分析和选择，每个企业由于国家环境、文化氛围、发展阶段及创业者和职业经理人个性的不同，要选择适合公司自身发展的股权结构和公司治理模式。

所以国美之争虽然围绕的是股权及企业控制权的争夺，所有权和经营权的博弈，国美电器也在在这场争斗中，关闭了不少门店，损失了很多市场份额。但是对于国人来说，我们看到了家族企业向公共企业发展的问题，看到了企业竞争逐渐法治化的前景，看到了中国企业与国际企业接轨预期，为中国企业的发展和壮大，上了生动的一课。