浑水搅局分众

黄雅琦

2011年11月22日凌晨1点，嵇海荣被江南春的电话惊醒，电话那头，分众传媒的董事局主席告诉他的副总裁，现在是战备状态了！

这是一场刺刀见红的猎杀与反击，更是一场日趋白热化的利益争夺。就在这一天，素有“中国概念股猎杀者”之称的浑水再度出手，剑指分众。而这家神秘的美国民间调查机构，成立两年多时间六次狙击海外上市中国公司，鲜尝败绩。

一方是中国广告传媒界的巨无霸严阵以待，另一方则是名声大噪的做空机构磨刀霍霍，在远隔重洋的美股市场上，一场大战一触即发。

兵来将挡

一如既往，浑水率先挑起战火，打了分众一个措手不及。

2011年11月21日，浑水在美抛出一份长达80页的研究报告，直指分众传媒虚报数据、高溢价收购、内幕交易三宗罪，并“强烈建议卖出”。消息一出，分众在美股价应声暴跌，开盘价25.50美元，盘中一度下探至8.79美元，跌幅近66%！

此时大洋彼岸的上海，隔着十三小时时差，已是11月22日凌晨时分，以副总裁嵇海荣为首的分众主要高管和律师第一时间接到江南春的电话。数分钟后，江南春新浪微博回击，“是因为我们业绩太好令做空机构太难堪而要乱放谣言吗？”“这些人应该得到法律的惩处！！！”——以三个感叹号作结，愤慨之情溢于言表。

可惜远隔重洋，在美国又没有办事机构的分众有口莫辩，眼睁睁看着浑水打了一个时间差。截至收盘，分众股价15.43美元，跌幅高达39.49%，创下2009年9月以来新低。浑水突袭成功。分众传媒市值蒸发近14亿美元。

是夜注定无眠。当天上午9点，江南春紧急召集公司高管商议应对之策。根据高管们准备的材料，财务和律师立即着手撰写回应声明；分众的首席财务官和投资者关系部负责人与投资人沟通；嵇海荣则带领公关部联络媒体。

从上午10点半直至下午，嵇海荣的座机和手机几乎被媒体打爆。

当天下午5点，赶在媒体截稿前，分众正式发布一份简短的中文声明，否认浑水所有指控。

仅仅声明稍显苍白，晚上6点，嵇海荣又做客专业投资美股网站雪球财经，向投资者详细解释情况：其一，针对浑水指控分众虚报数据，过度夸大其广告网络中的LCD显示屏数量，分众回应称浑水只计算了最基本的LCD屏幕，却忽略了数码屏幕和LCD框架设备；其二，针对浑水指控分众高溢价收购，分众回应称所有收购都有公告披露，收购公司的估值在当时的资本市场上都经过严格评估，尽管有些收购事后证明失败，但不存在人为高溢价收购；其三，针对浑水指控分众内幕交易，分众予以坚决驳斥。

台上紧锣密鼓，台下也没闲着。

晚上9点，分众紧急发布公告。5分钟之后，分众召开投资者电话会议。江南春作为创始人回购1100万美元分众股票以示对分众的信心，不仅如此，作为分众第一大股东，复星国际斥资1000多万美元增持分众股票。按照嵇海荣的说法，“当股价低迷进入合理的区间，是一个投资机会，我们公司也开始行动，我们是有3亿美元的额度。”而复星国际新闻发言人的表态则显得意味深长，“我们购买分众是因为与复星的投资理念相同，值得长期投资，并且中国民营企业应该给予支持。”——物伤其类，足见国内对浑水专门狙击海外上市中国公司的不满。

此时距离美股再次开盘已不到两小时。分众一连串反击使得股价当天收盘时回涨14.71%。接下来两天，摩根士丹利、高盛相继发布报告力挺分众。至此，分众股价稳定在17美元上下。

双方第一回合交锋，浑水咄咄逼人，分众兵来将挡。尽管如此，分众股价相比被浑水质疑前的25.50美元价位，仍然还有近33%的跌幅差距。而最蹊跷的是，11月22日晚间开始，浑水的官方网站就无法正常打开，页面仅显示这样一段话：浑水很遗憾，我们的网页被黑客入侵，我们会尽快恢复，对分众传媒评级仍然是强烈卖出。

浑水摸鱼

“浑水”究竟有何来头？何以频频狙击海外上市中国公司，搅起一池浑水？

2011年6月23日，市场传言浑水发布了一篇在香港上市的雨润食品的负面报告，以致雨润食品股价连续三日暴跌，市值蒸发近150亿港元——足见浑水的影响力。

在华尔街，34岁的浑水公司创始人，美国人卡森•布洛克，出席各种论坛，接受各种访问，俨然是做空中国概念股的形象代言人。在追捧者眼里，他被描绘为一个汉语流利的“中国通”，金牌投行分析师兼律师，深谙中国事务。而他之所以声名鹊起，一跃为资本市场上不容小觑的人物，得益于其堪称完美的猎杀成绩。他的猎杀对象，就是在海外上市的中国公司。

过去10年，中国概念股一直是华尔街长盛不衰的投资品种，它们大量通过反向收购流水生产线进入海外资本市场。然而自2010年6月起，浑水先后对东方纸业、绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、展讯通信等在北美上市的中国概念股发难，质疑这些公司存在财务造假、合同不实等欺诈投资者行为，最终逼迫绿诺国际、中国高速频道和多元环球水务黯然退市，嘉汉林业股价大跌暂停交易，东方纸业股价至今不到被做空前的一半。幸免于难者，唯有展讯通信。

“浑水看穿了中国公司的真相。”浑水公司的主页上如是写道，“中国成语有云，浑水摸鱼，亦可称为‘不透明产生敛财契机。”——意喻在海外上市的中国公司大多有各种问题，俨然以第一个戳穿皇帝新衣的人自居。

事实上，一方面，部分在海外上市的中国公司混乱的财务状况，的确留给浑水广阔的发挥空间；另一方面，相对神秘的中国市场，语言差异带来的信息不对称等等因素，都让海外投资者在骨子里对中国概念股并不信任，正如业内人士告诉记者，“市场目前对中国民营企业公司治理及审计制度方面存在质疑，一旦风吹草动就可能反应过度。”

那么浑水究竟是如何操作的呢？

“得到的关注越多，之后发出报告将越具影响力”，卡森无疑深谙此道。然而与卡森本人的高调相反，作为一间名声大噪的独立研究机构，浑水公司的主页上不仅没有披露任何注册信息，甚至联系电话、公司地址都未留下，给人以“神秘”的印象，与一般投行及研究机构的做法大相径庭。不仅如此，浑水公司更在其公司条款的“虚心条款”中写到：“本公司绝不保证报告的全面性和真实性。”

事实上，浑水获利的逻辑非常简单。卡森曾在接受采访时表示，“如果一样东西看上去极其完美，那就值得怀疑，中国亦如此。”因此一旦确定了对象，浑水公司便开始着手分析其财报，跟踪其高管变动，调查手段无所不用其极，形成负面报告后对其做空，最后利用社交网络放出负面报告。一旦负面报告让目标公司股价跳水，浑水就趁势获取暴利。与此同时，因为报告本身作了周详的免责声明，浑水公司不太可能面临操控市场的指控。

——这种发布报告前就做空的方式，虽不违法，看上去却似乎不太道义。更不“道义”的是，因为海外市场对中国概念股骨子里的不信任，浑水发布一个中国公司的负面报告，经常引发中国概念股整体地震，甚至导致一些中国公司被投资者“错杀”。譬如浑水11月21日狙击分众当天，在美上市的中国概念股全线走低，优酷跌12.51%，新浪跌11.36%，当当网跌8.95%，就连股价相对坚挺的百度、搜狐等，跌幅也近3%。

针锋相对

2011年11月22日，浑水网站离奇被黑之后，双方隔空大打口水仗。卡森•布洛克隐晦表示：网站被黑可能跟分众传媒的报告有关。对此分众传媒副总裁嵇海荣则嗤之以鼻，称分众不会做黑浑水网站的事情。

显然，分众“有幸”作为被浑水看空的最大市值的中概股公司，绝非那么容易就被扳倒。其关键就在于分众的核心业务并不在浑水攻击范围之内，也就是说，分众持续运营产生现金流的能力并没有受到太多损害。

然而浑水并不甘心。短短一周之后，2011年11月29日晚，浑水就出具第二份报告质疑分众，再次重申看空分众。分众股价应声下跌5%。

这是浑水少有的连续两次狙击同一家中国公司。与之相对，此次分众亦有备而来，反应速度不可谓不快。数小时后，11月30日凌晨1点半，分众就在公司官网上发表驳斥声明。

随后凌晨2点，卡森接受美国CNBC采访，重申报告中提出的观点。与此同时，嵇海荣也接受了新浪科技专访，高调宣称，“分众必须用事实反击，让做空者的阴谋失败，因为这不仅关系到分众的信誉，更关系到中国概念股的整体信誉。”

双方对峙焦点集中在分众LCD数量上。分众“要求2家独立调查机构，最迟在12月中旬拿出报告，对分众的LCD屏幕数量进行核查”，而卡森则声称，“我始终坚持浑水对分众传媒LCD数量统计的正确性，我有录音和录像为证。我的调查人员亲自拜访分众传媒各个站点，与众多销售人员细聊得到的结论，确实与分众传媒的报告中的数字不符合。”与此同时，卡森表示他会将这些文件上交给SEC（美国证券交易委员会），但是不会公布于众。

第二回合交锋，双方可谓针锋相对。当天凌晨4点半，美股收盘，市场给出了答案——分众股价止跌。

浑水就此鸣金收兵了吗？显然不。早在11月23日，美国一家律师事务所就已宣布，该公司将会针对分众传媒可能违反美国联邦证劵法一事展开调查。按照嵇海荣的说法，“美国已经形成了一条做空产业链，每个环节各司其职，先发做空报告，然后获利收兵，之后律师就站出来了，开始召集因为股价受损的股民对公司展开调查。”

事实上，浑水只是这条庞大的做空产业链上小小一环。

猎杀行动

这是一场毫不留情的猎杀。

除了“旗手”浑水，在美国，做空中概股的机构还有20多家。譬如成功做空东南融通和中国生物的“香橼”，其负责人就曾透露，绝大多数匿名调查机构都会与做空基金合作，因此一般在公开发布质疑报告前一至两个星期，就已经有合作的做空基金入场持有看空期权了，猎杀成功后双方利益共享。

这还只是冰山一角。

一方面是中国企业对融资或圈钱的迫切需求，另一方面，正是一些熟悉中美两地国情的“业内人士”利用这一差异，在中国企业海外上市的过程中大发其财。

众所周知，一家中国公司要到海外上市，有几个角色必不可少：会计师、律师、PE(投行)、保荐人(承销商)、财务顾问公司乃至财经公关公司等。然而恰恰是这整个系统构成了一条庞大的利益链。业内人士告诉记者，“虚增收入、伪造报表、挪用资金，与中国纳税资料不一致等等，所有这些被研究机构用作把柄，出具负面报告并成为进行做空的杀手锏，尽管都与会计师机构有着不可分割的联系，但人们必须明白一点，中国公司有问题，会计师有责任，而一方也难成虎，毕竟那些投行、券商作为另一个层面的把关人不会不清楚，所以经过层层把关之后，仍然出问题，这就不是单个环节的问题，而是系统问题。”

正因为此，那些有瑕疵的中国公司海外上市时的高市盈率不但帮助了PE的获利出局，同时，也给对冲基金们提供了极好的做空局面。这是另一个层面上的利益盛宴，研究机构、对冲基金、律师成为这一产业链上的获利者。

如果说，做空股价损失的是流通市场上股东的钱，那么一旦中国公司被做空，马上就会有美国律师事务所非常默契地提出负责集体诉讼索赔，或者发起调查，如果官司真的打起来了，这样的律师事务所就算揽到活了，上市公司也将支付巨额的诉讼费用。知情人士表示：“由于诉讼中大量证据需要由中国公司提供，这需要企业支付大量成本，因此大多数企业最终选择了和解。”但是根据美国法律，赔偿股东损失对企业来说，费用不菲。

在巨额利益的推动下，近年来针对在美上市的中国企业集体诉讼的案件数量激增。统计显示，仅在2011年就有超过20起，占美国证券类集体诉讼案件的四分之一左右。

“从这一角度来看，中国企业在美国机构的做空局中，就要被再吃两遍：股价因做空而下跌(市值损失)，以及诉讼赔偿。尽管如此，根据美国法律，做空产业链上的机构赚得合法合规，而中国公司们却仍然得背负不诚信的十字架。这就像你被别人骗了，别人还说你是骗子一样。”

正因为此，分众不得不反击，因为这是一场涉及所有中国企业的信任危机。

2011年12月14日，分众传媒再度公告称，独立机构益普索调查结果显示，截至2011年11月28日，分众商业楼宇LCD屏幕总数超过18.5万个，用数据反击此前浑水所说“实际可能只有116026个”。

不仅如此，过去一周，分众股价站稳20美元一线。嵇海荣说，“分众传媒遭遇浑水做空，对于遭遇外国资本大肆做空的中概股是一个借鉴。我们要与做空机构针锋相对，加强信息披露，把问题说清楚。”

对海外上市中国公司的猎杀行动仍在继续。这或许将是一场持久战。然而对在海外生存的中国企业来说，信用始终是最重要的生命线，信用一旦崩溃，意味着中国企业将遭遇灭顶之灾。

编 辑 彭 靖

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