企业融资途径比较及启示

李怡秋

随着社会主义市场经济的不断发展，企业发展中所面临的融资问题日渐突显，融资的形式、融资结构的完善，需要认真加以思考，这其中股权融资和债券融资的作用越来越重要。股權融资相对与债券融资来说，其性质、成本及制约因素对于公司完善治理结构和监督体系有着不可替代的重要作用。然而，股权融资和债券融资并没有绝对的孰优孰劣，只有不断优化企业融资结构，转变政策导向和企业融资观念，强化企业信誉形象，完善市场监管和信息披露制度才能够促进我国企业良性运转。

一、债券融资与股权融资的含义及区别

股票融资，是指企业通过发行股票来筹集企业所需资金，股票融资属于企业的所有者权益，购买股票者是企业的股东，拥有企业收益的分配权，承担企业的风险。

债券融资，是指通过发行债券来筹集资金，债券融资形成企业的一项负债，企业必须按期偿还债券的本金和利息，债券持有者只是企业的债权人，无权参与企业的经营管理，无论企业经营情况优劣，最多只能得到事先规定的利息收入。

二者的资金成本不同。股票融资发生的筹资费用一般包括三部分：一是支付给投资银行或承销人的报酬；二是应负担的股票印制费、资产评估费；三是支付的其它费用。股票融资的资金占用费主要指企业实现利润后向股东支付的股利，其金额大小要视企业的经营情况而定，因而股权收益事先没有清楚地规定或承诺。债券融资时发生的资金筹集费与股票融资基本相同，但资金使用费是比较固定的，主要是指每期根据债券面值和利率计算确定的利息。然而，如果企业发行大量的长期债券，其资金占用费一般会很高，从而增加其资金成本。债券融资的风险一般大于股票融资，因为，企业可能会因资金周转不良而引起不能偿还到期债务的风险。

二、股权融资的优势及企业融资现状

从理论上分析，与发行股票融资相比，企业通过发行债券进行融资的综合成本反而更低。然而，股权融资在企业投资与经营方面具有优势。

1.股权融资需要建立较为完善的公司法人治理结构。公司的法人治理结构一般由股东大会、董事会、监事会、高级经理组成，相互之间形成多重风险约束和权利制衡机制，降低了企业的经营风险。

2.证券市场的优越性。在现代金融理论中，证券市场又称公开市场，它指的是在比较广泛的制度化的交易场所，对标准化的金融产品进行买卖活动，是在一定的市场准入、信息披露、公平竞价交易、市场监督制度下规范进行的。与之相对应的贷款市场，又称协议市场，亦即在这个市场上，贷款者与借入者的融资活动通过直接协议。在金融交易中，人们更重视的是信息的公开性与可得性。因此，证券市场在信息公开性和资金价格的竞争性两方面优于贷款市场。

3.股权融资拥有更好的激励机制。如果借贷者在企业股权结构中占有较大份额，那么他运用企业借款从事高风险投资和产生道德风险的可能性就将大为减小。因为如果这样做，借款者自己也会蒙受巨大损失，所以借款者的资产净值越大，借款者按照贷款者的希望和意愿行事的动力就越大，银行债务拖欠和损失的可能性就越小。

4.股权融资拥有广泛的适用性。企业在创立时期总是通过发行股票来筹资，股东投入企业的资金形成股本和资本公积，然后企业利用这些资金从事生产经营活动。企业创立之后，为扩大经营，改善资本结构，也会发行新股实现增资。而债券融资不可能发生在企业的创立时期。此外，有良好发展前景的长线投资项目适用于股票融资。此类投资项目单靠企业自身能力积累资金难以达到目的，如靠银行贷款则因期限长而提高贷款的实际利率，从而加重企业利息负担，靠发行债券有时会由于条件的不具备而行不通。

相对于股权融资，企业债券的发行费用一般更低，因此企业发行债券所需负担的融资成本也明显低于发行股票。首先，在债务融资中，债务的利息计入成本，因而它有冲减税金的作用；而在股权融资中，向来就存在着对公司法人和股东“双重纳税”问题，加大了企业融资的财务成本。其次，债务融资可以使公司更多地利用外部资金来扩大公司规模，增加公司股东的利润，即产生“杠杆效应”；而在股权融资中，新股东固然可以向公司提供更多可运用的资金，但同时也增加了分配公司利润的基数。再其次，债券可以防止企业控制权的分散，不会对企业的控制权造成威胁；而股权融资会使公司的管理结构发生相应的变化，在发行普通股时，新股东可以分享公司发行新股前所积累的盈余。

我国企业融资现状：我国的股权融资结构和融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。我国上市公司存在较为强烈的股权融资偏好，我国上市公司的股权融资成本偏低。

内部人控制也导致公司在选择融资时倾向于股权融资。国有企业以股权高度集中于国家为特征的不合理的股权结构而导致内部人控制。可以说， 公司的内部人控制是由国家股、国有法人股比重过大而内生的， 这样的上市公司， 很容易出现严重的内部人控制。失去控制的内部人完全能够控制公司， 基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。我国小股东只是在意资本利得和图“搭便车”， 而代表国家股的所有者缺位， 这样就使得本来就不是职业经理人的经理阶层既不受大股东控制， 又不受中小股东有效监督， 更倾向于股权融资。

数据表明，我国企业高度依赖银行，融资结构单一。在企业融资外部来源中，银行贷款占绝对的比重，1991～2000 年银行贷款占企业融资90 %以上，这反映出企业明显的高度依赖银行和融资结构单一化特征。我国企业高度依赖银行的融资模式，形成中国特有的银行与企业的“内源式”、“荣辱与共”关系——企业的高负债和银行的高不良资产与高风险并存。

三、我国企业完善融资结构的对策

1.调整股权结构。这是建立有效公司治理结构的必要条件。股权改革的目标应该是国有股从大多数企业退出或减少，实现股权结构多元化，但是，股权也不能太分散。许多研究已经表明，在类似中国这样的对投资者的法律保护不健全的国家，股权的适度集中有助于提高公司治理效率，而且股权应该集中在以非国有股权为主的机构投资者手中，并使机构投资者持有的股票能够流通，这既是中国国有企业产权改革的需要，也符合公司治理机制的效率要求。

2.改革现行的企业债券发行体制，使企业债券融资按市场化规则运行。我国现行企业债券发行具有浓厚的行政色彩，企业能否发行债券、发行多少、以及债券的期限、利率都由政府决定，市场准入限制过多，审批环节繁琐。随着社会主义市场经济体制的完善，这种管理体制不能适应发展的需要，应该对现有的《企业债券管理条例》进行修订，将企业债券发行由行政审批制改为注册制或核准制，改变企业债券发行量和利率水平为政府决定的状况，以便使各发行主体的信用差别得到显示，提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。将政府的工作重点由过去的审批转移到建立健全市场监管法规和交易规则加强市场监管上来，企业把债券融资真正作为市场融资方式的一种选择。

3.完善证券市场退出机制。发挥证券市场优化配置资源的关键是要充分发挥优胜劣汰的市场机制在证券市场中的作用。上市公司不仅有进，更要有出，通过不断的吐故纳新来优化上市公司的结构，从而发挥其资源配置的作用。

4.完善投资者结构。与机构投资者相比，个人投资者的力量无法与机构投资者相抗衡。在相关市场机制不完善的情况下，就会导致机构投资者利用资金优势和掌握的信息优势操纵市场价格，损害中小股东的利益。因此，必须努力将中国资本市场改造成以机构投资者为主。这要求我们进一步提高券商实力、构造多元化的投资基金群体引入合格的境外机构投资者等。

5.健全法制、法规与政策环境。即完善新股发行、配股及增发规则。如规定参与各方的权利与义务、规定只有发放股利的公司才有资格再融资等；加强信息披露管理。加强信息披露管理，构建信号传递机制，是降低融资结构优化成本的有效手段，进一步健全相关法规。现有相关法律法规，由于在制定时的条件所限，所涉及的内容都带有明显的时代特征，随着资本市场的发展，部分条例在新的时期已迫切需要重新修订。

（作者单位：北京理工大学）