债券牛市是大概率事件

王森

2011年债券市场走出了冰火两重天的格局。上半年在CPI持续走高、通胀压力持续高企，央行频频上调基准利率与存款准备金率，在使得市场资金面持续紧张的同时，市场悲观预期持续加深，长中短端债券收益率普遍大幅上行。而年中主流机构看跌后市，二三季度相继爆发的城投债危机、铁道债流标事件、可转债暴跌，更进一步将债券市场在三季度推至谷底。

不过9月份后，货币政策调控基调悄然转向，在国庆节部分机构率先大手笔抄底并扛起做多的大旗后，债券市场逐渐扭转了持续近一年的颓势，并于四季度迎来一段较大幅度的上涨，债市在熊市边缘最终被拉起。

总体来看，2011年债市呈U形走势，展望2012年债券市场的走向，在稳增长及稳健的货币政策环境下，货币的进一步放松将是大概率事件，在经过2011年四季度的市场转折之后，2012年债券市场仍有望继续向好。

三大要素牵动债市

对于投资者来讲，分析今年债市的风云变化主要从以下三点看点，一是通胀，二是资金成本，三是存贷比。

先从通胀说起，目前大多数机构预测2012年CPI相对较低，一般预测在3.5%以下。从商务部重点监测的食用农产品价格数据来看，进入去年12月农产品出现止跌反弹走势，并且涨幅日益扩大。预计随着春节的临近，季节性物价上涨压力将持续到4、5月份。如果物价涨幅最终超过机构的预期范围，相信债券市场参与者将面临较为深刻的策略调整。

其次，资金成本。目前，机构们最乐观的预期认为2012年央行将下调存款准备金率6次左右，最悲观的预期也有2-3次。然而，央行政策似乎不如市场预期的那般乐观，市场预期的去年12月底下调准备金率已经落空。货币市场利率方面，随着外汇占款增量减少和节假日因素，7天回购利率在12月下旬再度走高，最高升至5.1%。资金成本这只在2011年最大的“黑天鹅”，今年仍可能在债市翱翔。

再次，存贷比。数据显示，目前部分银行类金融机构的存贷比已经接近或者超过75%的监管红线。在推动利率市场化、人民币理财产品市场发展的大背景下，预计2012年部分银行的存款变动依然面临较大的压力；如果监管层继续加强风险考核，贷款投放将不会出现实质性的放松。对于债券市场而言，一方面，今年下半年债市可能不会面临较为严重的空方压力；另一方面，表明银行的资金成本压力依然较重，对债市不利。

由于多空压力的均在，将使得2012年债市处在一种尴尬、复杂的情势之中，存在较大可能的变数。

信用债或见小阳春

刚刚结束的第四次全国金融工作会议明确指出：“建设规范统一的债券市场”、“建立金融业统一征信平台”。这与2011年底传出的“超短融券发行人范围拟扩大”、“上证所或将推出高收益债券”等消息相呼应，预计2012年内两大债券市场融合的步伐将进一步加快，而债券评级也将日趋统一和规范。

从政策层面看，国家将进一步支持企业债、信用债的发行和规范，这无疑是给高评级的企业债、信用债打了一针强心剂。因此，今年高等级信用债、可转债可作为投资首选。

目前高等级信用债绝对收益水平较高，票面利息为投资者提供很好的回报。与此同时，在宏观政策逐渐宽松的情况下，高等级信用债还可以享受利率收益整体下移带来的资本利得。就可转债而言，在经历了2011年多轮“黑天鹅”事件的冲击之后，估值已经接近历史最低，纯债和转股保护均很充分，进可攻、退可守的投资机会真正出现。再者，前期较低的估值水平为未来转债取得超额收益打下了基础，也为拟于近期成立的可转债基金提供了较好的建仓机会。转债市场在经过此前深度折价后已经有所反弹，但估值风险的释放，及自身显现出“三低一高”优势(即满足股票市场低估值、转债市场低纯债溢价率、低转股溢价率和高到期收益率)，较之历史水平仍然有良好的投资价值。

总而言之，随着宏观调控政策更加灵活，未来债券市场的流动性将显著提高，在通胀回落、流动性宽松和宏观经济政策基调回暖的前提下，非金融企业债务融资工具市场发展渐入佳境，债券市场有望迎来小阳春。预计2012年上半年债市上涨是个大概率事件，上半年债市或现牛市行情，而下半年将以结构性行情为主，信用债与利率债出现分化，信用债的投资价值更具有吸引力。