降准无法改变“债务紧缩”

刘煜辉

中央银行再度降低了法定存款准备金率，但也无法改变“债务紧缩需求”的发生。

最近出炉的中国4月宏观数据略显揪心，从外贸到工业、投资和消费一片惨淡。内需不振拖累中国经济仍在下行趋势中运行。

我去年中期所下之结论“长期政策的拐点已经形成”，一语成谶。虽然文件表述上仍为积极财政政策和保在建续建等等，但诸多信息皆指向未来更可能实质性执行一条中性和收敛的财政路线。

4月份的新增信贷只有6818亿，这是一个必然的结果。因为3月的存款激增2.95万亿，几乎是虚假的，差不多都是在最后一周赶出来的，工、农、中、建四大行3月份前三个星期一般性存款才增加1000亿元，到月底居然涨到了1.9万亿元。这反映了传统的“冲时点效应”。3月底新增的存款在4月定会大批回流到理财产品中去。

而且4月份贷款的结构进一步恶化，短期信贷和票据占比上升至68%，而企业的中长期信贷占比更是萎缩至18.6%，去年同期则在将近50%，过去三年需求最差的时点（2009年1季度）这个比例还有36.7%。这意味着当下的信贷需求，特别是传统贷款大户即大中型国企和政府部门的需求比金融危机时还要差得多。

宏观层似乎胸有成竹，正如央行货币政策委员会一季度例会公报所表述的那样，他们对过去一年的政策和工作高度满意，目前的经济下行是完全正常的，是符合预期的，正是宏观政策所预想的结果。

宏观层似乎越来越坦然地接受未来五年到十年经济增长中枢的下移的事实，对增长放缓的容忍度远高于市场的判断。这是中国经济未来恢复并保持长期相对高的潜在增长水平、避免“中等收入陷阱”的逻辑起点。没有经济的短线下行，不可能有要素的重构发生，只有低效率的部分死掉以后，释放出的资源，才能保证有效率的部分长出。

虽然我们可以理解今天的经济减速是政府为了转方式、调结构主动而为之。但从经济逻辑上反映的却是债务紧缩需求的效果，过去3年所建立的高杠杆极大地限制了今天政府和企业的资本性支出的扩张。

今天中国的公共债务水平远比它通常所承认的高很多，虽然其债务大部分是内债。据我们专项研究的结果，截至2010年年底，中央政府的债务水平较低，约为1万亿美元，占中国国内生产总值(GDP)的17%。此外，包括城投债、铁道部等国有实体及有政府背景的实体总共负债3万亿美元，占GDP的42%。

过去三年企业或已深中资产泡沫的巨毒。高强度的产能扩展和多元化规划使得财务表上资产出现长期化倾向，在我们所了解的中国很多知名企业都存在这样的情况，地方政府以矿权、土地和巨额的财政补贴换这些企业的产业投资扩张的情况非常普遍。此时企业的目标就异化为营收最大化，这更类似于政府经济活动，企业尽可能做大营收是为了累积更多与地方政府谈判的筹码，所以企业利润越来越需要依靠政府补贴和土地等不动产的升值。

资产结构的长期化意味着一旦资产价格下行，企业的财务杠杆可能会面临急剧上升。即便此时成本大幅下降，企业所获得的利润提升的效应恐怕也及不上高额资产和原料存货头寸的减值。

与之对应的是中国的信用供给部门，过去十年的信用供给事实上是以人民币资产作为抵押而投放的。人民币资产的缩水意味着信用条件显著提升：过去三年中大量的贸易企业将流通中的商品抵押给银行，或者生产企业将交易所交易的商品制成仓单抵押给银行，目前在各大港口堆积的有色金属相当一大部分属于银行抵押品，这些产品的价值如果跌破抵押价，银行信用将被迫收缩，今天银行惜贷情绪蔓延皆根源于此，由此而产生整体性的通缩效应。

由于债务紧缩需求的发生，使得中央银行释放存准率，对于信贷的提振相对有限，银行超储率一直处于高位，信贷额度也不缺，货币政策所能起到的作用，仅仅是为经济下行护航，保持适度的流动性，稳定资金价格，以避免资产价格下行出现刚性的“硬着陆”，以致全局性的信用紧缩。

作者系中国社会科学院金融重点实验室主任，中国经济评价中心主任。