创业板股权结构和公司绩效相关性实证分析

牛春平

摘要：文章以创业板2010年年报数据作为样本，采用线性回归对股权结构和公司绩效的相关性做实证分析，发现第一大股东持股比例、机构持股比例与公司绩效的相关性不大；前五大股东持股比例、管理层持股比例与公司绩效呈显著正相关关系。

关键词：股权结构 公司绩效 管理层持股

中图分类号：F830.91文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2012）11-069-03

一、关于股权结构和公司绩效的文献综述

股权结构是公司治理的基础，国内外学者对股权结构和公司绩效之间的关系进行了广泛的实证分析，但并没有形成统一的结论。Jensen和Meckling（1976）认为，管理层持股比例的提高，能有效地避免委托-代理风险，提高公司的经营效率。McConnell和Servaes（1990）认为Tobin的Q值与管理人持股之间具有曲线关系，当管理人持股比例从0向上逐步增加时，Tobin的Q值不断上升，当管理层持股比例达到40%～50%时，Tobin的Q值达到最大，随后又随着管理层持股比例的上升而下降。许小年（1997）对沪深两市的上市公司分析后得出，国有股比例与公司绩效成负相关关系，法人股比例与公司绩效呈正相关关系。陈小悦、徐晓东（2001）对深交所1996—1999年除金融性行业以外的上市公司股权结构与公司绩效之间的关系所进行的经验研究表明，在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与公司业绩之间负相关；在非保护性行业第一大股东持股比例与公司业绩正相关；国有股比例、法人股比例与公司业绩之间的相关关系不显著。吴淑琨（2002）对上市公司1997—2000年的数据进行实证分析后得出：股权集中度、内部持股比例与公司绩效均呈显著性倒U型相关；第一大股东持股比例与公司绩效正相关；国家股比例、境内法人股与公司绩效呈显著性U型相关。

从对国内外文献的综述看出，关于股权结构与公司绩效相关性的结论分歧很大，甚至根据同一时期上市公司的数据所得出的结论也并不相同。创业板为中小公司特别是高成长性公司提供融资平台，为风险投资和创投公司提供退出平台，分析其股权结构与公司绩效的关系，有着重要的现实意义。

二、研究分析

（一）研究样本选择

本文以2010年为研究窗口，应用创业板上市公司截面数据，分析股权结构与公司绩效之间的关系。由于考虑到上市时间，选取2010年12月31日之前上市的153家公司的2010年年报数据来分析创业板股权结构与公司绩效之间的关系。本文实证分析研究所使用的数据全部来源于WIND和天相2008分析系统，数据处理分析采用软件为SPSS17.0。

（二）变量的选取及定义

1.公司绩效。公司绩效指公司的经营业绩和效率，国内外关于股权结构和公司绩效的研究文献中，大约用到以下三个指标：Tobin的Q值、净资产收益率（ROE）和主营业务资产收益率（CROA），由于Tobin的Q值中的资产重置成本不易获得，我们选用每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）、扣除非经常性损益的净资产收益率（RROE）和主营业务资产收益率（CROA）来衡量公司绩效。

2.股权结构。选用第一大股东持股比例、第2至5大股东持股比例、前5大股东持股比例、赫芬达尔指数、机构持股比例和管理层持股比例来衡量公司的股权结构。

3.控制变量。除了股权结构，公司绩效还和所处的行业，公司规模有很大关系，因此我们选用公司规模来作为控制变量。

（三）研究假设

假设1：从数据统计中得出，创业板上市公司第一大股东性质主要有三类：国有股（包括国家股和国有法人股）、法人股（包括国内外机构投资者持有的股份）和自然人，其中10家上市公司第一大股东为国有性质，41家上市公司为法人股，102家上市公司第一大股东为自然人，占比达到66.67%，比例最高。我们假设创业板上市公司第一大股东持股比例与公司绩效存在正相关关系。

假设2：第2至第5大股东持股比例大小会影响股权集中度，持股比例大会影响第一大股东的激进行为，我们假设第2至第5大股东持股比例与公司绩效正相关。

假设3：管理层持股后，由于和公司利益的关联度更紧密，追求公司绩效最大化成为其最大的目标。我们假设管理层持股比例与公司绩效呈正相关关系。

假设4：机构投资者作为资本市场的重要力量是经营者的外部监督力量，我们假设机构投资者和公司绩效呈正相关关系。

假设5：前五大股东的赫芬达尔指数和前五大股东持股比例能反映大股东对公司的控制能力，指数越大，控制力越强，既能有效的监督管理者，又能避免小股东的“搭便车”行为，我们假设赫芬达尔指数、前五大股东持股比例与公司绩效正相关。

三、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

从企业绩效的指标来看，153家创业板企业的平均每股收益为0.77元且均为正值，平均净资产收益率为10.57%且均为正值，平均主营业务资产收益率为6.61%。从股权结构来看，创业板上市公司第一大股东平均持股比例为33.55%，股权结构内部存在差异，第一大股东持股比例较高的有300148（天舟文化）（65.17%）、（300083）劲胜股份（61.5%）、300114（中航电测）（61.48%）、300086（康芝药业）（58.19），第一大股东持股比例最低的是300087（荃银高科）（8.77%）。数据统计研究发现，第一大股東持股比例较大，持股比例达到40%以上的有45家上市公司，占比29.41%。从赫芬达尔指数看，创业板的股权结构远未达到高度集中的程度，但由于公司股改大多是为了上市，各大股东的一致行动情况严重，最终控制在一个家族中。从高管持股比例来看，平均高管持股比例达到36.71%，远高于主板和中小板，最大为300122（智飞生物）（89.10%），有15家公司管理层没有持股。从资产规模来看，总资产自然对数均值为20.72%，最大值为300118东方日升（21.89），最小为300108（双龙股份）（19.66）。

（二）相关性分析

为了避免在进行多元回归时自变量之间的多重共线性问题，本文先计算了各个自变量之间的相关系数。

结果表明，第2至5大股东持股比例与机构持股比例、管理层持股比例相关性不显著，前五大股东持股比例与管理层持股比例相关性不显著。

（三）回归分析

1.以股权结构的指标第一大股东持股比例作为自变量，分别以每股收益、主营业务资产收益率、净资产收益率（平均）和净资产收益率（扣除/平均）为因变量，以资产规模做控制变量做线性回归，结果如表4。

由回归结果可以看出，第一大股东持股比例没有通过t检验，与公司绩效不显著，不符合假设1。还可以看出资产规模与公司绩效正相关。

2.以第2至5大股东持股比例与机构持股比例、管理层持股比例作为自变量，分别以每股收益、主营业务资产收益率、净资产收益率（平均）和净资产收益率（扣除/平均）为因变量做多元线性回归，结果如表5。

由回归结果可知，第2至5大股东持股比例与管理层持股比例均通过检验，机构持股比例未通过检验，符合假设2、假设3，不符合假设4。

3.以赫芬达尔指数作为自变量，分别以每股收益、主营业务资产收益率、净资产收益率（平均）和净资产收益率（扣除/平均）为因变量做一元线性回归，结果表6。

由回归结果可知，赫芬达尔指数与公司绩效呈显著正相關关系，符合假设5。

4.以前五大股东持股比例作为自变量，分别以每股收益、主营业务资产收益率、净资产收益率（平均）和净资产收益率（扣除/平均）为因变量做一元线性回归，结果如表7。

由回归结果可知，前五大股东持股比例与公司绩效呈显著正相关关系，符合假设5。

四、研究结论

综合以上的回归结果，我们可以看出：

第一大股东在公司治理中存在两面性，可以稳定股权结构，但也存在利用自己的优势地位侵害其他股东利益的动机。创业板的第一大股东大部分为法人和自然人，尚没有形成成熟的公司治理结构，利益各方不能形成有效的监督和制衡，因此第一大股东持股比例提高并不能有效的改善公司绩效。同时我们还发现资产规模与公司绩效呈显著的正相关关系，说明公司规模越大、企业经营绩效越高，创业板公司很多都处于成长期，公司规模的扩大有助于企业业绩的提高。

第2至第5大股东所占股票份额大小会影响股权的集中度，比例较大则可以防止第一大股东利用控股地位损害其他股东的利益，还可以避免在经营上的冒进策略从而达到提高公司绩效的目的。

创业板上市公司管理层持股比例与公司绩效显著正相关。这一方面说明股权激励发挥了较好的公司治理效应，反过来也验证了公司的股东同时也是公司的经营者，有效地避免了委托代理风险，提高公司价值。

机构持股比例和公司绩效的相关性不显著，表明我国机构投资者对创业板上市公司的影响还比较小，对于改善企业绩效的作用不大。

赫芬达尔指数、前五大股东持股比例之和越高，利益协同效占据了主导地位，既避免了第一大股东“一股独大”，又可以对管理层进行有效监督，提高公司绩效。

股权结构和公司绩效的相关性是一个非常重大的课题，本文仅对创业板上市公司的股权结构和公司绩效进行初步的分析，受数据来源和研究方法的制约，还会有一些偏差，主要表现在：为了尽可能确保所有数据的正确性，本文选用经审计的153家公司年报数据作为样本，所选用的是截面数据，没有时间序列数据。另外，本文对股权结构和公司绩效的分析是同质性的，没有考虑到行业和地域的差异，由于样本有限也没有按照股东性质进行区分。还有本文把股权结构作为了一个内生性的变量，这在经济学上是存在分歧的，实际上，公司绩效反过来对股权结构确定有影响。这些都会影响实证分析的结果。

参考文献：

1.许小年，王燕.上市公司的所有制结构与公司治理，公司治理结构：中国的实践与美国的经验[M].中国人民大学出版社，2000

2.徐晓东，陈小悦.第一大股东对公司治理、公司业绩的影响分析[J].经济研究，2003（2）

3.吴淑琨.股权结构与公司绩效的U型关系研究[J].中国工业经济，2002（18）

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11.牟丹轲.股权结构、董事会特征与公司绩效研究—基于创业板的，公司治理结构分析[J].财务理论，2011（4）

（作者单位：太原理工大学 山西太原 030024）

（责编：贾伟）